关于加密货币版「豪威测试」框架，SEC 在向行业传递哪些信息？

「该《框架》并非对法律进行详尽的概述，而是一种帮助市场参与者评估，联邦证券法是否适用于特定数字资产的报价，销售或转售的分析工具。」美国证券交易委员会表示，这些新条款并不是最终定论。

原文标题：《SEC 新框架解读：如何让自家 Token 不被划为「证券」？》
作者：31QU

北京时间 4 月 3 日晚间，美国证券交易委员会（SEC）发布了《数字资产投资合同分析框架》（以下简称《框架》），这是针对「Token 发行方」的全新监管指导方针，用于分析创业公司发布和出售的数字资产是否满足投资合同。

此项《框架》主要由美国证券交易委员会财务总监威廉·欣曼（William Hinman）和美国证券交易委员会金融科技中心（FinHub）负责人 ValerieSzczepanik 撰写，前者曾因一次「以太坊可能不是证券」的演讲，在去年夏天闻名于数字货币世界。

早在去年 11 月，威廉·欣曼就曾表示将发布一个白话版的指导方针，帮助发行创业公司更加轻松的确定他们的 Token 是否会被认定为证券产品。

「该《框架》并非对法律进行详尽的概述，而是一种帮助市场参与者评估，联邦证券法是否适用于特定数字资产的报价，销售或转售的分析工具。」美国证券交易委员会表示，这些新条款并不是最终定论。

事实上，创业公司发行的 Token 是否应归属于证券，是外界一直关注的话题。

比以往更加明确的是，新发行的《框架》不仅确认了比特币、以太坊等类似加密货币不是证券，同时，也为区块链创业者们明确了「证券法」的适用范围。

简单总结《框架》的思想是：创业者可以通过出售 Token 筹集资金，但前提是必须符合证券法；创始人是否对项目可持续发展起到决定性作用，是衡量项目 Token 是否会被当做证券处理的关键前提。

那么，《框架》中还有哪些细节？它对于去中心化网络及其开发人员意味着什么？对数字货币投资人有哪些意义？

投资与空投

美国证券法规定，判断企业与投资人的行为是否归为「证券」中的「投资合约」门类，可以通过「豪威测试 （Howey TestRule）」来推断，它有以下四个条件：

• 1）出资，即众多投资人用个人资金进行投资；
• 2）投入共同的项目，即众多投资人将资金投入到同一个项目中；
• 3）期待获利，即众多投资人进行投资的目的是获得盈利；
• 4）获利来自他人的努力或经营，即投资人不直接参与经营，而是期待项目的发起人或经营者努力、经营而使自己获利。

如果满足以上四个条件，将被认定为「投资合同」，企业也就发行了「证券」，将被判定属于 SEC 的管辖范围。

如果用这四个条件来评判 ICO，几乎所有的 ICO 都满足前两个条件，即出资和共同项目。但因为 ICO 的空投，而使情况变得复杂。

《框架》中指出，「数字资产缺乏货币考虑」，空投可能会构成证券的出售或分销，也可能是空投接受者没有向空投项目方提供任何有价值的东西（比如货币）。

而最新《框架》将豪威测试（Howey TestRule）的前两点视为既定事实，并将关注焦点放在「投资人合理预期收益是否来自他人的努力或经营」。

客观，而非主观

在谈到豪威测试的后两点时，《框架》明确指出：「调查应该是客观的，重点应该关注交易本身和数字资产的供应与出售方式」。

换句话说，调查不需要考虑到投资者的主观想法。

一些人购买 Token 可能是因为他们认为 Token 会升值，也可能只是想要使用。有些投资人可能会误解项目方的真实目的，认为项目方都在割韭菜，但是认可 Token 价值的人可能会长期持有并等待 Token 升值。

豪威测试并不依据投资者的实际想法，而是根据 Token 售卖的客观事实和卖方的陈述来确定，是否为一个假定的理性人的。

在客观调查的前提下，《框架》将从「他人的努力」和「利润预期」这两个因素，对创业公司 Token 进行考察。

他人的努力与去中心化

关于「他人的努力」，《框架》清楚地说明了网络运营的重要性，这些网络实际上提供了购买者寻求的广告功能，解释如下：

如果网络或数字资产仍在研发中，并且网络或数字资产在销售时功能未得到完善，则购买者会期待项目方进一步开发网络功能或数字资产（直接或间接）。

此外，某个项目的网络是由多个非关联人组成运行（即网络的去中心化有多个不同的级别）：

基本任务或职责由 AP 执行，或者期待被 AP 执行，而不是由网络用户组成的独立、分散的社区（通常称为「去中心化」网络）。

但很多区块链项目是开源的，让我们看一个简单的例子：比特币。

当你购买比特币时，你不需要和任何第三方签订任何投资相关的协定。你将比特币用作是点对点电子现金（在比特币网络上进行交易），你认为，比特币作为交换媒介未来会升值，就像是白银或黄金（作为货币或任何商业目的）一样，必然会使投资人获得收益。

是谁让比特币成为点对点的电子现金系统？是数千个独立节点与矿工组成的网络。

同时，比特币价格也是随着人气增加而不断升值，该升值过程是由买卖双方组成的市场所决定。正如《框架》所描述的：「由外部市场力量导致的价格升值。」

但是为该网络提供支持的代码开发人员呢？即使是比特币的核心软件，仍然需要定期更新和错误修复，甚至比特币也可能受益于新功能和架构的开发（例如更多的隐私或可扩展性），提供这些正在进行的开发工作的人们是指导所谓的积极参与者（AP）。

AP 会不会影响比特币价值？

即使比特币的核心软件仍然需要定期更新和错误修复，开发人员仍然是不可或缺的，与此同时，比特币价值也受益于新功能和体系结构的开发（例如更多隐私或可扩展性）。

那么问题来了，推进这些功能开发的工作人员是否应该成为你投资这项投资标的决定性因素？又是谁为这些代码提供者买单？

开源软件到底意味着什么？

这些问题触及了核心，即如果一个项目是开源的，且是由开放机制驱动的网络提供「共识」动力，这意味着什么呢？

如果网络的源代码是有专利权，那么默认情况下，拥有知识产权的开发人员对于网络的持续开发是必不可少的。他们可以通过实施专利或版权阻止任何人参与网络；他们甚至可以阻止人们开发分支机构衍生产品，因为版权通常也授予基于相关技术的衍生产品的成果垄断权。

但是，如果代码是开放源代码（所有主要的加密货币都是开放源代码），那么任何人都可以加入开发工作，开发是透明的，可以公开审计，长期贡献者（即使他们迄今为止对开发至关重要）可以离开项目，而不会危及持续的该软件的可行性（我们可以称之为 Satoshi 测试）。

同样，如果软件所支持的网络使用许可协商机制（非开源系统），那么如何批准或拒绝第三方参与、验证一笔交易，将成为至关重要的问题。

如果网络共识是开放的，那么任何提供有效工作证明或股权证明的人都可以生成区块，或者向区块中添加交易，从而向系统添加冗余。这样做的结果，会让整个网络足够去中心化，杜绝寡头节点的出现。

例如，比特币强大的、开放的 PoW 共识，全球成千上万矿工自由地为网络提供源源不断的算力。

因此，《框架》列举了几个「他人的努力」的判断因素：

• 「核心开发者」在决定社区治理问题、代码更新或数字资产普及过程中扮演了重要或核心角色；
• 他们「保留数字资产的股份或权益」；
• 他们「直接或间接」拥有或控制网络与数字资产以及技术成果的知识产权所有权。

这些明确陈述的因素，进一步明确了 SEC 的政策，即比特币和以太坊等去中心化加密货币不是证券。

毫无疑问，这些网络都有核心人员来执行重要的功能来保持它们的正常运行，但却没有任何一个人对网络的持续运行起到决定性影响，因为没有人能够控制开源软件开发过程（比特币和以太币都有超过 1000 人在为网络做开发，也没有人能够控制他们的区块链）。

转换

去年夏天，SEC 公司财务部门总监威廉·欣曼在演讲中表示，随着网络和技术环境的变化，最初在投资合同中出售的资产，最终有可能以「非证券」的形式被交易。尽管在演讲中 Hinman 并没有说明用户在转变过程中需要注意什么，但在《框架》中，我们可以一窥端倪：

此前以证券出售的数字资产是否应该重新被评估，并以非证券的形式重新发布和出售。

• 积极参与者是否一直对数字资产的投资价值起着举足轻重的影响？
• 当购买者不再期望积极参与者进行管理和投资时，数字资产是否还能正常运行？
• 一个项目的成功与否是否能不再受积极参与者的影响？

一个去中心化项目因为开源而出现社群，从而极大地降低个人对项目的影响，同时也会让越来越多的人参与进来参与到区块链验证的工作当中去。

以黄金为例，尽管黄金并不是一种证券，但金矿企业依然能对金价产生巨大影响。对于加密货币市场的积极参与者而言，或许他们的出现也会对项目产生影响。因此，对 SEC 而言，想要调节的绝不仅仅是积极参与者对价格的影响，而是想要调节这些人对整个项目网络的生死存亡。

指导方针还引用了 Glen Turner 的原话：这部分的转换并不包含开源代码开发和价格上的影响，而是有关积极参与者对企业能够产生的影响。法院认为，并不是说开发者必须要对他们所开发的项目没有影响或没有重要性，而是尽量想要避免这些人不再对他们所开发的项目具有决定性。

预期获利

讨论了「他人的努力」后，我们再来讨论「期待获利」部分。

在该部分，我们发现，二级市场迄今为止一直都是 Token 售卖的关键。诚然，在豪威测试中，没有任何一项测试在询问用户的资产是否二级市场进行交易，但有一点值得肯定，二级市场的确可能会让一个理智的人做出不理智的决定，即认为在未来出售资产是有利可图的。

因为《框架》很明确的说明了，开发者做出的未来项目可交易的承诺，都无一例外的会朝着预期获利的方向发展。

但《框架》里同样对 Token 投资表达了怀疑，即 Token 的售卖是否无法表现出实际用户的数量。

威廉·欣曼认为，目前 Token 的投资只能表现出人们的投资意向，因为当货币作为交换媒介出现时，用户数量这一指标就只相当于人们在短期和中期进行交易的数量，比特币也如是。

但我们不能忽略货币的另一个基本特性：价值存储。如果目前价格并不符合用户的预期交易价格，那么用户就会开始理性的考虑长期的利益，这和之前美国西南航空公司为了对冲市场风险而大举购买航空燃油的逻辑别无二致。在当时，很多市场观察者表示，西南航空这一行为有效的避免了使该公司财政状况恶化的后果。

其他方面

在指导方针的其他方面，说明了加密货币应该为用户提供一些有价值的功能。比如：

1 分布式账本和加密资产能够得到充分的开发和运营。

2 加密货币资产持有者可以马上使用加密货币网络的预期功能，尤其是在有鼓励使用这种功能的内置激励机制的地方。

3 潜在的购买者也能够使用网络，并使用预期功能。

4 具有消费特征的加密资产并不作为投资合同。

此外，加密货币网络中的创新也很有趣。

如果在加密资产基础上的商品或服务职能够通过使用加密资产获得时，那么将会极大的促进用户消费加密资产的意图。

如果我们要使用区块链所带来的诸如在线支付、数字身份保护等便利时，我们也需要有一定价值的 Token 来激励区块链广大工作者。只有这样，这些功能才会发挥作用。

有趣的是，现在市场上诸多的 Token 骗局，而美国证券交易委员会也应该继续进行追查，但这并不影响我们去拥抱区块链。无独有偶，美国证券法业已经过精心调整，一方面继续打击欺诈和非法集资，另一方面，也让真正旨在消除对第三方的依赖，从而使区块链技术能得到蓬勃发展。

MessariCrypto 创始人 Katherine Wu 总结，在这个加密货币的「豪威测试」框架下，不是证券的加密货币具有以下两种特点：

• 网络和令牌功能齐全，且网络尽量去中心化；
• Token 中的升值前景有限，即人们并不期待长期持有 Token 赚钱。

《框架》的出台，在数字货币领域掀起了轩然大波，它释放了一种积极地信号。

美国政府执法辩护律师 Jake Chervinsky 认为，《框架》提供了针对数字资产，更加深入和全面的 Howey 测试细则，比 SEC 之前发布的任何声明更清晰。「该框架将取代 DAO 报告，成为判断数字资产是否为证券的标准，是适用于数字资产的 Howey 测试细则，该框架比 DAO 报告更有帮助。」

SEC 在 2017 年 7 月 27 日发布了著名调查报告 —「Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO (July 25, 2017)」（「DAO Report」），对通证发行项目「The DAO」性质判定而衍生出了相应的监管原则，当且仅当数字资产符合联邦法律定义的「证券」，相关的行为，包括发行、销售，交易、流通，以及投资、咨询等，才会被纳入监管。

投资银行 Athena Blockchain 的总法律顾问安德鲁·辛克斯（Andrew Hinkes）对此表示同意，他认为，对加密货币行业来说，监管机构持续与市场保持接触绝对是个好兆头。

「监管机构与数字资产市场接触，为市场带来更好的清晰度，这对行业来说是一种积极的信号。」