证券通证新形式丨债务抵押头寸（CDP）如何在证券通证中实现？

证券通证行业一个重要的转换节点将是我们从单一资产转换为多资产的加密证券。目前，绝大多数证券通证是单个底层资产的通证化表示。随着行业的发展，我们将看到代表复杂基础资产池的新形式证券通证。笔者在关于抵押多资产证券通证的文章中概述了关于这个概念的一些初步想法（第一部分和第二部分）。本文将深入研究一种多资产证券形式：债务抵押头寸（CDP）。

CDP的概念是金融市场衍生品（如债务担保证券CDO）的加密变体。这个概念已经在像MakerDAO这样的项目中实现，其中一些原则已经应用在其他加密协议上。从根本上说，CDP代表由底层资产池支持的债务头寸。对于证券通证，CDP代表由一组加密证券抵押的债务合约。

在我们更深入地研究CDP的概念之前，让我们尝试将这个想法放在证券通证市场的宏大背景中。笔者发现有三个维度对证券通证的分类非常有帮助。在最简单的情况中，证券通证可以表示现有证券或全新形式证券的通证化表示。第二个维度基于证券通证由单个资产支撑，还是由资产池支撑。最后，证券通证可以与标的资产完全相关或代表一种衍生品。CDP是一种新的证券形式，它是一组标的资产价值的衍生物。通过将这些不同的维度可视化，我们可以在证券通证的大背景下清楚地找到CDP的位置。

了解证券通证CDP

我们可以使用一个简单的三因素标准定义证券通证CDP：

1.证券通证CDP是债务通证。

2.证券通证CDP的价值由标的数字证券池担保。

3.证券通证CDP持有人可以将其通证换成基础抵押品

在CDP模型中，用户注册一组现有的证券通证，获得另一个证券通证，这个证券通证的价值由相关证券担保。然后，CDP可以作为稳定币的形式用于交易活动。最终，通过偿还CDP智能合约中的未偿债务，可以取回抵押的相关资产。

像许多衍生品一样，构建证券通证CDP可能相当复杂。但是，任何证券通证CDP的基本结构都可以使用三个基本因素进行总结：

流动性因素

流动性是维持证券通证CDP价格稳定性的重要因素。与其他债务工具一样，相关资产的流动性是对冲贷款风险的重要因素。由相对流动的资产（例如通证化公司债券或房地产租赁）支持的证券通证CDP比由艺术品或房地产股权等非流动资产抵押的CDP更容易管理。

价值因素

证券通证CDP背后的资产可以从现金流或市场升值中获得价值。现金流量CDP衍生品是传统的债务衍生工具，其价值实质上是对相关资产现金流的信贷。市场价值CDP的价值来自抵押资产的价值升值。至少对于第一代证券通证CDP而言，现金流资产似乎是比通证化股权更可行的工具。

风险因素

风险是证券通证CDP中应考虑的另一个因素。一些证券通证代表高质量资产，可能与市场预期相匹配或超越市场预期，而其他证券则与较低质量的抵押品挂钩。在证券通证CDP模型中，风险应该影响加密证券活动的不同方面，例如估值或现金流分布。

证券通证CDP的LVR评分

构建证券通证CDP的挑战在于，单个加密证券通证可以由不同质量的资产进行担保。如前一节所述，证券通证CDP可能受到与其基础资产相关的三个主要因素的影响：流动性（Liquidity）、价值（Value）和风险（Risk）。在这种情况下，我们如何使用这些动态来构建一个公平的证券通证CDP？

笔者一直在思考能否根据相关资产的流动性、价值和风险水平设计CDP评分。让我们把这个想法称为LVR评分。具体公式超出了本文的范畴，可能取决于CDP的类型，但需要注意的重要事项是，评分将提供可量化的指标，以帮助分析特定证券通证的质量。在此模型中，具有强大现金流以及低风险的高流动性证券通证将会获得更高的LVR评分。

LVR评分将用于将证券通证CDP分成不同的分级（tranches），每个分级代表底层证券通证的不同质量等级。这些分级还规定了兑换标的证券通证的优先级。假设证券通证CDP被分成N个不同的分级T1、T2 ...... .TN，从最高LVR评分降序排列（LVR1> LVR2> ...> LVRN）。在该模型中，如果至少有1个发行人仍然有偿付能力，则T1中由证券通证担保的证券通证CDP的持有者将能够兑换其加密证券。类似地，至少有2个发行人仍然具有偿付能力时，T2中证券通证担保的CDP持有人将能够赎回其加密证券。依此类推，分级N只能在所有发行人都有有偿付能力的情况下赎回。

前面的模型借鉴了CDO的结构，以太坊社区已经进行过研究。主要思想是通过与底层证券通证的质量相关联的方式平衡证券通证CDP持有者的风险。显然，这种类型的算法需要大量优化才能适用于现实世界的场景。例如，分级模型可能需要一种机制来补偿愿意买入风险较高资产的CDP投资者。基于利率的机制应该能够在这一领域提供帮助。

笔者发现CDP背后的一些准则与下一代的证券通证紧密相关。CDP这个概念已经通过像MakerDAO这样的协议进行了验证，并且具有相当大的规模。此外，很明显，证券通证很快就需要从当前的“一个资产一个通证”的模型演变为更复杂的金融结构。 CDP似乎在简单性和财务激励之间提供了适当的平衡，将成为证券通证行业中的重要工具。