在目前的经济运作机制下，对于普通人来说，是继续接受「新常态」，还是拥抱「新范式」？这取决于每个人对未来的理解，对世界经济运作本质的理解，还有对风险和回报的认知。

原文标题：《选「新常态」还是「新范式」？》
作者：Andrew Gillick
译者：HQ

从 2020 年初开始，世界各地的利率趋于零，以及新一轮量化宽松政策的出台，这可能是一个年轻投资者生命中的最重要的决定性时刻：抓住胡萝卜，以前所未有的历史高价投资房地产、债券或股票市场，或是进入另外一个基本上不受债务扭曲影响的市场？它能抓住未来十年内可能发生的范式转移机会。让我们来看看低利率是如何在全球范围内操作房地产、债券和股票价格的，以及如何在投资加密货币市场时减轻被操纵的影响。

美联储

自 2008 年以来，美联储首次降息，尽管国内数据相对强劲，但我们仍然相信降息并不利于经济健康发展。此外，欧洲、澳大利亚和新西兰也计划在未来几周内进一步降息。

官方说降息是因为全球经济放缓，但事实上，可以有许多角度来分析，尤其是美国总统要求美元贬值来保持竞争力，使得美国更容易继续为赤字融资，这也可能让美国成为历史上负债最多的国家。

出于控制经济通胀和就业的「正当理由」来调整利率，就意味着要抬高资产价格或企业资产负债表，这本来永远不应该发生！这就是美联储的操作。而世界各地也正在发生越来越多类似的事情。

量化宽松（从债权人到债务人的财富转移）创造的驱动力，在 2008 年全球金融危机（GFC，global Financial crisis）期间首次引入后，被称为「新常态（the new normal）」，如果选择维持原来的经济态势，那么未来几十年来会出现更多相同的情况，就像自上个世纪 90 年代以来，日本一直持续的通货紧缩一样。

反向投资者的避风港

一直以来，媒体都把比特币称为「金融业的怪物」，它们这样描述加密货币市场：它被潜伏在浅层市场的「巨鲸」（持有大量加密资产的人，通常是早期玩家和投资者）所操纵。相反地，作为顺从的普通公民，散户投资者本应该相信那些维持传统市场运作的数万亿美元债务，而现在这个传统市场与庞氏骗局难以区分。

也许是由于货币操纵的意图正慢慢被揭示，比特币也开始显现其诞生的初衷：一个远离传统市场操纵的避风港。

新常态？在这次美联储降息之前的一个多月里，BLX 全球比特币价格一直与美国 10 年期国债利率呈负相关

自从这次美联储降息 25 个基点至 2.25% 以来，比特币上涨了约 10%。此次价格走势落后于其他避险资产，如黄金、日元和瑞士法郎，这些资产都受到了冲击，虽然幅度不大。

虽然比特币远不是完美的，但与许多其他市场相比，它看起来仍然像是洗衣房里一堆脏衣服中最干净的那件衬衫。

财富大转移

从澳大利亚、新西兰到布鲁塞尔，这些国家的央行正迅速转向金融抑制的货币政策，将利率和债券利率降至历史低点，甚至是负利率，这将导致财富从债权人（储户）转移到债务人（借款人）身上。

桥水基金创始人 Ray Dalio 认为，通过观察债务和信贷的持有者可以让我们洞察到范式转移。（具体可以参考蓝狐笔记之前发布的文章《投资的范式转移》）

通过观察谁拥有什么资产和负债，询问自己央行最需要帮助的是谁，并考虑到他们拥有的工具，找出他们最有可能的操作，你可以得到最有可能的货币政策转变，这就是「范式转移」的主要驱动力。

最大的债务人是企业。

美国公司债创历史新高，约为 15 万亿美元

根据美联储的数据（上图），美国公司债务占 GDP 的比例达到历史最高值，占 GDP 的 47%（根据国际货币基金组织数据，这个数字接近 75%）。全球范围内有近 13 万亿美元的负收益债务（企业债和国债），还有数万亿美元的债务刚好高于零。

美国 AAA 公司借贷利率（蓝线）接近历史低点，为 3.2%，而信用卡利率刚刚超过纪录高点，为 15.1%

由于借贷利率如此之低，公司债务（在美国股票回购中发挥很大作用）达到历史高位水平。与此同时，信用卡消费贷款也几乎创下历史新高，在企业利率持续下降的同时稳步上升。

在过去十年里，尽管私人部门一直在减轻债务，但企业部门却一直在狼吞虎咽，更重要的是，这是自从央行通过量化宽松政策回购了大部分政府债务以来，对收购和资产价格上涨的反应。

基尼系数，左轴，介于 0 （完全相等）和 1 之间

低利率带来的美国财富转移，可以从不断扩大的贫富差距中反映出来。基尼指数（The Gini Index），被用来衡量一个国家的不平等程度，自 20 世纪 80 年代以来，它与美联储基金利率呈高度负相关。也就是说，当利率下降时，它会提高富人拥有资产的价格，并扩大贫富差距。

负利率： 公开市场

欧洲有超过 40%（即 1.4 万亿欧元）的公司债券现在的收益率为负，超过 50% 的政府债券的收益率为负；实际上，这相当于借钱还能获得收益。

这些负收益率改变了债券的性质。一般来说，政府或公司会承诺在债券存续期间（通常在 2 年、5 年、10 年、20 年或 30 年之间）每年向债权人支付正收益，当债券发行人的信用评级越差，债券收益越高，以补偿风险。反之亦然。

但如果安全的主权债券不能提供正收益率，而高风险的公司收益率也只是稍微高一点，那么它们实际上就不再是固定收益工具。债券已成为资产负债表的会计工具，代表着央行、商业银行和企业之间的转移资金。

为了使其经济从上世纪 90 年代最大的经济危机中复苏，日本是第一个尝试负利率和债券负收益率的国家。其目标是使经济（而非资产）保持通胀，但在经历了 20 多年的负利率和零利率之后，这个国家仍然处于通货紧缩，尽管很奇怪，但经济也没有停滞不前。

房产市场

美国、加拿大、爱尔兰、澳大利亚和新西兰的主要楼市，因创纪录的低利率和外国资金流入而遭到扭曲，将房价推高至平均收入的数倍，超过了当地大多数年轻人的承受能力。

新西兰储备银行（Reserve Bank of New Zealand）和澳大利亚储备银行（Reserve Bank of Australia）是经合组织（OECD）国家中今年首次降息的国家。在这两个国家，银行业（新西兰超过 60%）向房地产市场暴露了严重的风险敞口，两国的主要银行都拥有相同的母公司（四大银行 the Big Four banks）。

新西兰房价与家庭债务的相关性为 0.82 （高度相关），来源：Steve Keen 教授

这两个国家的利率都处于历史最低水平，新西兰和澳大利亚分别为 1.5% 和 1.25%，低于全球金融危机期间的紧急水平，今年可能还有 2 次进一步降息。RBA 和 RBNZ 都将召开会议，预计将宣布降息。而加拿大央行（Canadian
Central Bank）却逆势而上，从全球金融危机（GFC）历史低点上调利率至 1.75%。

澳大利亚房价与家庭债务的相关性为 0.6，来源：Steve Keen 教授

金融宣传

首次购房者往往会被鼓励用 10 万美元、以 5:1 的杠杆去贷款买房，他们缺乏经验，而且数据的真实性受媒体、房地产经纪人、开发商的影响，并被利率、债务增长率、以及离岸资本流动所操纵。

尽管出现了十年的警告信号，澳大利亚、新西兰和加拿大政府最近才出台更严格的反洗钱和外国投资者政策，以抵御来自国外投机者和洗钱活动。然而，正是这些海外资本流动提供了这些市场的大部分流动性。

新西兰房地产市场的海外买家数量。来源：Digital Finance Analytics

去年年底，新西兰提出立法，首次要求非本国公民需要申请才能购买房产。此后，按照新西兰统计局的数据显示，与前一年相比，2019 前三个月海外买家的数量下降了 81%。

类似的是，自从推出「空屋房产税」来抵御外国投机者以来，温哥华 5 月份的房屋销售量环比下降了 90%。目前，新西兰和澳大利亚的房地产市场是世界上最贵的市场之一，房价几乎是平均收入的 9 倍。随着海外买家禁令的出台，尤其是在高端房屋市场，新西兰和澳大利亚的房屋市场开始出现成交量和价格大幅下降的趋势。

针对首次购房者的三则广告，位于奥克兰市中心同一个公交候车亭的同一家银行。语言和意象公开操控人们的情绪。来源：The author

为了减缓楼市顶端和底端价格之间价差的缩小的速度，商业银行开始了称为「金融宣传」的活动，以吸引首次购房者进入楼市，提高销售量，重新树立市场信心。随着新西兰信贷增长放缓，银行利用史上最低利率的诱饵，纷纷推出各种花哨的广告和优惠。

尽管新西兰主流媒体都在报道住房短缺危机，尤其是在奥克兰，但事实恰恰相反：住房库存积压创先历史记录，建筑许可也处于历史高位。

_S&P/Case-Shiller 20 个美国城市综合房价指数，目前远高于次贷时代的历史高点。 _

此外，当前美国的房价已经远远高于之前次贷危机的历史高点。而次贷危机时的房价导致美国陷入了自大萧条以来最严重的金融危机。

新型爱尔兰房产危机

要想了解新西兰和澳大利亚目前市场的情况，我们可以回顾一下，爱尔兰在「凯尔特虎（Celtic Tiger）」建筑热潮（2000-2007 年）前后的情况。

凯尔特虎（Celtic Tiger）泡沫破裂后，在全国，尤其是在都柏林，留下了数万栋未完工的房屋和公寓。在全球金融危机、利率创下历史新低后，风险投资和对冲基金在全球范围内收割不良资产，包括都柏林的许多地产板块。他们在之前未完成的项目上埋伏上好几年，等待着价格和租金回升，然后慢慢地向市场上释放供应。

爱尔兰无家可归的总人数达到历史新高，超过 10000 人，来源 Focus.ie

爱尔兰从房地产繁荣和萧条的冲击中恢复十年后，发现面临着另一种类型的住房危机——供应不足——尤其是在首都都柏林，将房地产竞争和租金推到了一个难以承受的新高水平，并造成房价历史新高。仅在 2018 年，都柏林就有近 1000 个家庭无家可归。

仅在 2018 年，就有 11 亿欧元的资金投入了爱尔兰将近 3000 处住宅物业，占当年房地产投资总额的近 30%。

股票市场

正如在零利率时代，央行是政府债的最大持有者一样，美国公司也成为了股市中最大的股票持有者（主要是他们自己的股票）。

通过量化宽松向企业注入的大部分廉价信贷都被用于购买股票，导致非金融公司成为最大的股东

注入公司的大多数廉价信贷量化宽松，被用于公司回购股票，这也导致公司成为股票市场上最大的股东或「巨鲸」。早在 1982 年，公司回购自己的股票还是违法的，但在里根政府放松管制的时代，这种做法被逆转了。股票回购导致国家内部日益严重的财富不平等。

从 2007 年到 2016 年，标准普尔 500 指数中，461 家上市公司的企业利润不是投入再生产中，而是进行股票回购，金额达到 4 万亿美元，占总利润的 54%。同时，CEO 的年平均薪酬翻了一番。股票回购严重影响了公司的健康发展，虽然它提高了每股收益（EPS），甚至公司收益实际是下降的。因此，回购也被描述为合法的市场操纵形式。

接下来，我们将看看波动性，不仅仅是与平均值的差异，还有波动性和风险在股票市场中是如何被掩盖的。

波动性掩盖风险

比特币和加密资产能够被识别的风险总是归因于它们的高波动性。由于金融业界使用回溯 VaR （风险价值）指标（将高波动性等同于高风险）来衡量风险，因此，大多数基金经理不喜欢加密资产。这是错误的负指标吗？

Bitmex 的历史波动性指数（BVOL）今年已上涨 48%，而标准普尔隐形波动性指数（VIX）的跌幅几乎相同，仅略高于历史低点

做空 VIX 是十年来最受欢迎的交易策略，甚至有专门面向散户交易员的 ETF，这实际上人为地抑制了 VIX，使得 VIX 为 13.9，比其长期平均值 18.3 低两个以上的标准差。然而，这种低波动性可能掩盖了风险。经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的金融不稳定假说认为，「稳定可能会导致不稳定」或长期的低波动反而导致更多的债务和风险，从而导致危机。该假说最近得到了伦敦政治经济学院（London School of Economics Research）的实证研究支持：

波动性水平不是能够反映危机的良好指标，但相对较高或较低的波动性却是。低波动性增加了银行危机的可能性，高波动性和低波动性对于股票市场危机都很重要，而任何形式的波动性似乎都不能解释货币危机。

不可否认，与股票市场（市场规模越小，波动性越大）相比，加密货币是一种更具波动性的资产类别，但与全球股票市场、甚至以私人债、公司债和股票回购为基础的房地产市场不同，加密货币并没有显示出任何即将到来的市场投降的迹象。

Sharpe Ratio 比率反映资产除以其波动性的回报。比率越高，风险回报越高

Sharpe Ratio 是投资密切关注的指标，用于衡量资产的风险回报率，根据该指标，比特币从 2012 年以来的表现优于 FANG 股票（蓝狐笔记注：FANG 指 Facebook、Amazon、Netflix、Google 等科技巨头），跟 Facebook 相比，这些年来波动性起伏，比特币已经产生高两倍的风险回报。

此外，区块链技术的开源性质显示了钱包交易及其背后交易者的透明度。

前 10 位最富有的比特币地址中，有 6 个是来自世界上最大交易所的钱包，它们总共占流通比特币总数的 4% 左右

关注「加密巨鲸」（其中许多是早期使用者或启动该项目的开发者）如何推动市场发展是有必要的。在最富有的 10 个比特币钱包中，有 6 个属于全球性交易所，可能还有更多的交易所和场外交易（OTC）商，如 Cumberland，当然目前还未被确认。

散户投资者（不管是不是交易员）经常被主流说法所操控，即：比特币和其他市场被操纵、这是一个可能归零的庞氏骗局等等。与房地产市场和企业利润相比，房地产市场和企业利润是以经济体的信贷增长率为基础的，只要这些经济体的增长速度比债务无限期还本付息的速度快，并且是 GDP 指数级增长，进入系统的新债务就可以偿还之前的未偿债务。

如何降低加密市场的风险

新进入加密货币市场的人，如果使用错误的交易平台，可能会增加他们的风险。

尽管价格发现仍然处于一个早期阶段，但众所周知，加密资产在不同加密交易所之间存在巨大的价格差异（尽管它们已经聚合），这往往提供了大量套利机会，但实际上普通交易员或投资者很难找到真正的资产价格。

到目前为止，从传统市场来的散户投资者寻求进入加密货币市场的需求不断增长，而市场差价合约（CFD）平台（如 CMC Markets、eToro 和 Plus500）填补了这一需求。然而，人们不应该投资于 CFD 或做市商平台，交易员也应该非常谨慎地交易加密 CFD。

这些平台创建了市场，通过将交易双方带到客户交易记录中，从而提供流动性。这种有争议的商业模式，当客户在交易中亏损时，交易所可能会获利，因此存在一种动机——「猎杀止损（stop hunting）」，即清算其帐面上可见的客户头寸。（蓝狐笔记 HQ 注：交易商和交易者处于对立的立场，因此交易商为了赚取更多客户的利润，通过后台操纵价格波动，达到交易者止损线，英文称之为 Stop Loss Hunting）

做市商是最受欢迎的散户交易员 / 投资者平台之一，因为它们提供低手续费、小差价和大多数产品。法国和英国的监管机构都在考虑禁止 CFD 产品，这为非做市经纪商（又称直通式处理器，straight-through-processors）创造了填补市场空白的机会。

通过建立可信的第三方指数和加密定价数据，是在传统经纪人与新客户之间架起桥梁的关键一步，投资组合和资金经理能够建立和知晓其加密资产的风险状况，正如 MSCI 对新兴市场资产所做的那样。

自检索平台： 利益冲突

对于加密散户投资者 / 交易员来说，他们关心的一个主要波动是，价格往往会因止损和账户流失而出现缺口。

Bitmex 是一家开创 100 倍期货合约而闻名的加密衍生品交易所，最近成为美国监管机构重点调查的对象，Bitmex 因将散户投资者暴露于过度的风险中而受到批评。Bitmex 是一家做市商，曾经有客户抱怨平台「猎杀止损」。

做市商平台的利益冲突包括：

(i) 自我定价以及自我索引

随着交易所设定参考价格、提供流动性，增加了内部操纵单一资产现货价格和交易量的机会。

(ii) 猎杀止损造成的损失

由于交易所把所有的订单都记在账上，它也知道交易者止损时的价格，做市商们因利用这些信息来获利而饱受诟病

(iii) 使用自有参考价格的自索引产品

引发关于客户纠纷的透明度、操纵性和公平性的质疑

减少对客户和经纪人的操纵

最近，以太坊在交易所之间遭遇了一次价格闪崩，原因是 Bitstamp 交易所上有个超大订单，价格在几分钟内从 270 美元降到 190 美元，这不仅抹掉了 Bitstamp 的客户头寸，也抹掉了 Bitmex、Kraken、Gemini 和 Coinbase 等主要交易所的客户头寸。

使用由欧盟基准监管机构（EU Benchmarks Regulation）和国际证券委员会组织（IOSCO）验证的独立第三方指数，可以为交易所和客户提供更公平、更稳定的单一资产定价方案。

与最受信任的交易所的总流动性指数相比，五家交易所的以太坊价格，在暴跌期间，价格差异有所下降

当 Bitstamp 有抛售 ETH 的大量卖单时，使用 BNC 的以太坊流动指数价格（ELX）可以保护交易员止损，尤其是在 Bitmex 和 Bitstamp 上。LX 系列指数通过计算比特币、Ripple 和以太坊的「公平全球价格」，将全球六大最具流动性的交易所的交易量和价格加在一起，按订单深度加权。它还能量化和过滤虚假交易量。

ETF 提供商更倾向于通过创建自己的指数，来降低第三方成本并提供更便宜的手续费。然而，这一基准设置引发了与欧盟监管机构的利益冲突，包括前期指数变动或篡改 ETF 的净资产价值等。目前，某些 CFD 交易所（如 CMC）也提供自索引加密产品。

更好的选择是，投资于加密资产和传统产品的散户投资者将使用同一个平台，该平台直接面向全球市场处理订单，并使用一个独立的价格和指数提供商，但这些平台的知名度较低（更不是足球和橄榄球运动衫的主要赞助商），也无法提供同样丰富的交易产品或工具。

结论

对于千禧一代和更年轻一代来说，下一个十年将是具有划时代意义的。我们正处在一个看起来更像是全球联动的市场操作之中，我们要么参与，要么抵制，并尝试另外的选择——数字资产市场。

我们仍然处于区块链和比特币的早期，在理想情况下会不会不存在隐藏力量？但对于散户投资者来说，即使这些隐藏力量存在，跟拥有万亿美元的基金经理或跨国公司既得利益竞争，哪个存在更大的风险？

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