原 FBG 合伙人陈果去年离开 FBG，自己创业，创立了一家名为「Neutral」的去中心化金融项目，低调地获得了红杉等机构的投资。

陈果和他的团队推出了「Neutral Dollar」一篮子美元稳定币产品，此外，一直悉心研究市场上的稳定币发展趋势，颇有建树。链闻倾情推荐「Neutral」团队撰写的这篇关于「火币 HUSD」项目的案例研究。同时，也感谢以太坊爱好者团队将这篇文章翻译成中文，介绍给中国社区。

原文标题：《火币 HUSD v1.0 案例研究》
作者：Neutral Team
翻译 & 校对 ：闵敏、阿剑

火币最近宣布要对稳定币服务进行测试升级，即 HUSD Solution V2.0 。火币此举旨在满足用户对稳定币的需求，提供 Paxos Standard(PAX)、True USD (TUSD)、USD Coin (USDC) 和 Gemini Dollars (GUSD) 之间的兑换服务。用户可以使用这些稳定币进行交易，HUSD 则作为这四种代币的报价货币。

有趣的是，第二版的发布与第一版发布前后只相差 3 个月。这是怎么一回事？

本文旨在强调 HUSD 的设计缺陷，并概述可能由此引发的情况。了解这些细节是非常重要的，可以借此了解密码学货币市场的生态系统是如何运作的，又会对参与者造成什么样的影响。

HUSD 解决方案的公告截图

HUSD 第一版支持 PAX、TUSD、USDC 和 GUSD 之间的 1:1 兑换。这种设计乍一看似乎很合理，因为这些稳定币都是锚定法币——这就意味着这些稳定币都可以 1:1 兑换成美元。HUSD 解决方案的本意是让人们更方便地在不同的稳定币之间换手。但是，其中被忽略的一点是，虽然这些稳定币从理论上来说等值的，但是实际上相互之间的价格并不是 1:1。这些稳定币之间之所以存在价格差有多种原因，这些因素都多多少少对后来实际发生的事情有影响。

这些稳定币的不同之处有：

• 已知的交易方风险
• 价格波动
• 赎回计划
• KYC/AML 流程
• 做市商可获得的优惠

最后，我们发现这些稳定币在发行之时为了提高流动性提供了一些折扣。交易者则利用了这一点，通过 HUSD 解决方案进行套利。在这种情况下，HUSD 解决方案就无法维持稳定币之间 1:1 的兑换汇率，做市商则借机牟利。火币忽略了这一设计缺陷，让交易者得了不少「免费午餐」。如果能在交易平台上以低于 1 美元的单价购买到任意一种稳定币，就可以通过 HUSD 解决方案按照 1:1 的兑换汇率进行币币交易，无需直接进入市场就可以锁定利润。很快就有人发现并利用了这个套利机会—— HUSD 解决方案应用的时间越长，就会有越多的人发现这个套利机会。只要有套利机会，就免不了被人利用。

本来，这四家锚定法币的稳定币公司都有可能蒙受损失。然而不幸的是，一些交易者更倾向于将 Paxos Standard 兑换成法币。Paxos Standard 的兑现要求确实比较宽松，而且得到了纽约州的支持。这些交易者不想让风险停留在他们的资产负债表内，想要通过 Paxos Standard 兑现，Paxos Standard 公司有时在一天之内就会收到将近 2000 万美元的巨额兑现要求。这一举动引起了 Paxos Standard 公司的警觉。为了应对这些兑现要求并符合合规性要求，该公司调查了那些颇不受人待见的活动。这些交易者的 Paxos Standard 账户一度被无限期冻结或注销——其中一些账户里面有上百万个币。

Paxos Standard 含蓄地提醒了交易的合规性问题

更糟糕的是，交易者还试图避开火币上的 KYC/AML 监管。由于火币的兑现金额上限为 1 万美元，交易者会创建多个账户来避开这一限制。

某个将 PAX 兑现量控制在 1 万以下的火币钱包截图 来源：etherscan

由于最初的 HUSD 解决方案被套利者利用，火币需要重新设计 HUSD 解决方案。除了主要在火币交易所上交易之外，HUSD 还被用来充当其他稳定币之间的交易媒介。如果是直接由市场或折扣导致的价格差，交易所为了维护其服务本身就要承担损失。下表分析了 HUSD 解决方案 1.0 版本的应用期间，火币钱包中稳定币的流入和流出总量。

火币钱包中稳定币的流入流出量，数据来源：etherscan

因此，这些稳定币交易活动中有哪些是为了套利，哪些是正当操作，很难完全区分开来。我们可以将火币内部的稳定币储备量和非火币控制下钱包的稳定币流入流出量分割开来，以便更加清楚地了解资金转移情况。我们也可以认为内部转移属于正当操作，外部转移则属于套利活动。

上表显示了交易所内部 / 之间的流入流出量，一方面用作完整性检查，另一方面避免重复计算

上表显示了 HUSD 解决方案应用期间，火币的稳定币储备情况。可以看出，大部分交易活动都是用 PAX 和 GUSD 进行的。Gemini 那时候正在发行自己的稳定币，并向交易者提供折扣，为交易所带来流动性。 然而，交易者绕过了市场，将 GUSD 兑换成 PAX ，从而锁定了利润。因此，GUSD 并未实现合理的代币分发，火币实际上掌握了市面上已生成 GUSD 的 70 % 。交易者倒是趁机套了一波利，留下 Gemini 和火币收拾残局。

在发现这些套利交易之后，我们判定 HUSD 解决方案被滥用了，并没有达到预期效果。在火币钱包之间转移的稳定币数量非常少，绝大多数稳定币还是被转移出了火币。被转移出火币的稳定币数量甚至比每种稳定币的储备量还要多，这意味着这些稳定币主要还是被用来套利，而非为了火币的稳定币交易市场留住用户资金。

根据上述细分表，我们可以估算出，在 HUSD 解决方案 1.0 版的应用期间，被用来套利的稳定币价值约 2.34 亿美元（由价格差异和折扣造成大约 3 美分的差价不考虑在内），因此可以毫不夸张地说，火币损失的金额高达数百万美元。此外，根据第一张表可知，这些套利活动导致火币内某几类稳定币的储备量畸高，留下了流动性失衡的隐患。

HUSD 目前正在实行 2.0 试用版，取消各类稳定币之间固定的 1:1 兑换汇率，基于定价等因素调整各类稳定币之间的汇率，提供一个更为合理的解决方案。

HUSD 2.0 公告中有几点值得注意：

1. HUSD 价格与法币美元盘价格绑定
2. 稳定币市价由主流交易所的价格数据决定
3. 在将稳定币与 HUSD 进行兑换时，用户必须自行指定交易时间和数量，由自动兑换转变为人工兑换
4. HUSD 解决方案提供的价格还计入了一部分对火币有利的溢价，这项溢价会基于稳定币持仓情况动态调整，而且火币还对其设了下限 / 上限，防止可能带来的损失
5. HUSD 2.0 版将试行一个月，会依据可行的改进方案进行迭代

在新版 HUSD 解决方案试运行期间，交易行为、交易活动和火币平台上的稳定币汇率将会发生什么有趣的变化？我们大可拭目以待。不过在此之前，我们可以预先评价一下 HUSD 2.0 的设计。

• HUSD 是一个必须依托火币平台的产品，它仅仅充当火币交易所的计价货币。因此，HUSD 本身实用性不强，而且进入市场后利润空间有限。
• 火币账户能够兑换的稳定币币种依旧只有 PAX/GUSD/TUSD/USDC 。由于稳定币的兑入兑出是通过 HUSD 实现的，稳定币之间的兑换必须通过 HUSD 进行结算。另外，HUSD 改用了动态汇率并设有上 / 下限，也就是说在稳定币交易对中，两种稳定币与 HUSD 的汇率可能偏差较大，因此二者之间的兑换汇率不一定优惠。
• HUSD 价格与法币美元盘价格绑定，但是稳定币汇率并非如此。火币此举是为了预防稳定币信贷危机可能造成的损失。这意味着使用火币平台兑入兑出稳定币会出现溢价的情况，对于用户来说并不友好。
• HUSD 的一大用途是参与火币内部的稳定币市场。但这一点不足以让火币独领风骚，其他交易所也在提供类似的稳定币交易对服务，而且具有更强的流动性。类似的方案一多，反倒会让交易者付出不必要的时间和成本。
• HUSD 解决方案的另一大用途是充当稳定币之间的交易媒介，不过并不一定能提供有利的汇率，因为汇率会受到中心化风险、抵押品和火币储备金流动性的影响。如果市场上出现了另一种简便的解决方案，可以提供更好的计价货币，HUSD 在实用性上并没有很强的竞争力，而且很难对质押物和流动性进行良好管理。
• HUSD 提供的质押业务没有一个公开透明的目标，因此火币在这方面想要提供什么样的用户服务尚不明确。
• 在波动性较大的时期，这类整合型解决方案必须体现出价值。改版后的 HUSD 解决方案采用了新的定价机制，在市场波动剧烈的情况下，流动性风险管理会是一大问题。

我们现在只能推测 HUSD 的试行版本会如何克服这些问题。要想知道它是否能够真正服务用户，并且让套利者无机可乘，唯有时间才是真正的试金石。

这三个月反映出的很多问题都没有解决：锚定法币的稳定币的商业模式结构是什么样的？对市场参与者有怎样的影响？建立更加开放的金融系统会对监管体制造成什么样的影响？提供没有充分考虑市场影响的服务有哪些弊端？对于那些看似有价值的金融工具交易市场来说，流动性起到什么样的作用？