本文是加密货币分析师、经济学家Byrne Hobart发表在medium上的一篇文章。文章在传统交易者的角度，进行了以下6个方面的分析：投资比特币的风险性和可靠性、如何为比特币估值及其成为货币的概率、如何将比特币和投资组合相匹配、为什么难以确定比特币是投机品还是避险资产、比特币和其他风险的对比以及比特币的未来发展方向。

最近，朋友不停地问我，为什么我不进行加密资产投资。我其实对比特币很感兴趣，也在这个行业工作过一段时间，但是，我不确定作为一名全职的加密投资者，我要做些什么。货币或许是一个切入点，因此除非您认为比特币将崩溃，否则加密货币基金的正确交易是多头比特币，这时交易经理需回答两个问题：

1 、如何持有？

2 、持有多久？

我在个人账户中持有比特币，并且认为这是一个极具投机性的选择。同时，它也是一种特别的资产。对于典型的资产分配者而言，正确的加密货币分配接近于零，但非零。

资产分配者必须使每个头寸都适合他们的投资组合——考虑风险/回报以及与其他资产类别的关联。

比特币风险性和可靠性

比特币是一种价值的存储。

关于金钱的理论很多，但是最全面的是，金钱是谢林点：你之所以把钱当钱看，是因为别人也将其视为金钱。谢林点是博弈论中人们在没有沟通的情况下的选择倾向。

在大多数历史中，贵金属是货币的理想的谢林点。黄金和白银都很难大量找到，但是当我们开始找到这些金属时，我们找到了很好的方法去测量它们的质量。贵金属的好处是，每个人都知道他们有价值，但没有人有能力制造更多。存在的问题是，如果财富增长快于货币供应，您将面临通缩，即：无法以足够快的速度铸币来反映可用商品和服务的丰富性，借款人处于不利地位。

如果您担心市场超支，那么传统的对冲就是金库和黄金。作为通缩的避险手段，美国国债的表现优于大盘，当通货膨胀率较低时，美国国库券与股票成反比。在高通货膨胀时期（因为很难制造更多黄金）和在通缩时期（因为其他资产的收益被压垮，并且拥有黄金的机会成本低），黄金的表现优于大盘。

在短期内，比特币将适合黄金的框架。它的供应受到设计的限制；它不会产生回报，因此在利率较低时其机会成本较低，但是如果通货膨胀加剧，缺乏额外的供应会导致其跑赢大盘。

如果按照您购买避险资产的历史进行判断，您会把黄金视为最安全的避风港。如果您购买了讨论"为什么黄金是避险资产"的理论书籍，您就会意识到比特币虽然风险更高，但可靠性更高。因为存在监管风险，所以比特币可能会被没收，但是比特币在创建之初就考虑到了这种风险。

如果您认为比特币有可能成为避险资产，那么您必须接受的事实是：它也将有可能成为主要货币。比特币相对于黄金的缺点是，黄金更有价值，更稳定。如果比特币的价值上升，那就解决了价值的问题；如果价值上升是因为资产分配者和央行正越来越多地持有比特币，那么它将变得更稳定。

比特币的估值和比较

比特币有很多的故事，而我们只需关注它成功的故事，而不必和其他加密货币和无利可图的技术交易进行比较。比特币的对比标的应该是黄金和美元。这听起来像是一个疯狂的看法，但现实中比特币的价值大约等于（黄金+美元）*（比特币成为默认的全球储蓄工具的几率）。该方程式中的第二项是一个很小且不稳定的数字，但我们最终是要根据其调整估值。

世界目前的黄金储备约为190,000公吨，每盎司1,470美元，黄金价值约合9万亿美元。您可以用瑞士法郎或美元作为其他对比标的——从一个角度说，瑞士法郎更具可比性，因为更多的人是纯粹地持有它，因此他们拥有的资产在其他一切下跌时会上升。从另一个角度来说，美元更具可比性，因为我们做任何交易，最终都是以美元结算。

但是，当涉及到黄金的转移时，对比变得更复杂。因为我们现在很少以黄金的方式进行借钱（尽管以前很普遍；摩根大通收购卡内基钢铁公司时，他用黄金债券支付；法国发行了吉斯卡德债券；土耳其也发行了一些债券）。对于央行来说，持有美元很有用，可以应对政府或公司借款人短缺。所以可以说，美元是应对特定问题的对冲手段。黄金是对未知问题的避险工具。

如果公司和国家将借贷比特币是一种常态，那么比特币将相当于美元。但这只是投机者现阶段在做的事情，因此不值得考虑。到时会有一种很小的可能性，就是基于黄金的借贷，那时情况会变得完全不一样，以至于不值得今天对其进行猜测。

因此，因此，黄金作为一种既类似于比特币(内在用途很少，稀缺，相对容易转让)，又可以用作比特币的用途(对冲资产价格的极端变化)的资产是有意义的。

在此框架中，对比特币进行估值很简单。不容易，但很简单：如果您具有所需的回报率，期望比特币取代黄金的日期，以及拥有对这种情况发生的可能性的估计，则可以轻松地推算出现值。例如，如果您认为比特币在十年内有1％的机会替换黄金，那么其在2029年的预期未来价值为900亿美元。如果您希望比特币具有与股票相同的历史夏普比率，并希望股票提供比无风险利率高3％的回报（低于历史平均水平，但是我们在这里要谨慎）。与标普10％的波动相比，比特币的年波动率为50%，所以比特币的年收益率需要达到18％左右。

假设贴现率为18%，期限十年，90bn美元为未来价值，那么现在的公允价值是17bn美元的公允价值。但这个结果并没有考虑通货膨胀。比特币的通胀是固定的，但不为零。在未来十年中，未偿还的比特币供应量将增长约16％，因此这个数字缩减到15bn美元。15bn美元的目标价格相对于比特币目前的1,570bn美元的市值是不匹配的。

但是不要绝望！

我们可以利用以下三个主要杠杆：

1、也许比特币代替黄金的几率大于1％。

2 、也许我们的预期收益太高了。18％的预期回报率基于比特币在未来十年内仍将保持与现在一样的波动性的假设上，但是高波动性资产与储备资产不兼容。如果比特币更多地成为储备资产，将会有更多的买家，并且价格变动将更加困难。

3 、我们将根据股票价格设置最低出价，但从长远来看，比特币不会变得和股票一样。它会更像是黄金一样的虚值期权。

这使我们可以做出更多种的假设。假设比特币替代黄金的几率是5％，而不是1％，并且我们将要求的收益率的差额进行了拆分-比无风险利率高8％，而不是16％。这样会得到170bn美元的目标，略高于今天的估值。如此，替换赔率的估算就完成了，而长期的比特币投资要求投资者不断重新评估这些赔率。

比特币如何与投资组合匹配

有一句老生常谈的话——市场爬上了“忧虑之墙”，意思是当每个人都在害怕不好的事情发生时，股票持有人每天都无法得到收益。

比特币是不同的：它在“墙上”不断上下。没有人真正知道发生了什么，每个人都在兜售一些东西。人们试图对其进行估价，但结果要么为零，要么就是无穷大。比特币要么是一个庞氏骗局，一个邓宁-克鲁格(Dunning-Kruggerand)，一种甚至没有黄金光泽的纯粹的投机工具——要么就是黄金，只是更容易隐藏，更容易交易，因此更值钱。

甚至在牛市中也存在矛盾。有人谈论比特币开发的进程，为解决长期存在的CS问题提供了优雅的解决方案，中本聪和核心开发人员的精明头脑。另一些人把它说成是一种高波动性的价值储存手段，当你认为除了货币供应量以外，所有其他资产的价格都在下跌时，你就会买入这种资产。

那么，这是超人类股票的一部分，还是瑞士法郎？这中间是有区别的。

具体来说，在投资组合的背景下，作为一种超乐观的技术手段，还是一种悲观的应急资产，这其中是有差异的。如果您持有的风险资过多，那么哪种比特币头寸可以抵消这种风险——多头还是空头？

让我们看一下。

为什么难以确定比特币是冒险还是避险

首先，让我们退一步：规避风险和风险偏好是什么意思？在金融危机之后，我开始经常听到这个词。如果您看一下标普的十年走势图，您会看到一个稳定的发展过程，伴随着一些波动，但在危机后的最初几年，每一次波动都足以使人胆颤心惊。

危机的后遗症还在继续——失业率居高不下，复苏速度却处于历史低点:

来源：Business Insider, The Scariest Jobs Chart Ever

我们也受到了持续的资产负债表影响，尤其是在欧洲。“黑天鹅”保险贵得令人痛苦。正如迈克·格林在不久前的一次采访中所说:

这是一个风险性很高的世界。在金融资本和贸易将经济联系在一起的全球化世界中，很难说当标准普尔500指数的下跌，没有影响向美国出口的每个国家的经济，以及此经济体中的每一个人。

因此，在后危机时期，唯一重要的问题是：这是否触底？如果我们跌至最低点，那么就可以买到对全球经济复苏有利的任何东西：廉价的新兴市场股票，高收益债券，澳元，铜，石油。出售任何风险性高的对冲资产都是有意义的，例如国债，日元，美元，瑞士法郎或黄金。

这有点具有讽刺意味，因为“有风险的”贸易假设世界已经重新耦合，而危机是这长期趋势中的偶然事件。在繁荣时期，富裕国家的估值水平过高时，投资者会将目光投向风险更高的场所和资产类别。当结果不是很好的时候，他们就会回到他们所了解的东西上重新进行投资；德国银行在21世纪头十年中期购买了大量次CDO，然后吸取教训，重新购买德国国债，并向中小企业放贷。

在良性竞争和充满冒险的世界中，争端通过市场进行调解。中国通过竞标来与欧美争夺原材料。风险回避举措往往涉及更高的价格相关性，以至于杠杆资产所有者必须立即出售所有产品。但是在一个真正的冒险世界中，潜在的相关性也会发生变化：日本是美国的盟友，而瑞士基本上是一座枪支高拥有率的巨型山城。但在美国失业率下降的情况下，日元和瑞士法郎都上涨了1％。

风险资产都是相同的，但避险资产的性质有所不同，因为它们的特有性能取决于它们的特质。一共有两大类资产：

1 、为适应广泛的风险偏好而变动的资产。因为杠杆投资者要么借贷，要么做空：美元，日元，国债（如果您拥有高风险债务并想对冲利率风险，您会直接或间接做空他们）。

2、在特定的灾难情况下，比如金融危机、重大战争、流行病、重大贸易中断或石油危机，这些资产的表现会更好。至关重要的是，对这些资产的回测忽略了重要的分配部分。如果法定货币崩溃，像黄金或比特币这样的东西将价值不菲(尽管如果崩溃严重扰乱互联网，比特币的价值也会大幅缩水)。十年前，石油短缺引发的经济衰退会使美元成为极端的风险资产，因为十年前美国是石油的主要进口国;如今，它将成为一种避险资产，如今，美元是一项避险资产，因为美国不依赖石油，经济相对多元化，具有大量内部需求来源。中国可能也进行了类似的转变：十年前，一场全球危机将是他们扩大势力范围并让邻国作出让步的机会；今天，中国高度杠杆化，人口结构具有风险，并高度依赖贸易。

如果您基于历史收益和投资组合的波动性要求运行一种简单的优化算法，则该算法将倾向于将风险极高的资产和风险极低的资产作为投资组合，而为其他资产分配的资金却很少。实际上，投资组合经理将高风险类别和低风险类别分开，但最终遵循了基本相同的设计。在商品和资金流动全球化的经济体中，这样的投资组合在经济繁荣时期和经济低迷期会有不同的结果。

在这种模式下，比特币必须符合其中一个条件。它具有风险担保的波动性和技术，但长期而言却是纯粹的风险防范。根据经验来说，它最终的位置会在哪里？

比特币与其他风险资产的对比

为了更准确地将比特币划分为有风险资产或者是避险的资产，我将其与少数其他资产进行了比较。在一篮子风险资产中，主要指数包括（标准普尔500，纳斯达克100，上证综指，日经指数）以及跟踪宏观经济表现的其他资产（澳元，美元，石油）。

当我们追踪比特币与风险资产的30天滚动相关性时，我们没有发现任何东西......

在避险资产类比中，我们用了同样的方法。

相关性同样为零。

有几种角度来看待这个问题：

1、比特币的价格完全是随机的，与避险无关;这是纯粹的赌博。

2、比特币的回报是由一些不直接影响其他工具的因素驱动的，比如对洗钱的需求。不久前，我通过查看其他洗钱的方式并对此进行了测试，但没有发现任何有意义的东西——比特币价格与澳门博彩收入或温哥华房价都没有关联。

3、比特币与高风险或避险资产的交易均不相关，因为它体现了两者的性质。在这种模式下，它应该像小矿业公司一样进行交易：一个高度可变的赌注，其收益是异常稳定的资产。

第一种选择与投资组合中包含的比特币不兼容。这是一个很好的零假设；如果比特币是一种赌博资产，它将最终变为零。不过，对于经营多元化投资组合的人来说，另两种选择使比特币成为可持有的一种非常有趣的东西：只要你对比特币的最终收益感到乐观，它与其他资产的低相关性意味着，它是一个非常强大的多样化投资工具。

比特币的未来发展方向

比特币的发展方向是这样的：当资产分配者认为它是安全资产时，他们会购买少量比特币。这具有三个效果：它明显提高了价格;它降低了波动性，因为资产配置者重新平衡了他们的持股，这意味着他们在做空市场;这使得比特币更有可能成为一种安全的资产。

这又出现了谢林点。如果每个主要资产分配者都认为，0.1％是比特币的理想权重，那么理想权重必然高于0.1％，所以他们会逐步提高，并持续下去，直到达到均衡。随着比特币被接受为储备资产的机率增加，其波动性也在下降。

您可以这样绘制比特币的假设估值：

我展示了很多可能性，但我强调了唯一合理途径：随着比特币取代黄金的概率上升，其所需的收益率下降。

当然，随着比特币价值的上升，监管风险也会增加。大多数政府喜欢拥有货币主权。如果他们想改变它，那是因为他们想要更多。因此，比特币价格越高，政府的担忧可能就越大。

当政府禁止它时，这是因为他们已经意识到这是一个问题，但这是一个不受管制的网络，它发展速度比政府的速度快多了。如果他们禁止比特币是因为它被用于毒品和儿童色情(现在仍然如此!)，这可能会扼杀比特币，但它目前的主要用途是投机，因此政府逐渐支持禁止比特币的唯一原因是，比特币似乎有可能获得成功。

但是，如果投资者真正相信比特币是一种好资产，那么禁令就难以为继，而任何发布禁令的政府都含蓄地称，在一个普遍使用比特币的世界中，其本国货币是更糟糕的资产。即使是历史上最强大的美国政府，也只能在一个多时代里禁止黄金，而且黄金相对容易被没收。

我们可以考虑一系列重叠的曲线:最聪明的人认为比特币取代黄金的概率，资产分配者认为这一事件的概率，以及政府认为这一事件的概率。

每一种情况，预期的可能性都是基于比特币的价格，但只要你的模型接受了政府是不明智的，你就可以在禁令面前安全购买。(至少，这不是一个只对你个人有影响的禁令。)

这是一个令人伤脑筋的方法，但它是一个有用的框架:当比特币的价格呈上升趋势，其波动性呈下降趋势时，其内在价值就会上升。