当前，为提高零售支付系统的运营效率、应对数字经济和货币金融体系自身发展局限带来的挑战，国内央行在研发五年后公布了央行数字货币的初步设计方案。央行数字货币未来的发行和使用仍将经历一段漫长的探索过程，从无到有、从少到多，也必将与传统法定货币长期共存，其对金融体系和货币政策的影响也将是逐渐加深的过程。

央行数字货币与货币供给结构

根据央行相关人士在公开场合发表的讲话，未来央行发行的数字货币主要是M0，采用双层运营体系，第一层为中国人民银行，第二层为商业机构。在发行制度方面保持了二元货币供给制度，整个货币金融体系运行和流通架构不变。届时，央行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。

可以看出，现阶段的央行数字货币设计注重M0的替代，投放数字货币首先是要补充与替代流通环节中的现有纸币和硬币，降低货币发行成本。同时，代理央行投放数字货币的银行需按100%比例全额缴纳存款准备金，即公众所持有的央行数字货币依然是中央银行的负债。目前的多层次货币（M0，M1，M2等）的定义是建立在银行账户不同属性上。目前的央行数字货币相当于电子钱包，不支付利息，不会对银行账户形成实质性竞争。也就是说当前银行的账户属性没有被改变，也将一直存在。这一点保证了现有的二元货币供给体系的核心架构不被改变。

基于国内央行数字货币的初步设计方案，未来流通中的通货C（即M0）将由两部分组成：流通中的现金CP和数字货币CD。如数字货币CD通过商业银行库直接存放在央行数字货币私有云上，即数字货币作为中央银行的负债，不应对其计付利息;如此部分数字货币直接存放在商业银行库，按100%比例全额缴纳存款准备金，即本质上亦作为中央银行的负债，不应对其计付利息。在其他条件不变的情况下，现金漏损率k=C/D=（CP+CD）/D并未发生变化，其中，D代表活期存款;即数字货币发行仅是对流通中的纸币进行替换，对货币总供给量、商业银行货币创造、货币乘数、货币流通速度均不产生影响。

但需要注意的是，作为M0的央行数字货币与流通中的现金相同，无法产生直接受益，相对活期存款或基金、理财等产品具有较高的机会成本。一方面，对居民而言，作为M0的央行数字货币与现金电子化为活期存款（M1）在使用时无直观差异，但与不计付利息的數字货币不同，持有活期存款可获取少量活期利息。另一方面，随着互联网金融的兴起和金融竞争的加剧，以各种“宝”为代表的金融创新层出不清，加大了商业银行的吸储难度;为应对市场竞争，商业银行纷纷研发期限配置灵活、收益高的理财、结构性存款等产品，用于吸引企业和居民存款，且部分产品可随时取现并用于经营或消费。在央行数字货币和传统法定货币无摩擦兑换的基础上，除基于日常交易等目的的持币需求外，居民更易于将作为M0的央行数字货币转变为活期存款或用于购买基金、理财等金融产品，这可能导致央行数字货币难以与存在收益的法定数字货币或金融产品相竞争，居民持有央行数字货币的动力不足，这将限制央行数字货币的推广和应用。因此，随着居民接受程度的提高，央行数字货币的设计势必将由M0扩展至M1和M2。考虑到央行作为银行的银行，不应直接从事商业经营活动，作为M1、M2的数字货币直接存放在央行私有云上无法获取相应收益，难以与商业银行相竞争;同时，如数字货币直接存放在央行，则会对商业银行负债业务造成严重冲击，导致流动性脆弱和流动性风险。因此，将数字货币由M0扩展至M1和M2后，为保持金融体系稳定，央行数字货币储存和流通体系将与现行传统货币体系保持一致。

央行数字货币对货币乘数的影响

为简化考虑，设定流通中的数字货币CD全部转化为M1，则引入数字货币后，M0、M1、存款准备金A和基础货币B的构成将呈现以下变化（表1）;其中，rd、rt和rm分别为传统法定货币活期存款、传统法定货币定期存款、央行数字货币活期存款的法定准备金率;T和E为传统法定货币定期存款和超额准备金。可以明显看到，发行央行数字货币后，M0的规模由C下降至CP;为获取存款收益，替换的央行数字货币CD转变为活期存款，活期存款规模由D上升至D+CD，由此导致银行存款准备金和基础货币规模的变化。

假定d为CP与C的比率，则（1-d）代表流通中的通货转变为央行数字货币活期存款的比例;k=C/D，为引入数字货币前流通的通货与活期存款的比率（即现金漏损率）;t=T/D，为引入数字货币前定期存款与活期存款的比率;e为超额准备金与活期存款的比率。引入数字货币后，现金漏损率k'和定期存款与活期存款的比率t'将出现以下变化：

k'=CP / （D+CD） =k×{d /[1+k （1-d）]}

t'=T / （D+CD） =t×{1 /[1+k （1-d）]}

则引入数字货币后，基于传统法定货币体系的货币乘数m2和传统法定货币和央行数字货币并存的货币体系的货币乘数m2'分别为：

m2 =（D+T+C） / （rd×D+rt×T+E+C）

=（1+k+t） / （rd+rt×t+e+k）

m2'=（D+CD+T+CP） / （rd×D+rm×CD+rt×T+E+CP）

=（1+k+t） /{rd+rt×t+e+k×[rm×（1-d）+d]

由此可见，在流通中的通货（M0）中引入央行数字货币后，基础货币规模、货币供给结构发生显著变化，由此带来货币创造和货币乘数的变化（图1-2）。首先，从现金漏损率角度来看，流通中的现金被央行数字货币对替换后，M0降至CP，而替换部分CD作为活期存款增量，进入商业银行的货币创造池子;即央行数字货币对流通中的现金替换率越高（对应于（1-d）数值越大），则现金漏损率越低（对应于k'数字越小）。当（1-d）=1，即意味着全部货币进入货币创造池子，现金漏损率k'=0。其次，从定期存款与活期存款比值角度来看，央行数字货币对流通中的现金的替换，导致该比值t'≤t;当（1-d）=1，即全部流通中的通货转变为M1，通过商业银行多缴存款准备金率扩大了货币创造池子。最后，从货币乘数角度来看，m2'除受传统因素影响外，央行数字货币活期存款的法定准备金率rm、央行数字货币对流通中的现金替换率（1-d）两个因素同样对货币乘数造成影响。

更进一步分析，若法定准备金率rm=1，即替换流通中的现金的央行数字货币全部进入中央发行库，m2'= m2，央行數字货币并不对货币供给总量和货币乘数产生影响，但商业银行仍需支付存款利息成本;在此情形下，商业银行更有动机通过金融创新，使居民将央行数字货币活期存款兑换为传统法定货币活期存款或其他理财产品，这一过程将持续至rm=rd，即央行数字货币活期存款和法定数字货币活期存款的存款准备金率相等。若法定准备金率rm=0，m2'=m2"=1+k+t） / （rd+rt×t+e）>m2，即央行向商业银行注入新的流动性，货币乘数加大，货币供应量增加;同样，央行亦会采取反向策略促使传统法定货币活期存款兑换为央行数字货币活期存款或其他理财产品，均衡条件下，两者的存款准备金率将趋同。在此情形下，m2<>

央行数字货币对货币政策传导机制的影响

无论是传统法定货币，还是央行数字货币，其货币形态的变化并不会改变当前公开市场操作、存款准备金、中央银行贷款便利、利率政策等现有货币政策工具的有效性。央行数字货币对货币政策的影响，更多的是通过货币供给结构、货币乘数的变化，以及数字货币的特有属性，使货币政策传导更加顺畅、高效，进而提升货币政策的有效性。

第一，央行数字货币对流通中的通货的替代，使存款准备金率、利率等政策的有效性加强。存款准备金率、利率等政策通过影响商业银行负债结构、资产结构和金融资产价格，引导商业银行、企业和居民调整其经济活动决策，从而促使货币政策的有效发挥。而截止至2019年7月底，我国M0规模仍有7.26万亿元，占到M1和M2的比重分别是13.14%和3.79%，这部分货币受此类货币政策工具影响较小，有利于政策传导机制之外，影响到货币政策效果的发挥。央行数字货币的发行和对流通中的现金的替代，使M0中的部分货币回到政策传导机制内，使货币政策工具更好发挥调节作用。以存款准备金率为例，人民银行可以通过通过对央行数字货币的存款准备金率，影响商业银行资产负债决策、货币总量甚至货币信贷结构，继而推动货币政策更好的落地执行;如人民银行下调活期存款准备金率（rm=rd），货币乘数m2'上升（m2

第二，央行数字货币的数字化、智能化属性，更有利于进行政策评估，提升货币政策的精准性。相比传统法定货币，央行数字货币携带了其从发行、流通到消亡，以及货币持有方、流向、逐笔交易对手方的全部信息，这使人民银行能够借助新技术，利用认证中心、登记中心的大数据信息，精准分析货币流通速度、流通数量、流向、结构等问题，检测货币政策工具的运行效果，为政策制定提供全面、真实的数据基础。例如，人民银行可基于货币数量和供求结构变化，更加张弛有度的开展公开市场活动，根据市场环境和市场预期变化，搭配短期内回购和中期的MLF、PSL等工具调节银行间市场短期和中长期流动性缺口。同时，央行数字货币具有智能化属性，能够通过编程监控甚至约束货币的使用，并确保资金流向符合监管要求。以信贷政策为例，人民银行可以更加智能的运用再贷款、再贴现、抵押补充贷款等政策工具，引导金融机构支持国民经济重点领域和薄弱环节，监控货币使用情况和交易范围，更好支持实体经济增长，达成国家经济增长目标，使货币政策传导更加精准。

第三，央行数字货币的发行在满足新时代货币需求的同时，也对货币政策的制定和宏观审慎监管提出更高要求。央行数字货币在满足企业和居民低交易成本、高交易效率诉求的同时，加快了货币流通速度和金融产转换速度，但也加速了金融恐慌和金融风险的传染，这使金融系统更易遭受外部性冲击。以货币政策目标为例，货币流通速度和金融产转换速度的加快易于加剧经济增长和物价波动，这需要人民银行积极构建和完善逆周期宏观审慎政策框架，降低市场波动对货币政策目标的负面影响。再以人民币国际化为例，央行数字货币的发行有利于推动我国人民币国际化进程，促进贸易投资自由化、便利化，加速金融市场开放和人民币资本项目可兑换，但也加大了境内外人民币市场以及以人民币计价的金融资产的供需变化，使货币政策和汇率政策更易受到境外市场的影响。

第四、中央银行大额清算体系将被自动清算机制代替，减少中间结算环节，直接从支付跨越到清算环节，由此降低交易成本，提高交易效率。彼时，跨境支付、结算和清算体系或由各国央行直接主导，跨境支付、跨境结算将直接连接跨境自动清算机制。

央行数字货币对货币需求的影响

我们认为，央行数字货币首先重新定义无现金社会的货币需求。当央行数字货币逐步代替现金时，货币需求是什么？在传统的金融学理论中，货币需求是指，特定利率水平下，经济体以货币形式持有的数量。这里的货币形式主要是M1，包括现金和活期存款。现金曾被视为最为便利、灵活、流动性最强的货币。当现金即M0逐步消失时，现金与活期存款的界限被模糊。原本现金只需依赖没有高科技的纸质材料，无需持有人付出额外的保存成本，而数字现金则依赖电子设备，需要用电子设备储存货币，虽然更为便利，灵活性也一样，但数字货币形态的保存成本更高了，没有电子设备就无法进行商品交换、无法支付。从经济伦理角度来讲，即便是目前的中央银行也无法强迫所有人用电子支付工具，也无权直接禁止个人使用现金。事实上，连最为接近无现金社会的瑞士，也保留了民众使用现金的基本权利。

学者们早已论证过，即便现金完全消失（电子化、数字化），也不会改变货币政策的有效性。无论是现金还是商业银行的存款准备金，其他金融机构在央行的存款，都是央行的负债，构成了真实的货币需求。随着科技技术、金融创新的发展，现代货币需求自20世纪70年代起就越来越不可计量、更加模糊化了，而不是因数字货币而起，现代货币政策也已经适应性地调整了几十年，形成了新的货币政策调控机制。

进一步探讨

寻求经济均衡过程中的交易成本的节约，是推动货币形态演变的核心动力。由传统法定货币向数字货币转变，满足了以信息化、数字化和智能化为代表的新的工业革命时代的货币需求。从私人数字货币的产生，到央行数字货币的广泛研究，再到央行数字货币对私人数字货币的取缔和对传统法定货币的替代，是货币竞争的必然结果。

当前，央行数字货币仍处于研究探索阶段，对其实现形式的设想仍未达成共识，但需要强调的是，不同的央行数字货币框架设计和实现形式，将对货币供应量、货币供给机构、货币乘数以及货币政策工具的传导机制产生不同影响。本文尝试探讨央行数字货币对货币政策的影响，并给出了可能的推演方向，以期为我国央行数字货币发行提供理论和实践上的参考。同时，在积极尝试与探索央行数字货币创新的同时，金融监管当局应尽快清晰界定私人数字货币的法律地位及其监管范围，建立配套的纠纷解决机制和监管体制，防控金融风险，保护消费者权益。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所国家金融与发展实验室，自然资源部咨询研究中心，中信银行总行）