三月份的流动性危机有再次发生的可能，但发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。

原文标题：《加密市场黑天鹅事件推演框架》
撰文：Chain Hill Capital

本文分为三部分内容。第一部分论述了直接造成三月份加密市场黑天鹅的外部因素，即积重难返的美股流动性问题；第二部分解析了本次暴跌事件背后更多的市场微观因素，以呈现一个更完整的故事；最后一部分提出了一个适用于当前环境的「加密市场黑天鹅事件推演框架」，并对近期再次发生类似市场崩溃事件可能性影响重大的因素进行了探讨。

第一部分 脆弱的美股流动性

货币宽松政策和美股当前的主要市场要素形成了一个市场激励循环，当出现不确定性事件时，每一个环节都造就或加剧了市场流动性的脆弱。美联储在 2008 年金融的时候选择介入，通过货币政策直接干预市场、解决流动性压力，从而开启了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾经的强大动力倒戈相向变成狂暴的反噬，市场瞬间瓦解。这一次，美联储依然选择伸出「援手」解救市场，而新的循环也就此开始 ......

从 2010 年的闪崩事件到 2018 年 2 月的闪崩事件，再到 2020 年 3 月份的四次熔断，美股市场闪崩的发生频率似乎越来越高。然而，与这些危机相伴的却是美股从 2010 年到 2020 年长达十年的融涨。

美联储政策显然是这一现象的主导因素。2008 年金融危机开始，美联储不断推出量化宽松政策，导致投资者的风险偏好不断增加。而当市场出现压力的时候，投资者普遍寻求去杠杆和降低风险，导致流动性迅速枯竭。

2008 年现代历史上最大的全球信贷危机期间，为了稳定市场和经济，美联储和世界各地央行开始了一个实验性的货币宽松政策时代。这些货币政策产生了两个重大影响：（1）通过降低短期利率激励投资者承担更大的风险；（2）通过市场稳定计划提升投资承担风险的信心。

这种货币政策传导通常不通过预期渠道，而是通过引导收益导向的投资者的需求曲线向外移动来影响长期实际利率，从而导致投资者承担更多的利率风险并降低期限溢价。考虑到许多投资者（包括养老基金，捐赠基金，保险公司和个人投资者）拥有固定的美元债务，这种传导的原因就显而易见了。当美国国债无法再达到回报目标时，投资者必须承担增量风险才能寻求更高的回报。在图 1 中，我们可以看到提供 7.5％预期收益率的资产组合随时间的变化。与 1989 年的投资者相比，寻求 7.5％回报率的投资者现在必须承担接近六倍的风险（以标准差衡量）。

图 1，数据来源：callan.com

对高风险资产需求的增加会反过来减少风险溢价，抬升资产价格。这一点从美股的估值水平可以看出。

2010 年到 2020 年，标普 500 收益率为 191.13%，其 Shiller PE 指标（按通胀率调整过去十年的股价与利润相比）不断升高，当前为 30.25，高于历史均值 17.1，已经与大萧条前的历史极值水平相当。

图 2，数据来源：gurufocus.com 截至时间 2020 年 9 月 25 日

另一个股市长期估值指标是「市值 /GDP」，图 3 展示了 Wilshire 5000 /GDP 比率。近年来美股的估值水平远高于历史平均水平，并且已经超过 2000 年和 2007 年股市泡沫时期。

图 3，数据来源：fred.stlouisfed.org 截止时间 2020 年 9 月 28 日

标普 500 Shiller PE 指标和 Wilshire 5000/GDP 说明股市估值不断抬高，处于历史高位水平。

与此同时，过去十年（截至疫情爆发前），美国工业生产指数及制造业产出指数的增长率分别是 18.9% 和 16.1%。而根据中泰证券研究所的研究，「以研发支出占营收比重衡量的科技投入水平，除了生物技术（33%）研发支出占比保持增长外，包括互联网、半导体（研发占比 15%）、软件及消费电子（12%）等在内的行业研发支出占比均没有明显的提升，甚至略微下降。这也表明美股这十年的牛市并非基于制造业或科技等内生增长驱动，而是基于估值推升「。

图 4，数据来源：fred.stlouisfed.org 截止时间 2020 年 8 月 1 日

图 5，数据来源：中泰证券研究所

上述证据反映投资者的风险曲线已大大提高了，而这背后的重要推手，除了货币政策引导，还有市场的风险感知，尤其是对美联储愿意充当最后贷款人和支持市场流动性的信心。图 6 （2008 年金融危机与 2020 年新冠疫情危机期间美联储计划 / 行动的宣布日期对比）证明了这种信心并非完全没有根据：美联储在 2008 年花了一年多时间用过的工具在 2020 年不到一个月时间内被迅速采用。

图 6，数据来源： Federal Reserve，J.P. Morgan

美联储的政策可能会彻底扭曲市场，引入新的风险因素。具体来说，投资者增加风险偏好可能导致与市场波动有关的非线性反应，这些非线性反应在市场压力下通常呈顺周期性，即，随着市场波动性的增加和流动性的减少（二者本质上也是同一枚硬币的两面），投资者寻求降低风险，从而给市场价格和流动性带来进一步的压力。这就造成文章开头提及的美股闪崩现象，其共同特征是短时间内流动性深度的迅速降低（订单簿深度大幅减少，买卖差价显著扩大），也就是出现流动性危机。

用华尔街现下流行的行业术语 "Risk on/risk off" 可以简单说明。当市场 risk on 时，投资者普遍对风险毫无畏惧，大举涌入股票、大宗商品、金融衍生品等风险资产；当市场 risk off 时，投资者则为了规避风险大量抛售风险资产，并购入美元和国债等安全资产。在 "Risk on/risk off" 主宰的市场，风险资产的波动具有极高的关联性，市场充满了不确定性。

除了宽松的货币政策外，流动性危机日益频繁的现象还有另外两个促进因素。

(1) 被动投资和指数投资的增长 对市场造成一定的扭曲

第一个影响是造成价格动量。首先，主动管理者越来越多地使用指数作为业绩基准。这导致投资者「从表现不佳的基金经理撤资，导致他们出售表现不佳的股票」。相反，「表现出色的经理人会收到资金并增持表现良好的资产」。其次，投资者从主动投资转为被动投资时候的边际买卖也促进了价格动量。通过观察价值 (Value)、动量 (Momentum)、大小（size）、 质量（quality） ETF 的平均持仓量，可以发现主动型基金基本上都减持标普 500 指数中的最大市值的那些股票。因此，当市场向被动投资转移时，较小市值的股票将出现边际抛售压力，而大型股票会出现边际购买压力。随着时间的推移持续，这种压力可能导致大市值股票持续跑赢小市值股票。这两个原因造成了价格动量。

这种价格动量可能对市场稳定构成风险。市场参与者集中在 convergent （例如价值或均值回归）策略对价格具有稳定作用，因为赢家被出售而输家被购买。而集中在 divergent （例如动量或趋势） 策略可能会破坏价格稳定，因为赢家被购买而输家被出售。被动和指数化策略（包括所谓的「smart beta」 ETF）属于 divergent 策略，因为最近的赢家将占较大比重，而近期的输家将占较小比重。因此，随着从 convergent 策略转到 divergent 策略（动量或指数策略）的资金不断增加，头寸将变得更加拥挤，从而对个股和跨部门资产定价产生不稳定的影响。

第二个影响是对市场微观结构的潜在影响。主动型基金管理者的工作是识别他们认为被低估的那些股票，并购买这些股票。而对于被动型基金，交易不是为了发现股票的正确价值，而是为了追踪指数，同时最大程度地减少该交易对市场的影响并尽可能有效地执行交易（保持 ETF 价格与其资产净值挂钩）。这可能也会对市场产生不稳定的影响。因为「做市商无法区分由与资产相关的因素引起的价格变动与与资产无关的其他因素」，因此无法及时同步其价格，这可能导致价格进一步扭曲。实际上，被动型基金股东占比较高的股票表现出明显更高的波动性、更高的交易成本、更高的「回报同步性」，以及「未来收益回报」的下降和分析师覆盖率下降，甚至有证据表明 ETF 甚至可能给市场带来新的噪音来源。在健康的市场环境中，其他参与者会介入并重新定价。但是，在陷入困境的市场环境中，可能没有足够的流动性（或意愿）介入并纠正这种行为。如果市场由指数交易者主导，而这些交易者无法区分资产价格和其价值，那么问题可能会进一步加剧。

(2) 杠杆加剧了流动性结构失衡

现代市场结构的驱动特征包括电子流动性提供者和高频交易者。高频交易公司通常用很高的杠杆在交易。在当前日益复杂的市场环境中，快速交易可能会导致顺周期螺旋上升的风险，尤其是当市场变得越来越集中在一些大型交易公司中时。因为高频交易依靠杠杆来提供流动性，在波动市场中他们常常由于风险预算约束而不得不减少资本投入，导致可用保证金的顺周期下降。

此外，复杂的衍生品市场及其相关杠杆的增长也致使尾部事件中的流动性需求爆炸性提高，从而进一步加剧了市场压力。当期权市场、杠杆化 ETP 和反向 ETP 等市场出现系统性（通常是凸性的）对冲压力时，市场也会出现结构失衡。因为，对冲（尤其是使用衍生品对冲）通常是一个凸函数，在许多情况下，随着市场下跌，其对流动性要求增加。与此形成对比的是流动性的供给曲线，该曲线相对于市场压力而言是凹入的。因此，市场压力期间，流动性紧缺遇到高流动性需求，市场可能会发生灾难性的不匹配，导致流动性枯竭。

综上所述，宽松的货币政策、被动投资的兴起以及杠杆加剧的流动性结构失衡三者具有共同的潜在风险因素：流动性。当将它们组合在一起时，会形成一种市场激励循环：当市场上发生混乱时，就会产生连锁反应，从而导致整个市场结构的崩溃。

图 7 总结了三者之间形成的市场激励循环是如何运作的。需要注意的是市场激励循环没有绝对的起点或终点，当出现不确定性事件时，每一个环节都造就或加剧了市场流动性的脆弱。美联储在 2008 年金融的时候选择介入，通过货币政策直接干预市场、解决流动性压力，从而开启了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾经的强大动力倒戈相向变成狂暴的反噬，市场瞬间瓦解。这一次，美联储依然选择伸出「援手」解救市场，而新的循环也就此开始。

图 7

第二部分 加密市场黑天鹅事件与其生态和结构

BTC 价格相关性的历史

比特币诞生之初的几年，其受众只有很小一部分人群，包括加密朋克，技术开发者，非法交易者，以及自由主义者等。这些受众通常都不是那些在传统市场上赚钱的人。

随着价格不断突破，比特币开始受到部分传统投资人士的关注。例如，加利福尼亚投资公司 Social Capital 于 2013 年投资了比特币，并一直持有至今。

但这种案例在当时极其少数。直到此时，传统市场的投资者和比特币投资者之间仍然存在防火墙。因此，长期以来比特币跟主流金融资产之间的相关性极低。图 8 展示的从 2013 年到 2019 年包括比特币在内的多种加密资产跟黄金、多个国家货币、债券、商品以及股票市场的相关性。总体来看，加密资产跟其他资产类别之间的最大相关性是 0.31 ，最小的相关性是-0.22，平均相关性是 0.07。单独来看，比特币其他资产类别之间的最大相关性是 0.18，最小的相关性是-0.16，平均相关性是 0.01。
图 8，数据来源 : Grayscale Investments

2017 年开始，传统市场与比特币的隔离局面出现改变，全球首个受监管的比特币基金正式上线，为机构客户打开了大门；Winklevoss 兄弟尝试推出比特币 ETF；《华尔街日报》首次将比特币作为一种合法的投资资产，而不是仅仅局限于社会边缘的黑暗事物；CBOE 和 CME 比特币期货上线，机构投资者和传统投资者加入比特币大军 ......

截止 2020 年第一季度，全球有 150 支比特币对冲基金（图 9），其中 63% 是 2018 年以后成立的。这些对冲基金的客户构成中（图 10），大约 90% 是家族办公室（48%）或高净值个人（42%），捐赠基金、VC 以及母基金的占比较小。

图 9，数据来源 : pwc

图 10，数据来源 : pwc

而全球最大的加密资产信托基金灰度投资（管理规模超过 50 亿美元）的客户中，80% 以上是机构投资者（图 10）。

图 10，数据来源 : Grayscale Investments

根据富达投资（Fidelity Investments） 2020 年 6 月公布的一项调查显示，36% 的大型机构投资者拥有比特币等数字资产；展望未来五年，91% 的受访者认为投资组合中至少应该有 0.5% 的投资敞口分配给数字资产。

当越来越多的高净值个人和机构投资者涌向比特币分配风险敞口，传统市场和比特币投资者之间的防火墙被打破。这意味着现在很多在加密资产市场交易的人，也同时在其他市场交易。这种发展是否会导致比特币跟其他资产的关联性变强？

确实，2019 年以来，我们似乎越来越多的感受到了比特币跟传统资产的相关性。

由于美中贸易紧张局势、伊朗矛盾升级以及市场对 COVID-19 的担忧，比特币和黄金之间相关性似乎在增加（图 11）。当前比特币与黄金之间的相关性处于历史高位，这表明比特币可能比以往发挥了更多地避险功能。

图 11，数据来源 : Coin Metrics

2020 年全球新冠疫情爆发后，比特币跟美股市场的相关性飙升至历史高点 0.597，此前的高点是 0.32。并且三月至今二者相关性一直维持在较高水平。这似乎表明加密市场与传统市场的联系加强，并且对外部事件做出了类似的反应。

图 12，数据来源 : Coin Metrics

加密市场黑天鹅事件背后更多的故事

2020 年 3 月 12 日，BTC 的历史性价格下跌与股票市场自 1987 年以来最糟糕的一天同时发生，在 24 小时不到的时间，比特币价格下跌超过 50%。

事实上，不仅仅是美股，比特币跟其他资产的相关性也在同一时间飙升（图 13）。从图 14 可以看到各类资产的抛售几乎是同时开始的。这一切其实并不应该让人感到意外，回顾本文第一部分内容，宽松的货币政策、被动投资的兴起以及杠杆的普遍使用组合在一起形成的市场激励循环无限放大了流动性的正向循环。当新冠疫情带来市场恐慌的时候，投资者为了规避风险大量抛售风险资产，市场就产生了连锁反应，从而导致全球市场的崩溃。

简单来说，当时投资者正在清算一切资产以获取美元现金，其中也包括黄金为代表的硬资产。由于比特币和传统市场之间的防火墙已经被打破，越来越多的投资者同时在这两个市场交易，被奉为「数字黄金」的比特币在 3 月份创纪录的抛售中也难以幸免。更「糟糕」的是，由于加密市场交易限制更少、比任何传统资产都更容易清算，因此比特币是同期价格下跌幅度最大的。

图 13，数据来源 : cointelegraph.com

图 14，数据来源 : cointelegraph.com

需要注意的是，相关性仅显示两个市场如何一起移动或分离，但不能解释这种移动。因此，我们需要谨慎对待数据，因为最终这两种资产代表了各自的市场，这些市场的宏观和微观经济因素各不相同。上述流动性危机导致的抛售，并不是加密市场黑色星期四背后完整的故事，下面就让我们来还复盘一下当时市场的真实情况。

市场结构崩溃的推波助澜

实际上，加密市场本次暴跌是分两轮进行的，前后大约相隔 13 个小时。第一轮（3 月 12 日）下跌的幅度大约为 27%，如前所述，这轮下跌是由于全球股市抛售环境下的流动性危机造成的；然而第二轮（3 月 13 日）下跌导致比特币在几分钟内再次下跌 21%，创下七年以来最大的单日跌幅。对于第二轮下跌，加密资产的市场结构的崩溃有不可推卸的责任。

图 14，数据来源 : AIcoin

首先，第二轮暴跌是由衍生品市场主导的。根据 Tokeninsight 数据，2020 年 3 月 13 日加密资产衍生品市场单日成交量 625 亿美元，远高于 2020 年第一季度日均成交量 233 亿美元，并且高于 3 月 12 日第一次暴跌的成交量。同时，2020 年 3 月衍生品市场的成交量高峰先于现货市场（图 15）；从图 15 可以看到该现象在图中其他时间也有出现，这表明加密资产期货在本季度具备市场现行指标属性。

图 15，数据来源 : Tokeninsight

另外，由于对减半行情的期待和炒作，市场上多头情绪强烈，资金费率在 3 月 12 日之前的 2 个月都处于高位，这表明市场上多头的杠杆水平较高，因此市场整体风险水平也较高。

图 16，数据来源 : Skew.com

然而，由于加密资产衍生品市场特有的反向合约机制以及加密市场的其他特征，导致在 312 这样的极端行情下，衍生品市场结构崩溃从而引发第二次非理性的下跌。

反向合约，也叫作币本位合约，是加密市场才有的一种特殊衍生品合约规则，绝大部分数字货币相关的衍生品都采用了反向合约的设计，包括：反向期货、反向永续、反向期权等。因为反向合约用 USD 来标识价格，用 BTC 来结算盈亏。因此，相比传统市场采用的正向合约，反向合约的交易风险更高，波动也更大。

由于反向合约以 BTC 作为抵押品，因此市场上所有的 BTC 反向合约多头都被动承担下跌的杠杆。这种情况给做市商造成了风险，因为当 BTC 价格下跌时，做市商不仅要承担多头合约交易的亏损，还要承受 BTC 抵押品的亏损。312 第一轮下跌时，市场价格日内波动超过 30%，低倍杠杆合约也开始被清算。抵押品清算导致价格进一步下跌，这反过来导致更多多头合约被清算，螺旋下跌开启。而此时，很多做市商不愿意再提供流动性，流动性收缩进一步加速了螺旋下跌。当时，全球最大的反向合约交易所 BitMEX 的订单簿上一度只有约 2000 万美元的出价，而等待清算的多头头寸超过 2 亿美元。

BitMEX 和现货交易所 Coinbase 之间的差价也因此一度超过 500 美元。然而，此时比特币区块链异常拥堵，将比特币充值到交易所可能需要几十分钟个甚至数小时，所以即使存在套利者也无法及时抹平交易所之间的差价。很多市场观点认为，如果不是 BitMEX 宕机的话，BTC 价格可能会短暂跌至 0 美元。

除了反向合约内在的风险因素和区块链技术局限因素之外，加密资产市场基础设施的不完善也加剧了问题。包括：分布在全球的交易所数量众多且相对割裂；不同交易所的市场机制不统一；没有大宗经纪商可以为交易员提供跨交易所的全仓杠杆账户，导致整个市场的资本成本很高，等等。

长期投资者的信心并没有动摇

根据 Coin Metrics 数据，3 月 12 日的抛售主要来自相对短期的交易者（图 17），其中，有 28.1 万枚 BTC 的持币时间只有 30 到 90 天，持币时间 1 年以上的 BTC 只有 4131 枚。一个合理的解释是，这些短期交易者来自传统市场，因此对外部事件做出了类似的反应。

图 17，数据来源 : Coin Metrics

图 18 展示了持有时间超过一年的比特币的移动情况，可以看到在 3 月份的市场抛售中，持有时间超过一年的比特币并没有出现异常的移动。因此，我们可以认为比特币长期投资者的信心并没有受到这次全球市场压力的影响。

图 18，数据来源 : Coin Metrics

综上所述，不可否认加密市场跟传统市场的联系日益紧密，以低相关性著称的加密资产在全球市场崩溃的时候也遭到了抛售，但因此对这个市场失去信心是不公平的。我们需要看到这次市场崩溃背后更全面的原因，以及更完整的故事。

第三部分 加密市场黑天鹅事件推演框架及对未来的思考

在前面两部分内容中，本文讨论了造成今年三月份加密市场黑天鹅的宏观和微观因素。总结如下：

• 货币宽松政策和美股当前市场结构形成了一个围绕流行性的市场激励循环，导致了美股流动性的脆弱性；
• 越来越多传统市场投资者进入加密市场，加密市场跟传统市场的联系变得比以往任何时候都更紧密；当疫情的不确定性给市场带来的压力时，投资者为了规避风险大量抛售风险资产，其中也包括黄金为代表的硬资产。由于加密市场交易限制更少、比任何传统资产都更容易清算，使得加密资产的短期抛压比其他传统资产更大；并且，这次抛售主要来自短期交易者，他们往往出于投机目的持有加密资产，因此，更容易受到市场情绪的作用；
• 加密资产自身的市场结构因素，包括反向合约、技术局限，以及市场基础设施的不成熟，将价格下跌进一步放大。

三月份的暴跌令许多加密市场投资者至今心有余悸。由于近期加密资产跟美股的相关性提高，加密市场对美股的关注比以往任何时候更多，再加上当前宏观环境存在的众多不确定性，包括疫情是否会二次爆发、美国总统选举、地缘政治危机等，似乎如何外部环境的风吹草动都会引发市场关于 312 再现的担忧。

的确，美股在内的多个因素导致了三月份的加密市场动荡，但完全相同的情况未来不一定会再出现。因为影响加密市场的宏观和微观因素之间的相互作用十分复杂，并且仍在不断动态发展当中。但是，基于过去的经验建立一个思考框架却很有意义，它有助于我们认清当前的市场环境和识别黑天鹅发生的可能性。 因此，本文提出一个适用于当前环境的「加密市场黑天鹅事件推演框架」（图 19）。

在 2020 年以前，加密市场就曾经历过大大小小的暴跌事件。但过往的黑天鹅事件往往只涉及加密资产自身生态，比如早期门头沟交易所被盗、94 监管事件、比特币硬分叉等等。随着加密资产逐渐被传统投资者接纳，加密市场跟传统市场的联系变得更加紧密，加密资产投资者结构也变得更加多样化和复杂。因此，对传统资产造成影响的风险事件对加密资产的影响也会不可避免的越来越大，「加密市场黑天鹅事件推演框架」基于当前的环境去探索构成黑天鹅事件的条件和因素。

图 19

在这个推演框架中，不同类型的风险事件、加密投资者结构和加密资产叙事，以及加密市场基础设施三个因素的不同可能性之间形成了不同的排列组合，当达到特定的条件时，某个组合就有可能导致加密市场出现黑天鹅事件。

如果将这个框架运用在 312 事件的推演中，其产生的路径在流动性危机这一个板块：长期宽松货币政策--> 市场 risk on--> 不确定事件发生（疫情）--> 市场 risk off （短期）--> 由于流动性危机中风险资产、投机品，乃至黄金这类硬资产都会遭到抛售，因为加密资产也遭到抛售，市场暴跌 --> 加密市场结构和基础设施存在的问题进一步放大黑天鹅效应。

需要特别注意的一点是，在出现流动性危机的情况下，考虑加密投资者结构和加密资产叙事是没有意义的，因为至少到目前为止，流动性危机的避险资产仍然是美元（日元、瑞郎尚可，但效果不及美元）。这一点在三月份体现的很充分，其他避险资产如黄金和美债都遭到抛售。或许，在持续的宽松货币政策下，美元信用终有一天破产，届时，这个框架将被改写。

但在当前阶段，美元的货币政策仍然是流动性危机导致的黑天鹅事件中最大的风险变量。美元持续保持宽松政策利好加密资产，因为高增长科技股和数字黄金的属性都是对冲美元贬值的良好工具；即使对于投机者，也具有很好的炒作价值。但是，如果疫情出现反复或者美联储收紧货币政策，导致流动性危机再次发生，那么类似 312 的市场波动将再次发生。

其他类型的风险事件是否会导致加密市场黑天鹅事件取决于加密投资者结构和加密资产叙事。具体来说，只有当加密由价值投资者主导，并且其避险价值被广泛认可的时候，才可以在出现经济危机或地缘政治事件等风险事件中避免受到冲击。

因此，要判断是否还会发生类似 312 的黑天鹅事件，我们需要重点关注以下几个问题。

美联储会停止放水吗？

目前，我们面临的问题是，世界何时才能摆脱新冠病毒？全球经济将如何复苏？全球供应链是否会长期中断？没有人能够回答这些问题，但美联储会做什么已经很清晰。

回顾上一次危机，美联储的剧本很简单：

• 第一个阶段：发生危机，快速注入大量流动资金
• 第二个阶段：最初的大放水，经过几个月的时间稳定下来
• 第三个阶段：整整 7 年的系统性量化宽松计划

从 2008 年到 2018 年，美联储的总资产从不到 1 万亿美元增长到 4.5 万亿美元（图 20）。其直接后果是导致投资者风险偏好增加，从而增强了金融市场的「货币性」（即使用市场作为储蓄工具）。随之而来的影响是市场与实体经济之间的联系越来越紧密，从而在两者之间产生了反身性。因此，美联储不仅在保持市场稳定，而且在保持经济稳定方面也变得越来越重要，因此，美联储也越来越难在短期内从市场中脱离出来。美联储曾在 2018 年试图使货币政策「正常化」，但失败了。

图 20，数据来源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

距离 2008 年 12 年后的危机中，我们似乎看到了历史在重演。自 2020 年开始干预以来，美联储资产负债表上增加的资产净值绝对惊人：几个月内达到 2.9 万亿美元（图 20），在 2008 年之后花了五年时间才增加了这么多资产。但是，如果从增长率的角度来看，放水的游戏才刚刚开始 ...

图 21，数据来源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

本轮放水到目前为止，美联储资产负债表扩张达 67％（图 21），而在 2008 年之后的相同时间内，扩张了 150％。2008 年之后的 7 年内美联储资产负债表总额最终增长了近 400％。

现在，市场已经越来越大，实现相同的目标需要注入更多的流动性。因此，关注资产负债表的增长率相比关注净值似乎更有意义。如果美联储继续采用同样的政策，那么未来十年总资产负债表可能会增长到 15 万亿美元。

美联储注入的流动性，充其量只能将投资者风险偏好推高，并再次涌入金融资产。标准普尔 500 指数 3 月之后迅速恢复，到 8 月中旬达到大流行前的水平，然后再升至新高（图 22）。

图 22，数据来源：fred.stlouisfed.org

抵押贷款利率创纪录的低水平和被压抑的需求推动了房地产销售，房屋部门也经历了类似的 V 形反弹，第二季度美国房地产总市值环比增加了约 4,580 亿美元。

但是，需要注意的是，45% 的美国人没有股票，而约有 33％的美国人没有房屋。V 形复苏是属于最富有的美国人的复苏，而那些没有大量资产或收入的人还在继续挣扎。高薪工人的就业已经基本恢复到 COVID 之前的水平，但是低薪工人的就业仍然很困难（图 23）。因此，这是一次「 K 型」复苏。

图 23，数据来源：CNBC

未来有两种可能性。

第一种可能性是美元流动性危机再次爆发。前所未有的货币宽松政策虽然迅速稳定了市场，但它同时也在不断加强市场激励循环，使得流动性越来越脆弱。一旦受到新的刺激，如冬季疫情重起，或者大选带来货币和财政政策改变，美元流动性危机有可能会再次爆发。但本文认为，疫情复发带来的市场冲击确实很可能产生流动性危机，但这次的力度相对上次会小很多，因为，首先三月份以来美元已经扩张了 67％；其次是美联储释放出的信号主调是「在当前形势之下，不应当优先担忧预算赤字问题，积极的财政和货币支持政策做过头的风险反而较小「 ，因此，当市场预期是长期的积极财政和货币政策，对未来流动性的担忧就不会像三月份那么严重，单独就流动性因素考虑，市场 risk off 的情绪就不会大规模发生。另外，美联储的这些信号也降低了美国总统大选给货币和财政政策带来的改变的可能性。因此，综合考虑以上因素，三月份的流动性危机有再次发生的可能，但是发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。

第二种是美联储放水失效，更广泛的经济和金融危机爆发。流动性危机往往出现在经济或金融危机初期。目前来看，美联储没有上限的放水对实体经济复苏的促进显然有限。长远来看，这必然导致美元贬值和重大的通货膨胀压力。如果疫情迟迟得不到控制，经济衰退将无可避免。届时，可能爆发更广泛的经济和金融危机。对应《加密市场黑天鹅事件推演框架》，图中的」不确定性事件「因素将转化为其他危机。

比特币未来的叙事

比特币有很多面孔。对一些人来说，它是汇款时不受外汇管控的抗审查的交换媒介。对于另外一些人来说， 它是进行投机和投资的工具。本文认为关于比特币最重要的两个叙事是「数字黄金」和「科技股」。

数字黄金

从本质上讲，比特币是一种能够提供货币独立性的替代货币体系，这使得比特币具备对冲资产的属性。并且，这是迄今为止唯一一个实行通缩政策的货币系统，因此它具备比黄金更好的通胀对冲属性。比特币是「数字黄金」一直以来都是加密市场最为推崇的叙事，很多人相信比特币是为抵御全球经济危机的动荡而建立的。

的确，在过去的历史中，比特币是相对独立且不相关的资产。但是三月份的暴跌以及比特币跟美股创新高的相关性水平使得很多人开始质疑比特币的避险资产属性。因为，如果比特币要成为真正的避险资产，它必须具有强大的抵御能力，可以对抗其他金融市场的波动，尤其是在这种动荡时期。

这种观点并不完全准确，因为在前面两部分内容中，我们已经论述了这次市场危机是美元流动性危机，这种情况下连黄金也受到了波及。区分不同类型风险事件对应的不同避险逻辑是很有必要的。作为一个不受任何主权国家控制的货币系统，比特币是一种对冲金融体系、经济和政治制度崩溃的保险。这一点不应该因为它在本次流动性危机中的表现而被否认。并且前面也分析过，对于这次加密市场崩溃，其当时的市场结构和基础设施也有不可推卸的责任。

当然，不可否认，相比于黄金，大众对比特币作为避险资产的认知度和接受度还有很长很长的路要走。庆幸的是，我们已经看到了一些鼓舞人心的变化。在经历了 3 月份的暴跌之后，反而有更多的主流机构和群体看到了比特币的避险价值。

华尔街传奇对冲基金经理保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）在 5 月份宣布将持有比特币作为宏观对冲。保罗过去并不特别热衷于比特币，但在见证了美联储的漫天放水之后，保罗说」比特币让我想起了 1976 年刚进入这一行时的黄金 "。在致投资者的一封信中，保罗提出：" 我们正在目睹巨大的货币通胀——各种形式的货币空前膨胀，这在发达国家前所未有。最好的利润最大化策略是下注最快的马，如果硬要我预测，我打赌它是比特币。"

作为一支规模近 400 亿美元的对冲基金的管理者和传奇交易员，保罗的意见比其他人的更具有参考价值。相信其他对冲基金经理也将不得不关注比特币和加密资产这一新兴事物。

除了投资机构，具有先见的企业也迈出了重要的一步。今年 8 月，一家传统行业巨头 MicroStrategy 宣布将采取新的财政储备政策，将持续把比特币作为主要财政储备资产。在随后的一个月内，MicroStrategy 花了近 4 亿美元购入了约 38250 枚比特币。这是全球第一家公开宣布将比特币作为资产配置的上市公司。MicroStrategy 投资比特币的原因也很简单，他们对宏观经济感到担忧，认为比特币是优于现金的可靠的价值存储。购买比特币而非黄金的理由是比特币比黄金更「硬」。

也许，接下来会有越来越多的企业加入到配置比特币的队伍。10 月 8 日，由 Twitter 首席执行官 Jack Dorsey 创立的支付公司 square 宣布已购买 5000 万美元的比特币。该公司首席财务官表示」我们认为比特币有可能在未来成为更普遍的一种货币「

从极客手里的代码，到顶级投资机构眼里的对冲资产，再到主流企业财务报表上的资产储备，或许，比特币在成为「数字黄金」的道路上已经从 0 走到了 1。

科技股和风险资产

单独从比特币的价格历史来看，处于增长阶段的比特币的价格走势就像科技股——两者都受到网络（用户数，节点数，交易量）增长的驱动。此外，作为一种革命性技术，比特币的风险特征与科技股的十分相似：如果比特币发挥其潜力，其价值可能是巨大的，但与此同时，它也能完全失败，从而毫无价值。

这种看法有其道理，因为事实上比特币既是一种加密货币又是一种技术。比特币的底层技术是互联网那样的新事物。它可能成为普及的全球全新的支付手段、也可能成为替代黄金的价值储存工具，还可能成为下一代金融体系。因此，比特币等加密资产可能正在互联网经历过的 90 年代的 Dotcom 股票市场阶段，互联网技术在此阶段表现出非常多易变的资产类别，其中也包括各种投机性股票。

就像改变世界的任何其他技术一样，早期阶段的比特币和加密资产仍然是一种高增长高风险的资产。这也是为什么到目前为止，比特币价格呈现出如此高波动率和高回报率的特点。Chainalysis 的研究表明，华尔街的机构投资者正越来越多地进入比特币和加密市场。一些知名的股市短线交易员也对比特币产生了兴趣——他们正四处寻找令人兴奋的股票替代品。当投资者和交易员将比特币看作科技股的时候，他们会采用股票市场的思维对加密市场做出反应，而他们的行动也将体现在比特币的价格当中。

那么，比特币到底是什么呢？对于单个参与者来说，它是支付手段、避险资产、科技股、另类投资、下一代金融系统中的某一个或着多个；对于整个市场来说，比特币是以上所有的这些事物。当然，在某个阶段，一定会有一个或多个叙事主导市场。这个 / 些主导叙事会引导投资者行为，从而决定市场如何对外界做出反应。

科技股和数字黄金是目前主导比特币和加密市场的两个叙事。从发展阶段来看，比特币现阶段可能 2/3 是科技股（包含投机品属性），1/3 是数字黄金，这两个具体的比例只是非常主观的感受。随着越来越多主流投资机构、企业，以及个人把比特币作为对冲法币贬值和经济政治系统性风险，它的叙事重点会越来越偏向数字黄金。但这还有「从 1 到 100」的路要走。

当然，关于比特币的叙事和认知是不断发展的，未来，它还有其他更多的可能。

比特币未来叙事如何发展极其重要，因为它决定了当外部风险事件发生时，对于加密市场来说是风险还是机遇。只有当比特币作为避险资产的共识度和接受度达到一定水平时，它才能应对更多种类型的外部风险，真正发挥避险作用。在此之前，它可能更多的表现为风险资产。下图整理了历史上不同类型危机中黄金的表现，作为比特币未来避险表现的参考。

数据来源：广发证券

总结

基于对最近一次加密市场黑天鹅的外部和内部原因的研究，本文提出了一个适用于当前环境的「加密市场黑天鹅事件推演框架」，用于帮助投资者识别当前加密市场所面临的风险和黑天鹅发生的可能性。最后，文章对推演框架中两个重大的影响因素进行了探讨，包括美联储政策的未来走向，以及比特币叙事的发展。

对于近期再次发生类似黑天鹅事件的可能性，本文的看法是，三月份的流动性危机有再次发生的可能，但是发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。但加密资产当前的主导叙事可能还是高增长高风险资产，也就是说风险性投资和投机在主导市场定价。再加上 312 事件中暴露出的市场结构或基础设施问题需要更长的时间才能完善。因此，如果再次发生美元流动性危机，加密市场很可能会再次受到波及。

但我们接下来要更多的考虑流动性以外的危机的可能性，以及比特币叙事接下来的发展方向。庆幸的是，我们已经从保罗·都铎·琼斯、MicroStrategy 和 square 等案例中看到了主流人群对比特币认知的转变和行动，相信随着比特币作为避险资产的共识不断增强，它可以应对更多种类型的外部风险，并从中受益。