要将固定利率借贷引入 DeFi 的 Yield Protocol 刚刚在以太坊上发布了测试版，它会带来哪些新鲜玩法？

本文发布于今年 6 月，再读此文可帮助大家更好理解 Yield Protocol 运行机制与应用潜力。

撰文：LeftOfCenter

知名加密投资基金 Paradigm 分析师 Dan Robinson 曾于去年夏天发布论文提出了一个名为「The Yield」的协议框架，基于该框架可在以太坊区块链上发行一种加密货币版本的零息债券——「yToken」。

「 yToken」可向以太坊引入「固定期限、固定利率的贷款」工具，从而满足不同借贷方的风险喜好需求——要知道，作为去中心化金融（DeFi）热潮中发展最为迅速的赛道，截至目前，各借贷平台提供的借贷产品均无法固定期限和利率，都为浮动利率，且利率变化巨大，但 DeFi 的崛起及其金融市场的多元化需求，让利率掉期成为一种新需求，为此出现了一系列相关的新产品，比如，基于 AMM 的链上利率掉期协议 Rho，可为 Compound 提供固定利息，Opium 推出的 swaprate.finance，可将 Compound 的利率掉期为固定利率，以及 Dharma 二代产品同样是基于 Compound 协议做了一个利率掉期，即将 Compound 的浮动利率变为固定利率。此外，作为一种全新的 DeFi 原语，「 yToken」还可构建出特定代币的利率曲线，为 MakerDAO、dYdX、 Compound 等 DeFi 平台提供利率预言机，甚至投机（做多或做空）赚取收益。

就在最近，一个名为 Yield 的团队已开始将该白皮书付诸实践了。目前该团队正基于「The Yield」协议框架开发首款产品「 yDAI」，并且该团队 CEO Allan Niemerg 在最初版的白皮书基础上，提出了新的创意：他在原先基于现金和实物结算方案的基础上，提出了一种新的合成资产结算方案，该方案可在无需预言机和拍卖的情况下，无缝解决合成资产的结算体验。

同时，Yield 团队也获得了加密投资基金 Paradigm Capital 的认可，获得后者的种子轮融资，该项目也将成为加密投资基金 Paradigm Capital 的首个孵化项目。

自称将成为以太坊乐高组件中关键一块的 yToken 到底有何潜力？它将会为 DeFi 生态带来哪些可能性？如何在没有清算风险的情况下与自动做市机制结合对标的资产做空？以及，其基本运作原理是什么？想知道这些答案，听听链闻对白皮书的解读。

yToken 到底是什么？

简单来说，yToken 是一种加密货币版本的「零息债券」。那零息债券又是什么呢？

在传统金融中，零息债券是一种债务工具，可以以比面值更低的折扣价出售，仅限到期后赎回。这意味着，如果你在到期之日赎回，可获得比购买价更高的价值，从而获得收益。在零息债券中，买方借出目标资产，相当于出借法币，获得一段借款期的利息，利息就是票面价值减去实际购买价的价差。

通俗来说就是，隔壁老王给你打了一张白条，白条面值是 100 元，然后你只借了 90 元现金给老王。白条到期后，老王用 100 元赎回了他给你白条，此时你在到期时可获得 10 元的利差，就是利息。

零息债券可为借出方提供稳定的收益，满足了偏好稳定收益的投资者需求。

在以太坊的去中心化金融中，同样也需要这样的金融工具。众所周知，以太坊上最大规模的稳定币协议 MakerDAO 允许用户存入以抵押品借出稳定币，为交易者和投资者提供了一系列潜在的用例。但对于 MakerDAO 贷款人来说，必须支付浮动的年利率。数据显示，MakerDAO 的利率波动非常大，MakerDAO 稳定费曾一度最高达到 20.5％，最低仅为 0.5％。

DeFi 生态中需要一种能以固定利率实现借贷的方法，来满足借款人用固定利息实现贷款的需求，这样就能更放心的进行借贷，并对未来的投资成本做出合理的预测。这就是 Yield 正在开发的协议的功能之一——发行代币化的零息债券。

yToken 是基于以太坊区块链的零息债券铸币原语，相当于具有到期日的合成金融资产，作为一种 ERC20 标准的代币，本质上是一种基于以太坊的零息债券。与传统金融不同，一个 yToken 可自定义与以太坊上任何目标资产挂钩，比如 Dai 对应的零息债券代币 yDai，或 ETH 对应的零息债券代币 yETH。

以 yDAI 为例，一个 yToken 可能代表的是：基于 ETH 抵押品，持有人（购买者）可在某一个具体到期日兑换 1 个 DAI 的权益。对于购买者来说，通过 Yield 可将 DAI 的浮动利率换成一定期限内的固定利率。

对于铸造者（卖家）而言，通过存入抵押品（如 ETH）创建 yDAI ，卖掉之后获得目标资产 DAI，这个流程相当于借入了目标资产 DAI。如果目标资产 DAI 的价格上升，将会导致需偿还的债务价值上升，因此保险库的抵押资产的价值会下降。如果情况与之相反，即 DAI 的价格下跌，或抵押资产 ETH 价格上涨，铸造者则可卖出 DAI 对其做空或对抵押资产 ETH 做多套利。

如果铸造者预计未来在一段时间目标资产 DAI 的价格会下跌，那么可通过卖出 DAI 做空获得利润。如果铸造者看好抵押资产 ETH 的价格会在未来上涨，那么，同样可通过这种方式为其加杠杆增加敞口：交易者可出售 yDAI 后购买更多抵押资产生成 yDAI，重复该操作多次获得数倍抵押资产的杠杆。这相当于增加抵押资产的做多敞口（相对也是增加目标资产的做空敞口），当然同时也增加了清算风险。

如何铸造 yToken？

了解了 yToken 的基本原理后，来让我们看看到底如何铸造 yToken。

以首个应用 yDAI 为例，该代币作为一种权益凭证，允许借款人抵押 ETH 来发行不同赎回期限的 yDAI。赎回期可以设定为一周、一个月或一年。

任何特定期限的 yToken 最开始都需要部署一个特定的智能合约，以 yDAI 为例，首先要部署一个 yDAI 智能合约，主要基于 4 个参数：目标资产、抵押资产、到期日、抵押率。比如，你可以这样设置一个 yDAI： ETH 抵押支持、到期日 2020 年 12 月 31 日下午 11:59、抵押率 150% ，目标资产为 DAI。

合约部署完毕后，任何人都可将抵押资产 ETH 存入到该合约的 vault （类似于 MakerDAO 的 vault）中，铸造 yDAI ，每铸造新的 yDAI 都会增加该 vault 的债务，销毁 yDAI 则会减少债务。一个特定 vault 的债务不得超过其抵押品加上保证金的总额，否则将被清算。合约到期后，可使用该 yDAI 从该合约中兑换与面值相等的资产。一个合约中不同 vault 生成的 yDAI 是同质的，因此可出售和交易。

铸造和出售 yDAI 的人相当于借款人：作为铸币者，他们存入 ETH 抵押品铸造 yDAI ，然后出售，借入目标资产 DAI 。
购买者则是目标资产 DAI 的借出方：则通过购买 yDAI，借出 DAI。

在以上案例中， 面值为 1 的 yDAI 可能只需 0.97 DAI 就可以买到，持有人，也就是借出方，可在到期日兑换成票面价值 1DAI，获得 0.03DAI 的固定收益。

读懂链上利率预言机和利率曲线

同一种目标资产但不同期限的 yToken 是同质化的代币，这意味着它们可在市场中自由交易，且价格基于供需情况自由浮动，一般来说，会在到期前以面值的折价进行交易，因此基于市场交易价格可推断出不同到期日的年利率。

结合折扣价和到期时间可推断出购买 yToken 并将其持有至到期将获得的年化利率，推演方式类似于以零息债券价格推算利率，即基于以下这个公式：

其中，Y 代表 yToken 的年化收益率，F 是面值，P 是现值，T 是到期年数：

假如一个面值为 1 美金的 yToken 在 3 月后到期，现价为 0.97 美金，根据以上公式计算可得出年利率约为 13%。

该利率可作为目标资产的现货利率指标，为 Maker、Compound 和 dYdX 等借贷协议平台提供参考，以决定某一时期的支付利率。如果价格可在链上确定，则还可用来结算链上利率衍生工具（例如掉期）。

此外，这些数据还可反映出市场预期，即利率如何在短期内发生变化的市场预期，这就是利率的期限结构。实际案例中，该结构还会受到其他因素的影响，包括流动性或智能合约可感知的漏洞风险。

针对同一目标资产的不同到期日，可计算出该 yToken 的隐含收益，创建收益率曲线：

这些收益率曲线可作为 Maker、Compound 和 dYdX 各借贷协议平台进行治理时的参考，同时，为交易者和分析师提供投资操作和经济决策时的必要信息。

利率套利的新玩法

以上的利率曲线可反映特定时间段内市场对于目标资产利率的平均预期，但如果不认同这些预期的话，市场参与者可以利用这点来赚钱——这也就是 yToken 的另一个用例：对未来利率进行投机。

以 yDAI 和 Chai （一种封装在 Maker 的存款合约中可以通过存储 Dai 获得利息收入的 ERC-20 代币）为例，用户可以以 Chai 为抵押品铸造 yDAI。由于 Chai 是将 DAI 封装在 DSR 浮动利率中的智能合约，持有 Chai 意味着拥有 DSR 的收益权。因此，对借入方而言，这时可获得持有 CHAI 的 DSR 浮动利率，同时需要支付 yDAI 的固定利息。

如果交易者认为未来一段时间 Chai 的浮动利率将比支付给 yDAI 的固定利率高，且对自己的预测充满信心，那么可通过多次卖出 yDAI 获得 Chai 加杠杆进行做多，从而进行投机套利。

相反，如果交易者认为未来一段时间内，yDAI 的固定利率要比 Chai 的浮动利率高，那么可通过抵押 yDAI 铸造 yCHAI，进行投机套利。此时，对借款人（铸造者）而言，可获得抵押品 yDAI 的固定利息，同时需支付 Chai 的浮动利息给 yCHAI 购买者。

Uniswap 自动做市机制可为 yToken 提供杠杆流动性

想要通过市场交易构建出利率曲线、甚至是利率预言机，有一个条件，就是 yToken 必须要有流动性。得益于 DeFi 的可组合性，可集成这样的 Uniswap 自动做市平台为 yToken 引入流动性池。

新发布的 Uniswap V2 版支持任意 ERC20 和 ERC20 交易对，这意味着可通过 Uniswap 为 ERC20 以及其标的资产（如果也是 ERC20 标准的话）提供流动性，比如 yDAI/DAI。

对于做市商来说，通过为特定的 yToken 交易对贡献流动性赚取交易费，且由于大致可预测这些资产到期时的价格，导致因波动性产生的套利风险会小很多。以 yDAI 为例，该代币保证时到期时兑付一定数量的 DAI，这让 yDAI/DAI 流动性代币未来价格具有可预测性。

更进一步， DAI/yDAI 资金池可用于抵押品铸造 yDAI。也就是说，交易者可将 yDAI 和 DAI 交易对注入 Uniswap 资金池中贡献流动性，基于该资金池的准备金作为抵押重复多次铸造 yDAI，循环利用杠杆对流动性准备金进行多次做多，进一步增加资产规模。由于 DAI/yDAI 资金池风险系数较小，因此清算风险极小。

此外，还有更多可配置的自动做市商可以扩展，从仅仅支持交易 yToken、到铸造 / 销毁，或交易不同到期日的 yToken 进行套利。

读懂结算机制

对于零息代币 yToken 来说，最重要的流程之一就是结算机制，即到期后，如何确定以一种统一价格结算。

在 yToken 体系中，不同的目标资产有不同的结算机制，共有 4 种结算机制，分别是现金结算、实物结算，以及新增的合成资产结算。此外，还有基于合成资产结算机制衍生出泛用型的结算机制，该机制适用于各个 DeFi 借贷平台支持的资产对的结算。

1，现金结算
现金结算，更准确地说法是以抵押品资产进行结算，作为一种结算机制，这种机制的前提是存在一种以该抵押资产计价该目标资产的精准喂价预言机。

在这种机制中，yToken 持有人可在到期时赎回等值票面价值的抵押资产。一旦到期，任何人都可以调用该代币合约的函数触发结算，进而调用相应的预言机，寻求当前以抵押资产计价的目标资产的价格，存储为结算价格。之后，任何人都可使用该结算价格将 yToken 兑换为一定数量的等价抵押品。此外，到期后，任何 vault 的所有者都可以提取刨去需支付债务之后的抵押资产。

这种结算机制的优势在于，可支持任意目标资产（不限于 ERC20）。缺点是结算时需要有价格精确的预言机。

2，通过拍卖实物结算
如果目标资产是 ERC20 格式的代币，则 yToken 可以使用实物进行结算，这意味着 yToken 持有者将以目标资产进行结算。

这种结算机制主要通过拍卖来实现。对于每个有未偿债务的 vault，抵押资产可通过荷兰反向拍卖进行出售，偿还债务。

假设一个到期的 vault 中有 1 ETH 的抵押品，且需要偿还 100 yDAI 的债务。该协议可以以 0.01 ETH/100 DAI 开始初始报价，然后逐渐增加价格，直到有人接受。竞拍所获代币 DAI 将分发给有赎回需求的 yToken 持有者，剩余的抵押品将退还给 vault 创建者。

该机制相对于现金结算的优势是，假设拍卖成功，每个 yToken 将完全由目标资产支持，而非一定数量的抵押资产支持。这意味着，无需进行任何操作的情况下，yToken 持有者可保持对目标资产的相同敞口，可随时进行兑换。

但是，这种机制不允许借入方在到期后维持其债务头寸，而只剩下拍卖之后剩余的抵押品。

3，合成资产的结算
合成资产结算方案正是此次白皮书修订版中新增的内容，该方案可保证无需预言机和拍卖的情况下无缝解决合成资产的结算体验。

具体来说，当 yToken 的标的资产是一种抵押合成资产，比如 DAI，那么到期时，将采用该目标合成资产的发行机制进行结算。

具体来说，当 yDAI 代币到期时，该协议会将 Yield vault 中的 ETH 抵押品发送到 MakerDAO vault 中，并基于该抵押品重新铸造 DAI，从而满足 yDAI 持有人的赎回目标资产 DAI 的需求。

此时，yDAI 持有人可赎回借出的资产 DAI，协议将从 Maker 中借入 DAI，付给兑换者。而借款人仍可维持其债务头寸，只是从此时开始从支付固定利率变成支付浮动利率，该浮动利率将被协议用于向 Maker 支付借入 DAI 的稳定费。直到借款人还回 DAI 关闭债仓，协议则也将 Maker 的债务还清，借款人收回抵押品。

如果 yDAI 持有人选择继续持有不兑付，那么，该协议开始以浮动利息向 yDAI 持有人支付利息。在该案例中，由 ETH 支持的 yDAI 到期后，该协议将开始向借款人以 ETH 收取 Maker 稳定费，同时向 yDAI 持有人支付 DSR。

以另一个视角解读的话，该机制就是到期后，用户的固定利率 yToken 头寸被转入到浮动利率债务。

这种机制的好处是，借方和贷方，都可以在到期后继续保持之前的头寸不被关闭，不同之处在于，现在支付的是浮动利率而非固定利率。

4，基于借贷平台的结算机制
更进一步，可将以上针对 Maker 这类合成资产平台的结算机制泛化，用于支持各个 DeFi 借贷平台（比如 Compound）上提供浮动利率借贷的资产对结算。

比如，某个 yToken 到期后协议将基于 Compound 进行结算。结算时，yToken 协议向 Compound 发布抵押品，以借入目标资产进行结算。之后，由借款人向 Compound 支付借款利息，直到还清债务关闭债仓，而出借方则可获得 Compound 支付的借款利息，直到将 yToken 兑换称相应的 ctoken。

由此，yToken 可对接到其他借贷协议结算，通常这类协议允许基于抵押资产对目标资产进行合成敞口暴露（无论是通过铸造还是借入的方式）。只要该敞口密切跟踪到期后目标资产的市场价格，那么到期前的 yToken 价格就能反映目标资产 / 抵押资产对的真实收益率曲线。

来源：
http://research.paradigm.xyz/Yield.pdf
https://twitter.com/danrobinson/status/1169725595082620929