Token或Coin的发行和流通问题，是一个不新鲜的话题，也是一个争论不休的话题。当广大的中国市场正在被一些交易所的疯狂举动所困扰的时候，我们关注到美国、日本、韩国等市场的参与者正在快速的走在被监管所指导的稳健发展之路上。我把这个老的话题拿出来，除了有把行业讨论引入正题的想法之外，还因为一个事件，这个事件原本应该被我们的媒体或专家所广泛关注的，但是，很快已经被市场的疯狂所冲淡了。

6月14日，美国证券交易委员会（SEC）融资部门负责人William Hinman在雅虎财经全市场峰会上发表了一个很重要的讲话。这个讲话让我们清晰的看到了作为一个国家的金融管理部门对国家和民众的负责任的态度。这篇讲话探讨了关于联邦证券法在数字资产交易中的应用。他的核心思想是：不要忌讳谈及Token或Coin。它既可能是证券，也可能不是证券，关键点在于它的去中心化程度。

大家知道，《证券法》的驱动因素是消除发起人和投资者之间的信息不对称。抓手是交易所。所以，上述核心问题演变为：交易所应该扮演什么样的角色的问题。我觉得从理论上讲，Token或Coin即使确定不是证券，不适用于证券法，无需接受证监会的监管。但是他们的运行还是不能没有社会监督和监管。交易所应在其中发挥重要的作用。

下面我想结合Tokencan这个交易所已经发布的业内第一部比较完整的交易规则《Tokencan IEC基本管理法则 (试行)》（以下简称“《T规》”），来解读一下William讲话中一些很有启发的观点。让我们平心静气的讨论一下Token或Coin的发行和流通问题。

什么样的Token不是证券

如果Token或Coin在其运作的网络充分去中心化——购买者不再合理地期望某个人或团体进行必要的管理或运营努力—— 也就是说，购买该资产不代表签订了一份投资合同。

而且，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，重大的信息不对称就可能会消退。随着网络变得真正分散，对发行人或发起人进行必要披露变得困难且意义不大。

这样的Token或Coin可以不作为证券来看待。就比特币而论，我们没有看到一个第三方是这一实体中的决定因素。实现比特币功能的网络似乎已经去中心地运营了一段时间，也许从一开始就是这样。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎没有多大价值。根据由此，我们可以认为，比特币不是证券。以太坊也一样。

作为加密数字资产交易所，判定一个上市标的，是否具有严格的非证券属性，非常重要。因为，交易非证券Token是交易所合规的基础。《T规》第二十四条提出“区块链技术发展日新月异，本所对于通证进行优选的基本标准也会随技术进步而调整”，整条暗合了这个非常基本的原则。我认为这个原则，也应该成为整个加密数字资产交易所行业坚守的底线。

William在讲话中提到了一个重要的问题：作为证券发行的数字资产是否有可能随着时间的推移而变成证券之外的东西？我认为这是完全有可能的。“去中心化”这个词，同样适用于一个项目的发展过程，它一开始是中心化，然后，逐步淡化了“中心”。前不久国内出现一个新的名词叫做“币改”，就是一个公司或者一个项目“去中心”的改造。这类改造项目是非常值得我们去关注的。

关于判定是否是证券的问题，William提到了三句话：“形式不重要，经济实质才重要”、“是否通常卖给广泛的受众，而不是使用项目服务的人”、“购买Token看起来很像是对企业成功的赌注，而不是用于购买可以与项目相对应商品或服务。”这三句话有助于我们判断一个区块链项目的优劣。

一级市场与IEC

在《T规》在1.2节，对IEC的概念做了比较详细的规定。IEC：Initial Exchange Crowdfunding，首次交易所众筹；IEC涵盖了项目的通证从立项，到“通证IEC评审委员会”审核通过，到融资完成，到挂牌交易，到退市的全过程；IEC的理论基础是众筹（Crowdfunding），众筹的本体是通证（Token），众筹的对象是经过严格KYC认证的社区成员（Community members），通证创生于区块链技术之上，体现的是共享权益的精神：共享权益实现员工、股东、消费者以及利益相关人的权益共享；创立IEC模式的目的，是为了满足通证的发行和流通的需要。让交易所可以为通证提供一个公开、公平、公正的融资平台，有利于监管、有利于规范。

William表示，以区块链为介质的众筹流程是具有很大的吸引力的。一方面，Token或Coin是作为一种虚拟的商品或者是资产进行众筹，并不是股权，这在流程的合规性方面是比较容易把握的，对众筹的参与者来讲，可以做到透明、公正；另一方面，这类数字资产的众筹可以成为一种有效的方式来接触全球受众，初始购买者对项目的成功有着重要的影响，并成为项目的一部分，他们的参与增加了投资贡献之外的价值。

众筹的对象，是作为商品和服务的Token或Coin，而不是证券。这一点非常重要。我们建议那些项目创始人，在做项目商业模式设计的时候，要力争让Token或Coin更象一个消费品。

William在讲话中提出了一个很本质的问题：鉴于这些Token的销售通常看起来像证券发行，为什么发起人要选择Token？而不是按照传统的方式，靠出售股票、发行票据或寻求银行贷款来解决资金募集的问题呢？其实目前，已经有很多行业参与者开始意识到，在某些情况下，以更传统的方式启动基于区块链的企业可能更容易。换句话说，通过登记或被豁免登记的股权或债务发行来筹集初始资金，一旦完成了区块链应用的开发工作，主网启动并运行时，再向区块链应用服务的需求者和参与者分发应用的Token或Coin。我认为这会成为未来的一种项目发展的常态。项目的初始投资者通过发行Token或Coin快速收回初始投资。

《T规》用大量的篇幅对IEC的流程进行详细的规定，包括对发行人的管理规定、对币行的管理规定、对IEC的申报及审批的管理规定、对投资人开户的管理规定。通过实施IEC，交易所从项目初始阶段参与孵化，而不是在上币阶段才评估评审，可以防控风险；在严密的制度保障下，基于交易所的IEC资金募集，取代了Token的私募和代投暗箱操作，具备可监管性。

二级市场与监管

监管部门主要关注的是交易所、币行和其它第三方机构，以及市场操纵、托管和估值等事宜。从美国、日本和韩国三个具有代表性的国家的市场参与者来看，大家正在努力使自己的服务符合现有的监管框架。

币行在一级市场发挥的作用是非常大的。为项目方提供“商业模式优化、通证经济模型优化、和技术方案优化”的综合服务，提供项目保荐、Token承销等服务。在二级市场币行的主要业务是市场管理。市场管理要接受必要的监管。

以下是纽交所的一个监管机构，纳斯达克也是一样的。这个监管架构的设计，在加密数字资产交易所的体系内，我们是可以参考的。

《T规》在二级市场管理规则的设计中，在符合现有法律框架方面做了一定的探索。第二十一条，提出“再交易”的概念：“是指通证成功IEC后，用户之间可以根据自己拥有的通证数量和转让需求，进行再次转让，这个再转让过程需在本所或指定的线上转让交易市场公开、透明进行，转让同时在线上完成电子合同签署和对价款项的支付”。如果我们交易的不是证券，交易的是虚拟商品，那么，“再交易”的概念就适用了，并适用于中国的《物权法》，及其它国家的相关法律。

《T规》对邀约收购进行了规定，目的是给予Token一个退市的路径，同时保证了通证项目的“去中心化”属性，防止项目被中心化控制，第一百二十七条：“当单个用户持有的通证达到或超过该通证挂牌总量的67%时，触发强制收购，该通证停牌，该用户为收购人。”

信息披露

在公开发行中，《证券法》规定了投资者需要知晓作出投资决策所需的信息，而发起人对发行材料中的重大错误负有责任。这些是重要的保障措施。

作为投资者，当企业或项目的成功（实现投资收益的能力）依赖第三方的努力时。了解有关第三方的重要信息——背景、融资、计划、财务权益等等——是做出明智的投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进第三方披露这些情况以及与投资相关的风险，投资者将不知情，并处于风险之中。

《T规》对信息披露有专门的章节。第一百七十条：信息披露义务人是指通证在IEC及挂牌交易过程中，承担信息披露义务的相关个人和机构（通证发行人、用户、币行以及相关中介机构等）。

在寻求合规的路上，美国的Coinbase和已经收购了Poloniex的Circle都已经正式的向SEC提出了正式的申请，申请成为经纪自营商，成为受美国政府监管的区块链加密数字资产交易平台。

Coinbase的首席运营官兼总裁Asiff Hirji在6月6日的博客中写道，Coinbase正在获取经纪自营商执照、替代交易系统许可证（ATS）和注册投资顾问（RIA）许可证。一旦获得这些许可，公司将以经纪自营商的身份，在美国证券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）的监管下运行。其地位与纽交所及纳斯达克看齐。Hirji还表示， Coinbase将代币化现有的证券产品，给这个领域带来基于加密货币的市场的好处。这些好处将包括实时结算、透明的产权转让和全天候交易。

我衷心期望，出身于中国大陆的交易所，无论目前是身处马耳他、香港、维京群岛等等，无论是服务于中国大陆的客户，还是其他国家的客户。都应该向美国的同行看齐，不必为了引流去做不折手段的、没有任何复制门槛的，所谓“模式创新”，伤害的永远是投资者和这个市场。Tokencan立足香港，可以尝试与香港的金融监管机构建立积极的沟通通道，摸索出一套可以服务于大陆的客户及项目方的有效方案。合理、合规的发展。

同时，我也衷心期望，中国的金融监管机构能够更加积极的看待加密数字资产这个市场，它目前并不大，制定监管方案，实施一些监管措施并不难，而且已经有了美国和日本一年多推行监管的经验。疏堵结合，对非法的ICO要堵，对交易所要疏，让交易所成为管控数字加密资产市场的抓手。建立数字资产市场与发行法定数字货币是相得益彰的两件大事情，两手抓，两手硬，有利于未来中国在数字经济市场中地位的树立。