前言：“比特币ETF或使熊市终结”，这段时间来，市面上一直流传着类似的声音。但美国证券交易委员会（SEC）一直未通过芝加哥期权交易所（COBE）、ProShares、Direxion和GraniteShares等机构提交的比特币ETF申请。备受瞩目的比特币ETF到底是什么鬼？它究竟是比特币市场的一剂救命良药，或还只是一场空欢喜闹剧？想知道答案，看完这篇文章就够了。原文来自Medium，作者是Hodlbot的创始人Anthony Xie，译者是郭知行。

什么是ETF？

交易所买卖基金（Exchange Traded Funds，常常缩写wei），指的是一种在证券交易所交易，提供投资人参与指数表现的指数基金。ETF的价值由它所对应的各种基础资产比如股票、债券、大宗商品，或者数字货币等决定。简单来说，ETF将指数证券化（股票），代表其对应基础资产的所有权。

ETF发行的股票和常规股票一样易于交易，这有什么好处呢？这大大降低了投资者直接购买各种基础资产的成本。为什么呢？举个例子，当普通投资者想要购买比特币时，他需要完成身份认证、高额转账费、高延迟等程序，但购买比特币ETF则可省略上述程序。

ETF是如何发行股票的？

当ETF想要发行新股时，它首先会向授权参与者（AP）寻求帮助。AP负责购买ETF想要持有的标的资产，通常是获得ETF提供商许可的具有强大购买力的金融机构。

简单地说，步骤如下：

1.AP购买ETF提供商想要持有的标的资产。比如，如果ETF提供商想要跟踪标准普尔500指数（S&P500），则AP将根据指数权重购买适当数量的S&P500对应的各种股票。

2.AP将购买的资产发送给ETF提供商。

3.作为回报，ETF提供商将该ETF发行的股票返还给AP，这些股票的价值相当于ETF提供商接收收到的资产。

ETF是如何赎回股票的？

赎回过程与发行过程恰好相反。

1.AP将ETF股票发送给ETH提供商。

2.ETF提供商将等值的基础资产返回给AP。

如何确保ETF股票的价值与其对应的基础资产相同？

ETF股票的价格和正常股票一样，取决于供求关系。当其价格会高于对应的基础资产，或者说净产价值（NAV），此时ETF股票的价格是过高的。相反的情况，则是股票价格低于对应的NAV，折扣交易。

AP通过调整套利机制，保持ETF股票的市场价格等于其对应的净资产值。

具体来讲：

当ETF股票的市场价格高于NAV时：

AP将购入基础资产，并将其发送给ETF提供商。ETF提供商则向AP发行新的ETF股票。之后，AP会将这些新股票释放到市场。

ETF股票的供应量增加，价格下降。

当ETF股票的市场价格低于NAV时：

AP将购入ETF股票并将其兑换为基础资产。然后，AP以资产净值价格出售基础资产，赚取利润。利润又可用于购买价格过高的ETF股票。

ETF股票的供应量降低，价格升高。

比特币ETF是如何运作的？

在理解ETF运作机制后，理解比特币ETF就容易多了。

目前比特币ETF主要分为两种类型，让我们分别来看看它们各自的原理和优缺点：

1.真正持有比特币的ETF

此类型的ETF和我们之前描述的ETF几乎完全相同。唯一的区别在于，AP可以选择发送现金，而不是比特币，给ETF提供商。为什么呢？因为众多AP并不想持有数额巨大的比特币。

当AP发送现金给ETF提供商后，ETF提供商将现金换成比特币。同时，提供商将向AP返回具有相同价值（减去交易费用）的比特币ETF份额。

最近由VanEck和SolidX提交的比特币ETF便遵循这一模型，你可以在他们向SEC提交的文件中阅读有关该基金的更多信息。

优点

低交易成本：在市场上直接交易比特币ETF的成本很低，不再需要支付法币和比特币相互转换时耗费的”摩擦”。

可以追踪比特币的市场表现：由于ETF持有比特币，它可以很好地跟踪比特币的市场表现。AP可以在ETF价格和资产净值之间进行套利，消除大幅折扣和溢价交易。

比特币流动性强：比特币的每日交易量达数十亿，充足的市场流动性让对赎回过程变得简单。

缺点

黑客风险：ETF提供商采取安全防范措施以避免比特币被盗。

每股所需成本高：散户很可能无缘投资第一波ETF。为了打消美国证券交易委员会关于保护散户投资者的担忧，VanEck提议的比特币ETF的美股起售额为25比特币。

创建和赎回手续费高：比特币ETF创建和赎回的费用可能高于传统的ETF，因为当他们选择提交或兑换一篮子现金时，AP必须在创建和赎回ETF股票时支付高额交易费用（法币与比特币互换）。到目前为止，VanEck计划为每次创建和赎回交易收取1000 美元的手续费。

比特币净资产值难以估算： ETF的赎回是基于净资产值进行计算的，因此不准确的净资产值将打破套利机制。大多数ETF净资产值每天计算一次。但由于比特币市场价格波动剧烈，因此需要进行日内净资产值管理。例如，VanEck ETF计划使用MVIS比特币指数，该指数每15秒更新一次。即便如此，确定准确的净资产值依然很困难，因为多个交易所的比特币价格可能不完全一致。

比特币和比特币ETF交易时间冲突：ETF的交易时间与在数字货币交易所开放时不一致。在非并发交易时间里，即ETF收市、数字货币正常交易时，如果比特币的价格大幅下跌，投资者将无法在封闭市场中减轻损失。非并发交易时间也可能增加ETF价格与资产净值之间的差距。

2.持有比特币衍生品的ETF

另外一种比特币ETF实际上无需持有比特币。相反，ETF试图通过比特币期货、期权、货币市场工具等衍生品来模仿比特币的表现。

Direxion 比特币ETF和 VanEck Vectors比特币ETF都是此类例子。

优点

机构该不需要担心持有比特币的安全风险，因为它没有持有比特币。

缺点

比特币的市场表现难以模仿：由于该比特币ETF仅接近比特币的表现，因此基金的回报与比特币的表现不完全一致。

积极管理的风险大、成本高： 持有比特币衍生品的比特币ETF的表现，完全由基金经理自行决定。为了更好地追踪比特币的表现，经理会表现得更为主动，但这洽洽可能导致其投资回报明显低于比特币的实际表现。另外，基金经理还会收取一定比例的管理费用。

保证金风险：比特币期货合约需要缴纳保证金。如果存款保证金不符合维持保证金的要求，交易所还需要追加保证金。如果没有足够的现金或现金等价物，期货合约将被清算，并导致ETF遭受重大损失。市场波动和杠杆交易都使这种情况更容易发生。在杠杆条件下，即使相对较小的价格变动也可能导致大规模清算。鉴于比特币的波动性，如果处理不当，这可能是一个巨大的风险。更糟糕的是，即使像Bitmex这样的知名期货交易所，也存在操纵比特币价格以触发追加保证金的嫌疑。

杠杆交易风险：杠杆金融工具的大量使用，意味着即使是比特币短期价格变动也会对ETF的表现产生不利影响。

滚动风险： 许多投资者在期货合约结束前，在转仓的过程中，会将其换成新的期货合约。这样做是为了推迟合约到期，以防止结算。如果合约的未来价格高于现货价格，则投资者通过以较高价格滚动相同数量的资产来亏损。

SEC为何持续推迟比特币ETFs的发行？

对于比特币ETF的申请，SEC要么强制撤回，要么延期批准。为什么呢？SEC在2018年1月由Dalia Blass撰写的一封信中概述了他们推迟的原因。

估值困难

对于ETF，准确地对资产净值进行定价非常重要，因为他决定了AP在创建或赎回ETF时需要发送或接收的资金数量。但比特币等数字货币的价格波动过大，SEC担心其资产净值难以估值。

套利失效

由于资产净值的定价不准确且市场波动大，SEC担心保持ETF价格与资产净值保持一致所需的套利机制可能会失效。

流动性有限

SEC另一个关注点是，对于价格波动如此巨大的市场，比特币的每日赎回量也会是巨大的，很有可能出现市场流动性不够的情况。SEC还担心，如果基于期货的ETF增长，即整个比特币期货市场增大，会影响基金业绩和流动性。

安全隐患

SEC担心ETF提供商和AP无法防范黑客攻击，而以实物结算的比特币衍生品也存在相似问题。

其他潜在风险

SEC担心数字货币市场不受监管，同时其充斥着各种操纵市场的行为，难以控制。

未来展望

在我看来，真正持有比特币的ETF要强于持有比特币衍生品的ETF。目前针对第一种ETF，最大的争议在于监管风险。但我觉得加强监管比利用比特币衍生品模拟比特币表现更简单。当我们利用比特币衍生品模拟比特币表现时，由于存在杠杆交易，整个过程的透明度低，成本高，而且微笑地价格变化可能会对性能产生大的影响。

比特币ETF想要引起机构投资者，必须能对资产净值进行准确预估。事实上，我们高估了比特币ETF能带来的法币流入量。在之前的一些文章里，不少人曾估计比特币ETF将在”一夜之间”增加2400万投资者和4,200亿美元的法币流入量。实际上，对于投资数字货币，许多机构投资者仍在观望。如果以高额溢价进行比特币ETF交易，他们不会肆无忌惮地投资。7月份，Grayscale的比特币投资信托基金的净息差比其净资产值高出约50％。这不能让机构投资者满意，我们需要时间和手段来准确预估资产净值的价值。

比特币ETF可能伴随高手续费。为什么呢？从法币兑换成到比特币需要交易成本，而安全”守护”比特币需要管理费用。SPDR的S&P500 ETF的手续费是每年0.09％。预计比特币ETF的收费率在1-3％之间。高费用率也可能使机构投资者望而却步。

现在谈论数字货币指数型ETF为时尚早。对于流通市值排名第一的比特币，SEC都不放心其流动性。想象一下，围绕市值前20的加密货币构建指数型ETF将会是多么的困难。事实上，这让ETF的主要好处之一，即能够持有大量不同类型的基础资产，变得毫无意义。如果您希望持有市值前20的数字货币，您将不得不自己配置持有。

比特币ETF对比特币的价格有什么影响呢？在我看来法币的流入量与比特币市值不是1：1的对应关系。根据摩根大通的点烟，法币流入量和市值之间的比率大概是1:50。而持有比特币的ETF比持有比特币衍生品的ETF对比特币价格影响更大。

散户在早期无法体验比特币ETF。为了打消SEC的顾虑，许多比特币ETF的定价超出了散户投资者的承受范围。比如，VanEck建议的比特币ETF的最低购买份额为25 BTC。在向散户提供比特币ETF之前，SEC可能先在机构投资者身上试验。这意味着SEC通过比特币ETF的申请，散户仍需要等待。