今年12月中旬，境内外媒体播报了一则关于稳定币明星项目Basis因美国政府的监管原因而关张，并向投资人退还资金的新闻。根据Basis创始人在部分媒体上的说法，Basis项目中设置的债券代币（Bond Token）及股权代币（Share Token）可能难以避免被划归为证券，因而受限于美国证券法关于合格投资人资质要求及转让限制的规定，进而可能导致Basis的流动性难以实现，稳定机制失灵。创始人进一步表示，在其与SEC沟通的过程中，实际上SEC避免对其项目进行明确定性，只是发行人从该等沟通中得出了其相关代币难以避免被归为证券的印象。

Basis的遭遇让笔者再次关注到有关稳定币发行的监管问题。本文拟结合目前市场上通说的稳定币发行模式（主要分为法币抵押类、数字资产担保类及无抵押算法发行类三大类）、已出现的相关稳定币项目，粗略探讨若干已对特定类型稳定币的发行作出相关规定、或已显示监管原则或态度的国家（本文仅列举马耳他、新加坡、日本及美国）目前的监管框架和监管实践。

1.新加坡

根据新加坡金融管理局（MAS）于2018年11月19日发布的对《<支付服务法案>（草案）公众反馈意见的回复》（“回复”）、在今年形成的最新支付服务监管框架《支付服务法案》（Payment Service Bill/PSB）、及今年11月30日更新的《数字代币发行指南》（“指南”）等文件，MAS已将与法币锚定的稳定币的发行纳入了监管框架，但其并未在法律文件中直接使用稳定币的字眼，而是通过以下方式表明了监管态度：

(1)    在回复中表明MAS将修改现有的“电子货币”的定义，以包括锚定法币的货币价值；并且明确，如果该等电子货币的使用范围超出了发行人或其关联方的内部平台，则发行该等电子货币需要获得PSB所规定的支付牌照（视支付交易量等不同，分为货币兑换、标准支付机构和重要支付机构三类牌照）；以及

(2)    在指南中以案例指导的形式说明了锚定法币的代币发行可能需适用的规管：

根据指南对锚定法币的代币发行案例的描述，如果一个发行人拟在包括新加坡在内的全球发行与美元1:1挂钩的代币，并只接受美元电子存款形式，且如代币持有人有权以1美元兑换1代币，但发行人无权取消或赎回代币，并且该等代币未来可能可用于在零售店购买相关商品，则该等代币发行需满足如下要求：

(a)    由于该发行人负有向持币人兑换代币的义务，如代币代表发行人对持币人所负有的债务，则代币可能构成债券。取决于发行人的业务活动（如交易属于证券的资本市场产品）及代币是否构成债券，发行人可能需要获得资本市场服务许可证（可依法被豁免的除外），并需因此符合反洗钱、反恐融资的规定；以及

(b)    如果该发行人发行的代币符合PSB下“电子货币”的定义，且提供该法案下的“电子货币发行服务”，则发行人还需获得PSB规定的牌照（可依法被豁免的除外）。

根据上述规定及案例，笔者理解，在新加坡发行与法币挂钩的稳定币，可能构成新加坡《证券期货法》（Security and Future Act/SFA）下的债券，因此发行该等稳定币需遵守SFA等相关规定，并视发行人的业务活动内容，可能需要取得资本市场服务许可证。

此外，如果发行人发行的与法币挂钩的稳定币同时符合PSB对“电子货币”的定义，且该稳定币的应用场景将拓展至发行人或其关联方平台之外的零售支付服务领域，则该等稳定币可能同时构成电子货币，发行人还需要取得PSB所规定的支付牌照。

2.马耳他

马耳他是全球少数针对虚拟货币的监管进行专门立法的国家。在马耳他金融服务管理局（MFSA）发布的相关法案和规则（主要包括2018年11月1日生效的《虚拟金融资产法案》(The Virtual Financial Assets Act /VFAA）、2018年7月24日发布的《金融工具测试指导》（“指导”））中，通常意义上的虚拟货币被称为“分布式账本技术（DLT）资产”，包括依赖或使用分布式账本技术的虚拟代币（Virtual Token）、虚拟金融资产（Virtual Financial Asset）、金融工具、电子货币。

尽管MFSA通过VFAA等规定针对DLT资产已制定了全套的监管规则，但并未在相关法规中明确对稳定币进行定义、定性或设置特别的监管措施，而是在2018年8月31日发布的《虚拟金融资产监管框架常见问题》（“FAQ”）中，表达了其有关稳定币监管的意见。根据FAQ，MFSA认为稳定币可能与现有法律规管的电子货币（指在电子设备（包括电磁方式）上存储的货币价值，代表对发行人的求偿权。发行人在收到资金后发行电子货币，以用于电子形式的支付交易，该等电子货币被自然人或法人接受）存在某些相似性，但不因此自动构成电子货币。

根据指导，判断发行人发行的DLT资产是否构成电子货币，可以参考以下几个方面进行综合评估：(i)发行人在其收到资金后根据票面价值发行DLT资产，并在收到持有人的赎回要求后以票面价值赎回；(ii)DLT资产持有人对发行人有求偿权，该权利基于其参与DLT资产发行而付出的资金所产生；以及(iii)DLT资产用于支付交易，且被除发行人外的自然人或法人接受。如以上标准全部符合，则构成电子货币。

笔者注意到，MFSA在FAQ中所表达的对稳定币的监管意见相对原则和笼统，但结合指导中所提出的对DLT资产是否构成电子货币的判断因素，笔者理解，在马耳他发行锚定法币的稳定币可能构成电子货币，因此可能需要取得电子货币机构许可（Electronic Money Institution License）。

以马耳他的一个稳定币项目Stasis为例，该项目推出的稳定币EURS 1:1锚定欧元。根据Stasis的公开披露，其发行的稳定币在马耳他法律下不构成证券，但需要获得相关许可，其目前正在根据马耳他的监管规定申请该等许可，但发行人并未说明其应获得的是怎样的许可。笔者推测，该等与法币锚定的稳定币在马耳他的法律框架下可能构成电子货币，因此可能需要取得电子货币机构许可；当然实际情况如何，还有待进一步观察。

3. 日本

日本2017年4月生效的、修订后的《资金结算法》及日本金融厅在2017年3月发布的《事务指引第三分册：金融公司相关》中对“虚拟货币”的概念、“虚拟货币兑换业者”的监管等作出了相关规定和指引，并指出要判断实践中出现的产品是否属于虚拟货币，要根据其使用形态等进行个别的、具体的判断，但未就稳定币的定义、性质和监管作出明确规定。

2018年10月，日本金融厅（FSA）在接受相关媒体采访时表示，与法币挂钩的稳定币原则上不属于日本《资金结算法》所定义的虚拟货币，并表明其建议发行人在发行稳定币之前需要获得怎样的许可或登记不一定恰当。

根据《资金结算法》及FSA对相关媒体的回应，笔者理解，在日本，与法币挂钩的稳定币原则上不属于虚拟货币，但可能属于《资金结算法》所定义的“预付式支付工具”，发行人因此可能需要登记成为预付型支付工具发行商；如发行人提供《资金结算法》下规定的资金移动服务，需取得资金移动业牌照，若资金移动金额超过100万日元，则须获得银行业许可。

据报道，日本互联网服务提供商GMO将于2019年发行与日元挂钩的稳定币GJY，其目前已获得FSA发放的银行业许可。

4. 美国

在美国发行的稳定币项目不少，且多种模式均有涉及，但美国联邦和州层面几乎均未对稳定币的监管作出特别规定，而是将其作为一种虚拟货币，视其属性为功能类还是证券类，参照适用虚拟货币发行的一般规定及主管部门的特定监管要求。以下仅简要列举联邦及个别州的几个监管规定和监管实践。

(1)    联邦要求：根据美国金融犯罪执法网络（Financial Crimes Enforcement Network/FinCEN）发布的FIN2013-G001规则，虚拟货币的管理机构和兑换机构，均需在FinCEN进行货币服务（Money Service Business/ MSB）注册登记（但银行、信托公司等金融机构除外）。USDT及TrueUSD即根据该规则进行了MSB注册。

(2)    纽约州监管：纽约州对虚拟货币的监管制定了相应的法律框架，且在执行中比较严格。如笔者在GUSD及PAX于2018年9月刚问世时所写的一篇文章《“受监管”的稳定币背后的监管框架浅析》https://www.8btc.com/article/274314中所指出的，与美元1:1锚定的稳定币GUSD及PAX的发行人均是2015年获得纽约金融服务局（NYDFS）许可的限定目的信托公司，其申请发行稳定币，均经过了NYDFS的严格审核，且NYDFS对其发行和日后经营均附上了一系列的合规性要求，主要包括反洗钱、反恐怖融资、反制裁、反欺诈和价格操纵、网络安全等法律法规以及NYDFS对该等项目所提出的一些特别监管指令（具体请参见笔者在该文中的分析）。如发行人并非为限定目的信托公司，在纽约发行稳定币需要取得虚拟货币业务经营许可BitLicense。

(3)    特别案例：如本文开篇所说，Basis项目因采用了可能归为证券的债券代币（Bond Token）及股权代币（Share Token），而遭遇了来自SEC的监管压力，中止了项目。

综合上述国家的相关法律规定和监管实践，目前该等国家均未对稳定币作出法律上的明确定义，大多也未对所有模式的稳定币的法律性质均作出明确定性（如是虚拟货币、电子货币、预付式支付工具、证券还是其他资产），更未制定专门的监管规则。但总体上来看，无论各国对稳定币如何定义和定性如何，监管不仅不会缺席，更可能会向着趋严的方向前进。毕竟，稳定币的发行和流通对于各国货币、金融、外汇、税收、反洗钱、反恐融资等现有体系和管理制度的影响恐怕难以完全忽略。

此外，即使是针对同样类型的稳定币，各国的监管框架也不一定完全相仿，如同是发行与法币锚定的稳定币，在新加坡可能构成债券及电子货币、在马耳他可能构成电子货币、在日本可能构成预付式支付工具、而在美国可能构成功能型的虚拟货币，从而适用不同类型的法律规管，发行人因此需取得不同性质的许可或证照。而对于其他类型的稳定币，大多数国家都未明确表明应如何进行监管；但从各国对虚拟货币的监管原则及已有的监管案例来看，如果稳定币的设计中涉及或疑似具备证券属性的，则证券监管部门可能倾向于适用类似于证券发行的更严格的规管。

为了实现发行稳定币的初衷和目的，无论采用何种发行模式，在稳定币设置上通常应尽量避免涉及证券属性，否则不仅可能因证券性质而需接受类似于证券发行的更严格的规管，而且可能会影响稳定币的流通和使用（需在合规交易所上交易），以致稳定币“稳定”的目标难以实现。

鉴于相关国家针对不同模式的稳定币发行大多尚未形成明确、统一的监管标准和尺度，需要具体情况具体分析，发行人在发行各种模式的稳定币之前，不仅需要熟悉相关法律法规，还需了解相关监管层的态度，积极与主管部门沟通，如此才能避免出师未捷、半路夭折或被秋后算账的命运。

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

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