“研究数字货币并不是因为这个领域很火，而更多在于数字资产行业或者区块链本身可能是新经济的重要部分，应该从新经济的视角去看待和发现这个行业的一些规律。”

贺华成，著名证券分析师，次世代经济研究所发起人，《从比特币本位到以太坊加密森林》作者，CCCI.IO编者，毕业于复旦大学世界经济系获硕士学位，曾担任申万宏源证券金属分析师与互联网分析师。

7月26日晚8点，贺华成在某社群对有关数字货币的个人看法与观点进行了交流，以下是分享要点。

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 数字货币行业有它的荒谬性

也有它的规律性

数字货币行业发展有很多荒谬之处，但从经济与金融发展规律来看，区块链的发展也表现出了一定的规律性和必然性。从投资或投研角度来看，数字资产与传统货币市场与证券市场也有很多可以参照类比的地方。

区块链或者数字货币相比传统资产领域的新特点有两个：社区式确权与一步到位的流动性。即行为与决策通过区块链分布式社区确权并直接获得交易的流动性，进而较传统资产市场扩张出了全新的边界。

相比数字货币，我更喜欢使用“数字资产”一词，表述上更加规范，也能更好代表当下的一些实际情况。“数字货币”更多作为一个通俗表述被日常使用，而从经济学角度分析“数字货币”可能同时包含“货币属性”、“证券属性”乃至“艺术品属性”。现在大多数人更多是在法币视角下谈论数字货币，相比法币，数字货币是一种典型的数字商品进而数字资产。

 如果观察长周期黄金的美元价格与比特币的美元价格，可以看到它们的上涨节奏在历史上是非常相似的，只是时间序列的尺度不一样。比特币从2013年4月28号公开交易以来涨幅也已经超过了黄金一百年的涨幅。这本身也是全球货币寻锚背景下资产价格大幅上涨的一个缩影，比特币表现出了很强的资产属性。

而所谓“货币寻锚”指的是货币锚定物及其制度安排随世界经济发展不断适应和不再适应的循环往复过程，我们也将从货币制度演进视角观察数字货币或者数字资产表现出的经济规律与金融规律。

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 从数字黄金到数字通货

再到数字证券

 2017年以太坊价格因众筹融资模式催化大幅上涨，以太坊为代表的一系列公链数字货币市值也开始快速增加。我们挑选了除比特币外全球市值较大、流动性较好的30个数字货币构成COIN30组合，可以看到在2017年年中COIN30组合的市值占数字货币总市值的比例达到50%并首次超过了比特币，此刻我们称之“数字货币从比特币本位开始进入以太坊加密森林时代”。

 这也类似货币演进史从使用黄金到多种主流信用通货共同发展的过程。我们进一步把比特币以及COIN30的30个主流数字货币之外大约1600个数字货币再做一个TOKEN组合，并分成TOKEN500和TOKEN1000。会发现当前整个TOKEN组合市值占比大概是12%，而最后1000个数字货币构成的TOKEN1000组合市值占比不到1%。

我们预计在2020年前后整个TOKEN组合市值将进一步超过COIN30也即数字通货的市值，届时数字货币也将进入“牙买加时代”，类比于法币的牙买加体系：多元化外汇储备体系、多样化汇率调节机制以及比特币的去货币化届时也将完成。

 从这样一个宏观尺度观察，2017年之前是比特币为代表的储备价值数字货币时代，2017年开始则是以太坊为代表的交易价值数字通货时代。

接下来则是我的报告里的一句话：“更广阔的TOKEN类数字货币也将随全球资产通证化(Tokenization)进程迅速崛起，成为未来更大的市场，广阔天地大有作为”。类比传统法定世界权益市场，证券市场的市值远大于货币市场，未来证券类数字货币会真正构成数字资产市值的主要部分。

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 把比特币比作黄金

是十分合理的

 比特币和黄金，在某些层面上十分相似。

黄金由超新星爆炸产生，经历宇宙最绚烂的葬礼，踏遍星星的骨架落在地球上，因此完全无法伪造，总量也相对固定，黄金开采的劳动过程则是一种工作量证明，马克思主义政治经济学原理告诉我们：劳动创造价值。

很多人把比特币市值与黄金市值进行对标，这一点没有问题，但我们认为还可以进一步作更细腻的分析。

过去十年间，黄金10%的用途是央行官方储备，作为法币背书；30%是民间投资，比如金条金币，以及ETF；还有不到10%的工业用途，如电子和牙医；最后剩下50%应用于珠宝行业，当然比特币暂时没有珠宝和工业用途。黄金的供给则70%来自挖矿，30%来自回收。

（这里的黄金供求比例为流量供求，与后续的存量市值比例并不完全相等）

将比特币与黄金作对比是合理的，但也需要更细化的考察。比如我们把比特币与黄金的存量市值对标进一步分为了三个阶段：

第一阶段对标全球央行官方黄金储备：单个比特币价格大概是7.5万美金。

第二阶段再加上民间投资：比特币价格达到16万美金。

第三阶段，对标艺术品（珠宝）：此时的比特币价格可达到40万美金。

比特币目前仍处第一阶段，相比现在还有十倍增长空间。

 即便如此，比特币达到第一阶段黄金对标价格仍需一个过程，需要数字货币全行业参与者逐步达成比特币的储备共识，未来所有区块链项目方都需要通过储备比特币来实现价值背书。

至于第二阶段，需要黄金的全部民间投资体量参与才能达到，而第三阶段则需要对标黄金的珠宝职能，至少现在我们还看不到比特币的珠宝职能，但不排除未来的逻辑发生变化。所以比特币市值可以与黄金对标，但当我们分阶段细化考察的时候，会对比特币价格未来的涨幅有更合理的预期。

当前比特币价格有一些反弹，从最低5000多美金到现在的8000美金，但其他数字货币并没有明显的反弹迹象。当前比特币挖矿完全成本约9000多美金，现金成本约2000多美金，完全成本包含了矿机折旧费用，现金成本就是纯粹的电费。

 从经济学角度来讲，一个产品的价格底线其实是看它的现金成本。当你挖矿的时候，虽然矿价跌破了完全成本（电费加上矿机折旧费用），你还是会继续挖矿，因为当矿价还能覆盖现金成本（电费）时你是会去想办法收回一点固定资产折旧的。

所以理论上讲，数字货币挖矿的现金成本才是价值底线，但比特币完全成本在历史上作为价格支撑起到了重要作用，而前段时间比特币价格已经开始持续跌破完全成本，近期反弹之后应该是开始接近完全成本线。

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 数字货币采掘业是中游制造业

现实世界的矿产采掘是你拥有一座矿山，这叫原矿，矿工把它开采出来，再进行一定的富集加工后对精矿进行售卖，这个过程中开采成本是相对固定的，原矿品味也只会在中长期缓慢下降。

数字货币采掘业则是你把芯片也即矿机买来，通上电进行开采。然而开采过程中你会发现因为全网算力不断上升，矿工每天能挖到的矿产成分越来越少。在全网算力整体单调递增的背景下，一台矿机（或一块芯片）单位时间及单位耗电的产量是不断下降的，事实上下降速度还非常惊人。

这好比今天你买的铁矿石原矿含铁量品味是30%，下个月变成了25%，再下个月变成了20%，但你的产成品必须是98%含铁量的铁精粉，这看起来太不道义了，传统的矿产采掘业是不会出现这种情况的，但这也恰恰是数字世界低边际成本扩张带来的特点。

 所以说数字货币采掘业本质是一个金属冶炼加工的过程，芯片、矿机也即算力才是真正的原矿。矿工把芯片买过来插上电，其实只是对原矿进行冶炼和富集加工。

你把含铁量30%的铁矿石买来加工成含铁量98%的铁精粉卖出去，这个过程，是一个中游制造业过程。芯片厂商的垄断导致你没有议价权，你的上下游都受到价格波动影响，你会发现你的毛利不断被挤压。

 类比全网算力增长和挖矿难度增加，在时间序列上看原矿算力品位的下降速度是非常惊人的，也正是因为这样一个特点，我把数字货币采掘业定义为中游制造业，它的毛利会受到两端价格的强势挤压。

这也是数字货币采掘业非常迷惑人的地方，你其实并不是不是在挖矿，你只是在对买来的半衰期极短的低品位原矿进行二次加工，真正的矿主是芯片生产商。

更有趣的是，原矿（芯片）的供给理论上是无限的，进而原矿品味的下降理论上也是无限的，因此芯片厂商对矿工剩余价值的压榨空间也是无限的。

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 数字货币的未来在哪？

币种的发行可能会代替币量的发行

要真正观察数字货币的经济规律，我们要离开法币视角转而观察币币汇率的变化趋势。一个比特币在2015年大概需要200个以太坊来购买，2016年初则大概需要500个以太坊，2017年初又回到只需要100多个以太坊，2018年初至今大概是10几个以太坊。

你发现除了2015年以太坊首发时期，比特币的以太坊价格是在大幅下降的，以太坊对比特币在持续升值，这非常类似美元在广场协议前的升值阶段：黄金价格从600美元跌回300美元。

 美元在七十年代初因布雷顿森林体系瓦解而大幅贬值时黄金价格飙升（2015年的比特币以太坊价格）；

后在七十年代末因美元加息而大幅升值时黄金价格大幅回落（2016-2017年初的比特币以太坊价格）；

八十年代至九十年代期间美元因广场协议币值保持稳定黄金价格也稳定在300-400美元之间（2017年至今的比特币以太坊价格）；

当前比特币的以太坊价格则非常接近八十年代至九十年代广场协议期间黄金的美元价格特点。

那接下来会怎么样呢？

如果参照黄金发展史，接下来，以数字通货计价的比特币价格原则上要开始暴涨，未来可能需要很多个以太坊才能购买一个比特币。

但由于以太坊等数字通货在区块链规则下相对难以通胀发行，因此我们认为未来币种通胀会代替币量通胀来完成整个加密世界对货币供给的要求。未来数字货币数量可能会大于法定世界主流法定货币数量，并以此来完成对整个加密世界的货币供给。

 如果进一步类比比特币与央行黄金储备的对标，将数字通货与全球央行官方外汇储备市值进行对标，会看到市值空间约有100倍，这个市值大部分需要通过币种通胀而不是币量通胀来完成。

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 经济发展需要靠货币通胀发行实现

很多人认为数字货币供给有限，法币却在超发，因此认为数字货币更有价值，这一点其实是有问题的，它违背了经济学原理。

 经济学原理告诉我们：经济发展需要靠货币的通胀发行实现，一旦你的货币开始通货紧缩，所有人都会窖藏货币，经济便开始崩溃，这本质也是一种去杠杆行为。

所以货币的通胀发行本身是没有问题的，当然是否需要更公开透明的方式监管货币发行是另外一个话题。

虽说整个世界都在通货膨胀，但居民工资、收入也是在不断增长的，至于你的收入为什么没赶上通胀是因为你在国民收入分配中并未占据有利地位，这又是另外一个话题，但也符合经济学原理。

 所以说区块链世界如果货币供给有限，特别像以太坊为代表的数字通货货币供给有限的话，是有问题的，数字货币可无限分割其实也并不解决这一问题，这反而会加剧社会贫富差距甚至导致经济崩溃，这里就不展开了。所以加密世界可能会通过币种（包括证券类数字货币）发行代替币量发行。

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 中心化是人性

去中心化只是托词

同样，大众对去中心化这个概念也有一定误解，分布式节点使得服务器去中心化进而实现防灾减灾没有问题，但区块链在制度上无法实现去中心化，因为这有悖社会学原理：阶层永远是人类社会不可调和的产物，国家进而是阶级矛盾不可调和的产物。

TOKEN因打破传统股权边界进而实现更大程度的利益相关方的利益共享，可以实现去中介化，可以提高生产力，可以改善生产关系，但在数字货币的共识社区层面，政策制定并没有实现真正去中心化。

 央行作为法定世界货币政策制定者在进行货币发行，数字货币则是共识社区在承担央行职能并制定货币政策来完成货币供给，在我看来没有本质区别，只不过一个是由央行决策达成另一个是由社区共识达成，但本质都是中心化的一个角色，因为最后都会回到一个中心。

这也是为什么我之前说，去中心化，其实并不是数字货币的一个优势，更不是与法币相比的优势，因为数字货币社区最终的决策也是中心化的。无论是你的算力中心化还是你用数字货币进行投票的投票权，也是有办法中心化的，中心化是人性，去中心化只是托词。

但是否中心化也并不重要，不同的是数字货币通过一种更新、更民主的共识方式来进行决策和监督，最终任何货币当局都是通过中心化的方式来进行货币政策的制定和货币供给的。

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 区块链现在是一种典型的亚文化

从以上分析来看，我对数字货币未来的市值空间还是比较乐观的，当然这只是一个市场容量测算，实现需要一个过程，但我依然相信数字货币（数字资产）包括比特币，在未来大概率会成为一个相对主流的存在。我过去研究二次元比较多，我甚至会调侃说：区块链也是一种二次元。

 因为区块链和二次元背后都是由群体共识和技术进步所推动。二次元亚文化本质就是一个共识社区，只不过二次元暂时没有通过区块链来进行行为和决策的确权而已，在文化层面，他们体现出了一种类似的亚文化共识：“弱势群体”的抱团取暖，同时通过技术进步来推动整个文化共识方方面面的发展。

所以，比特币也好，区块链也好，现在正处于一个典型的亚文化状态。这样的话，是否能成为主流文化，我们有很多判断的方法，比如ABH效应，这里我就不展开了。

整体而言，基于我对亚文化的理解，我判断当前的数字货币发展，是符合亚文化蓬勃发展的要求的，所以长期来看，我比较看好这个市场。

创新与监管，永远都是在一个相互博弈的过程中共同成长，具体怎么演进，需要时间给我们答案，但最后就看创新能否提升社会福利，能，就是历史的趋势。

 从亚文化蓬勃发展的要求和条件来看，我相信这个市场会越来越大。

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 数字货币的估值指标

刚才我们说到，比特币对标一阶段目标央行黄金储备有十倍涨幅，数字通货对标央行外汇储备有百倍涨幅，这只是一个市场容量测算。但到底要涨多少、涨多快以及是贵是便宜，就涉及到另外一个话题叫估值，我们来看一下数字货币怎么估值。

当前整个数字货币行业并没有任何估值指标。至少在我了解来看，没有任何的估值指标。我之前写了另外一篇报告，提出过一个估值方法：

 现金成本倍数法（PVC）：以数字货币采掘现金成本作为基准，看价格与现金成本之间的倍数，这其实是一个非常简单却非常有效的指标。

有点像我们股市里的市盈率PE。股市是用价格除以每股收益，我们用数字货币价格除以数字货币的现金成本，可以得到一个倍数PVC，以此来衡量数字货币估值的高低，至少是给全行业提供了一个估值标准。

我们前面也说到，现金成本才是商品价格的底线，因为当你跌破完全成本之后，你还是会继续生产以部分摊销固定资产折旧。

 如果用这个估值方法，大家可以看到，当前比特币价格大约处于三倍左右的估值水平。整个历史估值的情况，大家可以去我的报告里看一下，有好几张图来显示各种数字货币的估值情况。

比特币当前采掘现金成本大约2300美元，比特币从之前六千现在涨到八千，估值回到了三倍以上。这波小反弹之前估值大概是2.8倍，也是比特币估值的历史最低水平。

比特币价格当前当然不是历史最低点，但比特币的估值也就是价格相比现金成本的倍数已达到十年来的最低水平。

无论是比特币还是其他数字货币，大部分估计都已达到十年来最低水平，因为以前的现金成本更低，比特币最早挖矿几乎不要钱，所以现在挖矿相对是比较贵的。比如在2013年初比特币挖矿现金成本不到一美分，估值倍数高达三万倍。

前文我们提到了COIN30这样一个30个数字通货构成的组合与指数。

 我同时还编制了全球一个数字货币综合指数CCCI（Crypto Currency Composite Index），就是把全球大概1600多个存在公开交易的数字货币做了一个流通市值加权，类似上证指数，而COIN30类似上证50。

我们进一步对COIN30和 CCCI进行了现金成本和价格模拟，并计算现金成本倍数。

我们发现COIN30和CCCI的估值水平也不到三倍。前几天比特币估值因为价格上涨突破了三倍，COIN30和CCCI即整个大盘则并没有上涨，估值大概2.8倍左右，整体也是处于历史最低水平。

现金成本倍数估值方法给了大家一个比较好的估值参照。至少大家可以知道，当前的数字货币价格到底是处于一个怎样的相对水平。

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 数字货币或已完成二次探底

但全球经济与金融环境存在风险

虽然比特币估值已达十年来最低水平，这是我报告里的原话。但当前我对整个数字货币行业的评级为“中性”。

考虑到未来一年国内外经济与金融环境存在的不确定性，资产价格可能会出现大幅波动，所以我也判断今年整个市场是震荡行情。比特币近期上涨有炒作预期的原因，包括可能纳入ETF等。但整体看现在也的确是数字货币价格的相对低点。

接下来我们还可以再做一个比较。很多人把2000年纳斯达克的网络狂热与当前的数字货币市场作比较，去年比特币和数字货币的暴涨及后续的暴跌的确很像纳斯达克2000年泡沫破灭时期的情形。

这个在我的报告里有图，大家可以去看一看。数字货币市场的确发生了“超调”，即超过长期均衡水平的短期调整。

但如果仅仅相比纳斯达克2000年泡沫破灭，你会发现纳斯达克再创新高，花了十五年，也就是说纳斯达克在2015年指数才超过2000年的高点。

我们不能简单地这么看，否则，你可以准备好比特币价格超过两万美元可能要等十五年。但是数字货币基本面逻辑发生重大正向变化的可能性更大，进而会更快的完成一些市场表现。

如果我们参照2000年纳斯达克泡沫破灭，以及我国A股市场，我们叫证券市场价格异常波动时期，包括2007年，包括2015年证券市场价格异常波动，在价格比例关系方面可以来大致判断数字货币的价格低点。

 对比纳斯达和和A股市场价格波动比例关系，数字货币或已完成二次探底。任何资产市场的暴涨暴跌都不会一步到位，跌完了就开始进入牛市，而是会有一个二次探底的过程。

大概四月启动的那个小反弹，涨上去之后再跌下来，跌到大概一个月之前的那个低点，基本上就是一个二次探底的过程。

从这个角度看，数字货币已经完成二次探底了，未来肯定就是一个整体牛市行情。但是，考虑到未来一年国内外经济金融环境可能存在的风险，资产价格可能会出现多次探底的情形。

也是因为这样一个原因，我对整个数字货币行业当前评级为“中性”。今年整体会是一个震荡行情。当然接下来数字货币基本面逻辑可能会进一步发生变化，但在当前我们没有看到新的基本面逻辑变化的情况下，是这样一个情况。

说到这里，我们简单总结一下：

我们从货币发展史乃至世界经济发展史判断了数字货币发展的几个阶段：

第一个阶段叫比特币本位，以价值储备共识作为存在形式的1.0数字黄金阶段；

第二个阶段以数字通货，或者说数字外汇为主，多种货币竞争外汇储备地位的2.0以太坊加密森林阶段；

大概在2020年前后，我们会进入3.0阶段——数字货币牙买加。 

数字货币牙买加包含多样化的外汇储备体系、多元化的汇率调节机制以及比特币的去货币化。当然全行业还有待在共识社区层面制定更成熟的货币政策以及更加多元化的汇率调节机制和稳定机制，现在还没有。

关于比特币的去货币化，很多人把比特币当成黄金，这个没有错，但很多人又会强调未来比特币要成为流通货币，这个没有必要。

参照货币发展史，比特币作为价值储备需要一个去货币化的过程，就像当年黄金的去货币化过程，黄金不再作为货币使用，而全部被窖藏，作为价值储备留存起来，所以未来比特币不会作为一种流通货币，它会变成所有共识社区的价值储备基准。 

接下来则是通证大发展时代，包括像币改，我们叫广阔天地大有作为。以权益为代表、以证券类通证为代表的市场会远大于货币市场将是接下来的特点，我觉得在2020年左右会有明显的变化。

 这就是我们说的通过参照经济金融发展史，判断数字货币发展阶段以及不同的阶段数字货币不同品种的历史地位，包括相应的市场容量。

 以上是第一个大的逻辑部分。后续我们又进一步从数字货币采掘成本的角度，为数字货币制定了估值指标，这是第二个大的逻辑部分。

第三个大的逻辑部分，我们参照证券市场异常波动，即A股证券市场异常波动以及纳斯达克泡沫破灭时期的特点，对数字货币的价格低点做了判断。所以之前我们大概讲了三部分。

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 数字货币的投资策略

比特币、COIN30以及整个大盘CCCI，他们的涨跌其实有一定规律，对流动性的敏感程度也不一样。

数字货币投资领域可能很多朋友是个人投资者，也有些朋友是机构投资者。机构投资者做投资要找一个基准来衡量投资业绩，大家往往会用比特币作为基准，比如说你的组合跑赢了比特币多少。

但是我们会慢慢看到比特币与整个大盘、整个数字货币市场的波动并不是完全一致的，特别在熊市中，比特币上涨说明熊市还没有结束，因为大家都换成了比特币来避险。

 所以，正是因为这样的原因，我们会发现比特币的涨幅，以及像以太坊为代表的数字通货的涨幅，以及整个大盘的涨幅节奏并不完全一致，并且在不同的阶段，表现出不同的特点，牛市有牛市特点，熊市有熊市特点，这个时候你如果做投资找基准指数，用比特币就不太合适了。

这也是为什么我编制了数字货币综合指数（CCCI），全行业都可以用这个指数来衡量自己的投资业绩，指数数据我放在了网站上，网址是：CCCI.IO。

同样，我们还可以利用比特币、COIN30以及CCCI超额收益之间的关系来判断市场趋势和拐点，并进一步编制数字货币多空指数（LSI），这一部分比较专业，我就不展开了，可以参照我的报告：

《从比特币本位到以太坊加密森林：数字货币制度演进及其定价研究白皮书》

《数字货币现金成本倍数（PVC）估值方法与宏观综合评级》