摘要

核心观点：

本文提出了“数字货币现金成本倍数(PVC)”估值方法，认为区块链网络运行重置成本进而现金成本为数字货币最终价值基准，并可通过“Price/ Variable Cost”倍数对相关数字货币进行估值。

我们同时结合“数字货币多空指数(LSI)”、“证券市场异常波动(SAV)”以及“宏观经济异常波动(MAV)”等指标对相关数字货币及行业进行了自上而下的宏观综合评级工作。当前数字货币估值已经跌至十年来最低水平，但市场依然存在进一步下行的风险。

图0：《数字货币现金成本倍数(PVC)估值方法与宏观综合评级》逻辑图资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

投资评级与估值：

当前数字货币价格已普遍跌至3X左右低估值区域：BTC、COIN30、CCCI估值分别为2.84X、2.82X、2.88X。同时参照证券市场异常波动时期价格比例关系，数字货币或已完成二次探底；但考虑到数字货币多空指数LSI空头信号依然持续以及国内外经济与金融领域可能存在的潜在风险，资产市场可能出现多次探底的情形。

我们给予BTC、COIN30、CCCI以及数字货币行业 “中性”评级。

关键假设点：

1. 区块链网络共识价值最终由运行重置成本进而现金成本决定；
2. 数字通货、数字通证价值由加密森林体系进而比特币价值锚定；
3. 比特币内在价值最终由比特币采掘现金成本决定。

有别于大众的认识：

本文构建并采用了多维度“宏观综合评级”体系：

1. 现金成本倍数(PVC)估值方法；
2. 数字货币多空指数(LSI)策略指征；
3. 证券市场异常波动(SAV)比例关系；
4. 宏观经济异常波动(MAV)风险评估。

价格表现催化剂：

N.A.

核心假设风险：

宏观经济异常波动(MAV)风险。

注：相关概念请进一步参照报告：《从比特币本位到以太坊加密森林：数字货币制度演进及其定价研究白皮书》。

目录

正文

一、现金成本倍数(PVC)估值方法：数字货币估值已跌至十年来最低水平

1.1估值方法：测算数字货币现金成本及其倍数

区块链网络价值最终由运行重置成本作为内在价值基准，微观经济行为主体在生产完全成本(Total Cost)之下、可变(现金)成本(Variable Cost)之上仍会继续生产以摊销固定资产折旧，因此数字货币内在价值进一步由采掘现金成本决定。

我们使用比特币采掘现金成本(BTC VariableCost)作为比特币内在价值基准并使用现金成本倍数(Price Variable Cost Ratio,PVC)对数字货币进行估值。现金成本倍数亦是当前数字货币及区块链领域为数不多的基本面估值指标。

截至最新算力统计：

2018-07-02 23:34:21、区块高度530,208，比特币全网算力38.38EH/s，对应挖矿完全成本与现金成本分别为9,329.49、2,226.35美元。同时我们对数币30(COIN30)指数[1]与数字货币综合指数(CCCI)[2]对应货币篮子[3]进行挖矿现金成本模拟：

图1：BTC采掘成本、COIN30与CCCI模拟采掘现金成本

资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

截至2018年7月10日：比特币矿价6,329.95美元，相比9,329.49美元的挖矿完全成本，挖矿利润已跌至-2,999.54美元/BTC，持续了5月底以来的亏损局面。

但比特币2,226.35美元的现金成本仍远低于比特币的市场价格。

图2：BTC挖矿利润跌至-2,999.54美元/BTC，持续5月底以来亏损局面 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

表1：比特币最新全网算力、完全成本、现金成本：38.38EH/S、9,329.49美元、2,226.35美元资料来源：BTC.COM，CCCI.IO，次世代经济研究所

表2：比特币最新挖矿利润、利润率：-2,999.54美元、-47.39%资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

根据数字货币“加密森林体系”价值锚定关系，截至2018年7月10日：1单位COIN30货币篮子及1单位CCCI货币篮子模拟成本分别为182.75美元及1,096.14美元，远低于515.37 美元与3,157.96 美元的市场价格。

图3：COIN30模拟现金成本与CCCI模拟现金成本 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

1.2估值区间：数字货币已普遍跌至1-3X低估值区间边缘

数字货币自2018年4月初见底反弹以来在5月初达到阶段高点后继续下跌，并在6月底接近4月初低点后略有反弹。

截至2018年7月10日：

BTC指数471.65点(价格6,329.95美元)，较上月同期下跌33.98点，跌幅6.72%。数币30(COIN30)指数1,184.76点(模拟价格515.37美元)，较上月同期下跌358.59点，跌幅23.23%；数字货币综合指数(CCCI)570.69点(模拟价格3,157.96美元)，较上月同期下跌154.86点，跌幅21.34%；

表3：三大数字货币指数估值水平：COIN30最低，BTC居中，CCCI最高资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

结合比特币、数币30(COIN30)指数与数字货币综合指数(CCCI)现金成本与模拟现金成本，截至2018年7月10日：BTC、COIN30与CCCI估值分别为2.84X、2.82X、2.88X。

三大指数中：COIN30为不含比特币的数字通货组合，组合弹性大、指数波动高，估值略低于CCCI所表征的大盘估值，BTC估值则相对居中。

三大数字货币指数也于2018年1月25日前后跌入10X估值区间。当前数字货币估值已普遍跌至十年来最低水平。

三大数字货币指数估值水平在2018年6月22日前后跌破3X，整体处于1-3X低估值区间边缘。

图4：三大数字货币指数估值已跌至十年来最低水平并接近1-3X低估值区间边缘 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图5：BTC价格与估值水平：当前2.84X 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图6：数币30(COIN30)指数模拟价格与估值水平：当前2.82X 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图7：数字货币综合指数(CCCI)模拟价格与估值水平：当前2.88X 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

二、数字货币多空指数(LSI) ：空头信号仍持续

2.1空头信号持续：市场或将继续下行

数字货币多空指数(Long-Short Index,LSI)显示：2018年5月11日以来，除去6月初指标略收正值之外，LSI持续保持负值状态，6月中旬至今空头信号则有持续扩大之势，市场或将继续下行。

数字货币多空指数LSI通过BTC、COIN30及CCCI流动性敏感程度差异进而超额收益关系判断数字货币市场多空趋势并得出相应投资策略。

图8：数字货币多空指数LSI：空头信号持续扩大资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

同期，COIN30对CCCI负超额收益呈现继续扩大之势，COIN30作为对流动性较敏感的由核心数字通货构成的高弹性组合持续跑输大盘，显示出市场反弹持续乏力。

图9：COIN30较CCCI负超额收益继续扩大，市场反弹乏力资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

BTC较CCCI则持续获得正超额收益且有扩大之势，表现出典型的熊市抗跌特征，当前市场依然处于典型的熊市之中。

图10：BTC较CCCI正超额收益持续扩大，熊市特征明显资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

COIN30较BTC负超额收益当前仍在继续扩大，COIN30较BTC负超额收益曾于2018年5月5日缩小至2018年初以来的-0.95%但仍然突破正值失败，市场进而延续了熊市走势，当前依然未出现反转迹象。

图11：COIN30较BTC负超额收益持续扩大，未有反转迹象资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

COIN30较BTC负超额收益能否回升并突破正值为市场能否反转的重要判断依据。

2.2数币30成分表现：当月仅ETC涨幅为正 

截至2018年7月10日：COIN30组合较上月同期下跌27.32%，同期COIN30成分币仅ETH涨幅为正为20.71%，其中:

ETC\BTS\BNB\XMR\ETH\DASH\ZEC\XLM较COIN30组合获得正超额收益。

表4：COIN30成分：当月仅ETC涨幅为正资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图12：数币30成分表现：当月仅ETC涨幅为正，ETC\BTS\BNB\XMR\ETH\DASH\ZEC\XLM获正超额收益 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

三、宏观与证券市场异常波动(MAV&SAV)：资产市场或将出现多次探底

3.1证券市场异常波动(SAV)：数字货币或已完成二次探底

最新数据[5]显示，数字货币价格已再次跌至证券市场异常波动(Stock AbnormalVolatility,SAV)价格比例关系低点，数字货币或已完成二次探底。

表5：证券市场异常波动(SAV)比例关系：数字货币或已完成二次探底资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

数币综指、COIN30、BTC二次探底与反弹高点比例关系为49.53%、45.34%、51.01%，接近NASDAQ和上证指数的46.04%和58.01%，表现出类似的资产价格波动结构特征。

当前数字货币三大指数价格比例分别为51.22%、46.32%、54.69%，接近证券市场价格二次探底位置。

图13：证券市场异常波动(SAV)：NASDAQ 2000年泡沫破灭及A股二级市场价格异常波动时期价格比例关系 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图14：比特币(BTC)价格与证券市场异常波动(SAV)比例关系 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图15：数币30(COIN30)指数与证券市场异常波动(SAV)比例关系 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

图16：数字货币综合指数(CCCI)与证券市场异常波动(SAV)比例关系 资料来源：CCCI.IO，次世代经济研究所

3.2宏观经济异常波动(MAV)：资产市场或将出现多次探底

参照证券市场异常波动(SAV)价格比例关系，数字货币或已完成二次探底，但考虑到宏观经济异常波动(Macro AbnormalVolatility,MAV)可能存在的潜在风险，资产市场或将出现多次探底。

关于宏观经济异常波动(MAV)风险评估的相关模型我们将在后续发布。

四、宏观综合评级：给予BTC、COIN30、CCCI以及数字货币行业“中性”评级

数据截至2018年7月10日。

我们综合上文四大指标进一步建立数字货币“宏观综合评级”体系。

4.1多头因素：多指标显示数字货币价格已跌至较低水平

现金成本倍数(Variable Cost Ratio,VCR)估值方法：数字货币已普遍跌至1-3X低估值区间边缘并达到十年来最低估值水平。

证券市场异常波动(Stock Abnormal Volatility,SAV)比例关系：数字货币或已完成二次探底。

4.2空头因素：国内外经济与金融领域可能存在潜在风险

数字货币多空指数(Long-Short Index,LSI)策略指征：2018年6月中旬至今空头信号有持续扩大之势，市场或将继续下行。

宏观经济异常波动(Macro Abnormal Volatility,MAV)风险评估：国内外经济与金融领域可能存在潜在风险，资产市场或将出现多次探底。

综合上述多头因素与空头因素：

虽然多指标显示当前数字货币价格已跌至历史较低水平，但考虑到空头策略指征仍在扩大以及国内外经济与金融领域可能出现的潜在风险，资产市场或将出现多次探底的情形，同时考虑到数字货币的部分避险属性，我们认为数字货币市场或将继续低位震荡。

我们给予BTC、COIN30、CCCI三大数字货币标的“中性”评级；同时给予数字货币行业“中性”评级。

本文作为对数字货币宏观与策略研究体系的进一步探讨，相关内容亦将在后续研究中进一步完善和更新。

附注

[1]数币30(COIN30)指数：挑选全球市值较大、流动性较好的30个数字货币(不含比特币)进行流通市值加权得出，当前成分：    ETH\XRP\BCH\EOS\LTC\ADA\XLM\IOTA\NEO\XMR\DASH\TRX\NEM\VEN\ETC\QTUM\OMG\BNB\ICX\AE\LSK\BTM\ZEC\XVG\NANO\STEEM\BTS\WAVES\STRAT\ONT；指数基期均为2013年4月28日，基点均为10点。

[2]数字货币综合指数CCCI：全球存在公开交易的1600余个数字货币进行流通市值加权得出，为全球第一个数字货币综合指数；指数基期均为2013年4月28日，基点均为10点。

[3]相关理论设计及指数编制方法请进一步参照报告：《从比特币本位到以太坊加密森林：数字货币制度演进及其定价研究白皮书》；

[4]同上；

[5]数币综指、COIN30、BTC、NASDAQ价格更新至2018年7月10日，上证指数更新至7月11日。

完。

（本文首发于次世代经济研究所，资讯经授权转载）

（作者：贺华成）