对虚拟货币相关业务的经营者而言，香港买壳，只是第一步，然后呢？目标似乎是明确的——不通过IPO而实现现有业务的上市，这即便不是买壳方的全部和终极目标，至少可能也是部分和阶段性目标。道路肯定是曲折的——境内外的监管之网已经越织越大，也越织越密。前途是不可测的——毕竟新事物带来了太多问题，在促进市场创新和稳定现有秩序之间还远未达到平衡点。

壳已在手，如何实现虚拟货币平台业务的上市（如现有业务如何置入、原有业务怎么处理、新业务拓展有何限制等），是已经成为壳主及有意成为壳主的人士所关心和需解决的主要问题。本文将结合火币集团收购桐成控股案及雄岸基金创始人姚勇杰收购SHIS Limited（后更名为雄岸科技）案，粗略探讨在目前的监管环境下，这些问题可能有着怎样的答案。

1. 业务合规

虚拟货币交易平台业务要实现上市，需迈过的第一个门槛就是业务合规性。如跨不过去，那买来的壳只能另做他用。以香港和大陆的监管为例，前者要求合规，后者则全面禁止。

(1)香港

香港未禁止虚拟货币交易平台的设立和运营，但在业务合规性上有牌照等方面的要求。根据香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）于2017年9月和12月、2018年2月发布的相关声明、通函和新闻稿，个人或实体如在香港为属于“证券”型的虚拟货币提供交易服务的，或向香港投资者提供该等服务的，可能需根据《证券和期货条例》取得相关牌照。此外，如虚拟货币交易平台提供金钱服务业务（包括货币兑换及汇款交易）的，还需取得金钱服务经营者牌照。

根据虚拟货币交易平台所提供的具体服务内容，经营者可能需要取得的主要牌照如下：

截至目前，尽管设在香港的虚拟货币交易平台、及经营实体不在香港、但针对香港公众提供服务的虚拟货币交易平台为数不少，但取得上述相关牌照的虚拟货币交易平台为数不多（火币未取得牌照），可见在香港，虚拟货币交易平台申请取得相关牌照可能并不容易。此外，从有的交易平台为应对香港证监会今年早些时候的警告、而选择下架相关证券型代币的行为中也可见取得牌照可能并非易事。

虽然香港对虚拟货币交易平台的经营有合规性要求，且有严格监管的趋势，但是有规则，就有取得牌照的依据和可能性，对于经营者而言，好过于一刀切的关门政策。

(2) 中国大陆

众所周知，自去年94之后，虚拟货币交易平台基本均已出海。今年8月以来，国内对虚拟货币交易平台的管控进一步趋严。继续向国内客户开放，存在着极大的法律风险；而放弃国内客户，对交易平台来讲无异于自伤手脚。一边是努力谋求发展，一边是大力监管整治，这种紧张和对抗将在上市征途中显得更为集中和突出。

2. 业务注入要求

对于已有交易平台业务的收购人而言（如火币），如需实现现有业务的上市，则需将现有的业务和资产注入上市壳公司。而这个过程可能会触发香港现行《上市规则》下的反收购（即借壳上市）规定，从而被香港联合交易所（“联交所”）视作IPO，需按照IPO的标准和程序进行。

此外，为规范借壳行为、遏制投机炒作，今年6月联交所发布了《建议修订<上市规则>有关借壳上市、持续上市准则条文并征询市场意见》（“咨询文件”），拟收紧借壳上市的规则。如咨询文件中的建议被采纳和生效，则相关规则也将适用于借壳上市的活动。

(1) 业务注入时间

根据现行《上市规则》中所列的“明确测试”标准，在上市公司控制权发生变动后的24个月内（在咨询文件中，联交所建议延长该24个月的期限至36个月），如壳公司向控股股东作出“非常重大的收购事项”（判断标准是看控股股东累计注入资产的任意指标是否高于壳公司的资产、代价、盈利、收益及股本等五个测试指标中任意一个指标的100%），则构成反收购（即借壳上市）。

此外，《上市规则》中还设置了“原则为本”的测试标准，联交所有权考量拟进行的收购是否具有将拟收购的资产上市的意图，并同时规避有关IPO的规定。咨询文件修改了该测试标准中的部分评估准则，在合理接近的时间内（一般为36个月）发生的、互相关联的一系列交易及/或安排可能被联交所视作一个交易，构成反收购行动。

从咨询文件所反映的监管态度来看，此前实践中多采用的通过分拆交易、以一连串规模较小的收购安排以规避IPO规定的操作可能再难以盛行，收购人需要有更多的耐心和信心，度过长达3年的等待期。但等待伴随着风险，3年中会发生怎样的变局，这在瞬息万变的区块链市场中难以预料。

此外，需注意的是，由于 “原则为本”的测试标准没有期限规定，因此，即使在上述期限届满后，也并不意味着控股股东可以随时将其现有业务注入上市公司，而不被联交所视为构成借壳上市。联交所的自由裁量权，也是现有业务注入上市平台时需注意的问题。

(2) 收购或发展新业务的资金来源

根据咨询文件，联交所拟在《上市规则》中增加原在相关指引信中所载的内容，禁止壳公司通过大规模发行证券（如股票、可转债等）募集资金用于收购或开展较上市公司现有主营业务更为庞大的新业务。

联交所此举将会限制壳公司收购和发展新业务的资金来源，壳公司只能通过自有资金、举借贷款等其他方式筹集资金收购控股股东的现有业务或开展新业务。

3. 业务出售限制

根据相关公告，桐成控股收购案和雄岸科技收购案类似，收购人在收购上市公司时，均未剥离上市公司现有的主营业务及重大资产，而是计划在继续经营及检视上市公司现有业务的同时，发展与区块链相关的新业务（如雄岸科技所宣称的有关区块链技术的高性能数据处理设施及设备，桐成控股所提到的开发及提供技术基础设施及解决方案以服务加密资产交易平台等）。

尽管上市公司在披露收购人的收购意图时，尽量将新业务与上市公司目前的主营业务相联系，但从披露内容的描述、收购人的主营业务及买壳后的动向（如雄岸科技与香港文汇拟共同出资成立从事数字资产交易及买卖服务的合资公司，设立香港文汇交易所数字资产交易中心）来看，收购后上市公司的核心业务很可能将转向虚拟货币交易平台业务。上市公司未来如需处理该等与虚拟货币平台业务关联性不大的现有业务的，也需要注意相关规则的适用。

(1) 出售时间限制

为防止收购人规避反收购规定（如收购人买壳并向上市公司注入资产，但推迟出售上市公司的现有业务，以使“明确测试”标准中的财产指标达不到100%，避免构成“非常重大的收购事项”），《上市规则》要求收购人不得在取得上市公司控制权后24个月（如咨询文件的建议被采纳，则为36个月）内，出售上市公司的现有业务（但控制权变更后上市公司所收购的资产符合新上市规定的除外），否则该出售交易可能构成反收购行动。

(2) 足够业务运作要求

根据《上市规则》，上市公司需有足够的业务运作，或拥有相当价值的资产，公司才可继续维持上市地位（如咨询文件被采纳，上市公司需有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产才可继续上市）。未来如上市公司拟出售其现有业务，需确保在出售完成后其继续拥有足够的业务运作及/或资产（视届时适用的规定而定）。

基于上述规则，可见买壳之后，收购人置入业务和上市公司出售业务的规模、时机选择都很重要，否则可能会影响法律适用，从而影响收购人的目标实现。

4. 结语

在香港市场买壳并不难，然而在拟上市业务为提供虚拟货币流通和交易的平台的情况下，在香港进一步加强对虚拟货币平台及借壳上市的规管，而国内监管重拳一再出击的背景中，实现上市可能还是一个比较遥远的目标，而了解并迎合监管或许是通向上市的唯一路径。

在当前的监管重压下，无论虚拟货币交易平台业务最终能否实现上市，对收购人而言，买壳有其一定的积极意义：一方面，主动暴露在监管和公众的聚光灯下，表明了经营者和其背后的投资者希望业务合规的意愿和决心；另一方面，也顺势将难题和压力部分转移给了监管部门，以探测监管的边界。有了壳之后的交易平台业务下一步将走向哪里，监管部门又将如何应对，市场拭目以待。

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

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