摘要

随着比特币的兴起，越来越多的市场参与者将加密货币加入自己的投资组合。市值上升的同时，带来的是价格的剧烈波动，极大地阻碍了区块链技术向现实社会的推动。稳定币的概念由此而生，并作为更好的储值手段吸引了投资者的注意力。现今市场上的稳定币主要分为三种类型：法定资产抵押型、加密资产抵押型、无抵押型。本报告将扫描这三种稳定币，举出实例分析，并阐述在一些区块链项目里，是如何借鉴这种的稳定机制来建立通证经济模型。最后，本报告将对比稳定币种，分析行业趋势。

产业变迁纵览

从设计最简单的稳定机制开始，稳定币成功地作为市值稳定的加密货币进入大众的视野。短短几年时间，现今很多ICO项目纷纷引用稳定机制，更好地实现通证多种属性的分离。直到现在新兴的稳定币项目自行设计了多币通证，来摆脱稳定机制对于抵押资产价值的依赖。稳定币行业的发展必将作为区块链技术应用的重要向标。

稳定币除了作为支付手段，在区块链项目中的应用也将起到重要的作用。因为把一个TOKEN的金融属性与使用属性安置于一体是非常简单粗暴的，而我们认为当中的桥梁就是稳定币。稳定币与理解产业的通证经济模型设计也是当下热门币改的关键。

背景介绍

自比特币诞生以来，区块链技术一直受到大众的关注。随着技术的不断更新发展，区块链技术也渐渐地从分布式账本，发展到一项可编程智能合约的底层技术，人们也看到了区块链技术在各行各业应用的可能。因此加密货币市场迅速发展，至今市场流通着近1700种加密货币，稀释了比特币的总市值比例（见下图）。

主流货币（比特币、以太坊、瑞波币）仍占有绝大多数的市值，然而其价格存在剧烈的波动性，很大程度阻碍了加密货币在现实世界的使用。市场参与者很大程度地将加密货币视为一种资产，因此市场流通性下降。由此，投资者需要另寻更好的储值手段，稳定币市场慢慢兴起。

稳定币介绍

稳定币是一种价值稳定的加密货币。其价值意义在于结合加密支付网络的去中心化系统，同时拥有相对稳定的价格水平。作为交易媒介，企业和消费者在交易过程中不会承担巨大的价格浮动风险。作为储值手段，投资者可以更有效地管理数字资产，减少过度资产缩水的出现。基于这两点，稳定币可以推进加密货币在现实世界的应用。

稳定币对于区块链的应用也提供了思路。通证经济与区块链的结合可以推动自治社群的建立，而对于激励机制的建立需要社区代币来量化。若代币的币值在市场上波动剧烈，将极大的影响社区内通证的流通，造成社区活跃性的流失。因此，在建立通证经济模型的同时，越来越多的开发者采用了多币机制，并定义一种稳定币来为社区内的流通代币保值，有效地分离通证的物权与金融属性。具有代表性的有Steem社区的Steem Dollar等。

纵览加密货币市场，支付货币仍然占主流。随着区块链技术的发展，人们将实现更多地转向区块链技术作为底层技术在各行各业的应用。锚定与储备行业占总市值的1%，但对于提高加密数字货币的货币流通性有着重要的意义。

稳定币价格（USDT为代表）相对于主流币，具有较高的价格稳定性。

稳定币分类

根据稳定币背后的抵押资产类型，我们可以将稳定币分为三大类：

法定资产抵押型稳定币

为了实现币值稳定，最简单的设计便是将其与法定资产锚定，因为所有法定资产都是以法定储备金的形式存在。通过保证1:1的兑换比例，稳定币的价值可以得到保证。

Tether：USDT

Tether公司发行的USDT作为稳定币的先例，虚拟货币与美元1:1锚定。换句话说，用户每购买一个USDT的通证，Tether公司都会在其账户上增加一美元的资金储备。当用户需要兑换美元时，Tether就会将相对应的通证销毁，并缴纳5%的手续费。此方法简单易懂，流程简单。抵押的资产作为有效法币，不在区块链上，避免了潜在的黑客攻击。因此，USDT自从2015推出以来吸引大量投资者，至今市值已经超过25亿美元。流程图简述：

内部USDT的构成分为三层：

最初层是Bitcoin Blockchain: USDT本身是基于在Bitcoin Blockchain上通过Omni协议发布的数字资产。

第二层是Omni Layer protocol: Omni协议能够产生与销毁Bitcoin Blockchain上的数字货币（USDT）。通过Omnichest.info和Omnicore API能够追踪和报告每一笔USDT的交易。同时协议保证了USDT能够通过Omni Wallet，一款开源的浏览器网络钱包，被在安全匿名加密的环境中储存和交易。

最后是Tether Limited: 是Tether的实体公司，他们接收法币，即美元，然后发行美元抵押的USDT。当用户撤回抵押品，Tether会销毁对应的USDT。Tether保管所有抵押在流通的USDT的法币。同时公开发布所有的审计结果包括Proof of Reserves。

Proof of Reserves(PoR)是共识算法。每一个USDT对应着Tether.Limited中的一美元。这意味着系统中的USDT数量应和Tether账户中的USD完全相同。 因为USDT是放在Bitcoin Blockchain上的数字货币。每一笔交易都能被追踪。因此可以随时查到流通的USDT总量。而Tether则会定期发送审计报告，告知用户reserve中的金额。所有的交易历史，流通的USDT能从Omnichest.info被查到。

然而，解决浮动风险的同时，牺牲的是加密货币本应具有的去中心化。Tether作为中心化的美金托管人，可能出现与传统金融机构相同的问题。由于信息的不透明，暗箱操作、超发滥发很难避免，因此对Tether账本上是否具有等值的美金颇受争议。以下为2017年USDT价格与事件整理：

由此可见，争议的存在增加了USDT的价格波动。但由于USDT作为可以兑换一美元的通证，币值基本稳定在一美元。在此作简要说明：若USDT的交易价格为0.9美元,那么市场参与者就会买入USDT以换取一美元的背书，USDT需求提高，价格上升。若交易价格为1.1美元，那么市场参与者将会抛售USDT，直到价格回归一美元。然而USDT的信息不透明化带来了以下问题：

1.  银行账户是否有足够兑付金不会公开给用户，用户没有合法途径查询到Tether的银行账户是否真的有其发行USDT数量这么多的美元。

2.  其次，Tether并未承诺保证兑付，在其免责条款中，也提到免除在任何条件下（包括公司倒闭清算时）兑付法币的责任。

3.  USDT发行量由哪些因素调节控制，实际上也是未公开的。其在设计之初的销毁机制是否真的使用过也尚不清楚。

4.  目前官方途径购买USDT时间过于漫长，KYC认证排队人数每月数千而一个月通过人数不到一百人。

5.  审计报告本身是由USDT自己整理汇报给用户，而非独立的第三方发布。存在监守自盗，暗箱操作的可能性。

若更多银行冻结账户，Tether很可能无法满足大量提现者的需求，并面临破产的可能。换句话说，在解决浮动风险的同时，中心化的管理带来的是对第三方的信任危机。

TrustCoin：TUSD

针对USDT信息化不透明性，TrustCoin试图通过增加定期监管来减少风险。TUSD可以被理解USDT的升级版，通过增加频繁的KYC（用户背景调查）、AML（反洗钱）来增强监管，提高信息的透明度。然而，相应所带来的是额外的成本，投资者在提出变现的要求时，也会系要等待更长的时间。

此外，黄金作为另一种保值的法定资产，由此也滋生了稳定币。代表有DigixDAO(DGD)、HelloGold（HGT）等。然而，当用户提出兑换法定资产时，需要以汇款邮寄的方式，交易成本更大。

加密资产抵押型稳定币

法定资产抵押型所依赖的中心化带来的信任风险，是否可以通过加密货币本身来解决？由此，另一种稳定币出现在投资者视线：加密资产抵押型稳定币。

该过程可以用房产贷款抵押来类比。当用户向银行申请房产贷款时，需要将房产作为抵押从而获得现金。当房产升值时，用户将有更多的空间去申请更多的贷款，从而实现杠杆收益。当房产降值时，银行会催促还贷，若无法偿还，房产将被收走以降低银行损失。在稳定币的世界里，房产就是成倍抵押的加密货币，贷款就是系统发放的稳定币通证。这一系列可以通过智能合约在区块链上实现。

MAKER：DAI

作为加密资产抵押型稳定币的代表，DAI完全存在于区块链上，完全去除了对第三方信任中介的需求。利用基于以太坊的智能合约，DAI有效地实现了币值的稳定性，现今币值基本保持与美元锚定。在此作简要举例说明。

若抵押率为400%，用户每向系统抵押一个以太币，就可以获得0.25个稳定币DAI。若比太币升值2倍，用户可以偿还0.25DAI从而赎回抵押的以太币，从而实现2x收益。系统也会激励用户创造更多的DAI从而让币值重新与美元锚定。若比太币价值降至1/2，用户没有及时偿还DAI或者补充以太币时，系统将会检测出抵押物价值不足，将抵押的以太币拍卖，拍卖所得以DAI的形式偿还债务。

流程图简述：

DAI由抵押品（以太币）支撑。假设你持有以太币，并且你想要生成DAI。首先你需要把你的以太坊发送到一个称之为“担保债务头寸（collateralized debt position，CDP）”的地方。 CDP是一个运行在区块链上的智能合约，本例即以太坊区块链，并且存在于MAKER生态系统中。

当市场不稳定时，DAI的目标比率反馈机制（Target Rate Feedback Mechanism，TRFM）将被激活。TRFM被激活时，目标比率与目标价格都会不断迭代变化，通过激励用户来平衡DAI的供给。DAI的目标价格为一美元。

当DAI的市价低于一美元时，目标比率会上升。这会促使目标价格以更快的速率上涨，生成DAI会变得更加昂贵。同时，上涨的比率会导致持有DAI的收益上升，使DAI的市场需求上升。于是DAI供给的减少与需求的上升会导致市场价上升，直到达到目标价格附近。同理，当DAI的市价高于一美元时，目标比率会下降，导致生成DAI的需求上升持有DAI的需求下降，DAI的市场价会因此下降，直到目标价格附近。

DAI的稳定性很大程度上取决于以太币的市值。DAI相对成功的原因在于以太币的市价整体呈上升趋势（见下图）。若以太币价值出现“黑天鹅式”的迅速崩盘，系统是否还能承受巨大清算量还有待查证。

BitShare：BitCNY

类似的稳定币还包括BitCNY，即比特元。每一比特元的背后均有借款人抵押的至少两倍价值的比特股。为了实现每一比特股与一人民币的锚定，比特股系统通过智能合约设置了两个机制：“强制平仓”和“强制清算”。在此对于这两个机制如何实现稳定机制，作出简要说明。

强制平仓是由平台的智能合约发起。喂价是比特股内盘和外部交易平台的加权平均价，可以被视为总体的市场价格。当比特股价格下降，每一比特元所对应的价值也会低于一人民币。当抵押物率低于1.75倍时，强制平仓就会被触发，抵押的比特股会以喂价的90%挂单售卖用以偿还债务，剩余的10%将退还给用户。此时比特股的供给量增加，比特元却被回收而减少，因此比特元相对地会升值，进而回到锚定价格。

强制清算是由用户自行发起，为了保证一个比特元能够兑换出一人民币。若比特股市价下跌，甚至出现“黑天鹅”效应，所抵押的比特股即使在市场上售卖也很可能找不到买家。这时用户发起强制清算，智能合约会先将最低抵押率的比特股进行清算，直到清算量要求被满足。强制清算的价格为喂价的1.05倍，因此可以作为补偿支付用户。然而，因为比特股的价格波动剧烈，比特元在早期出现过持续清算而爆仓的现象。在比特股价格稳定后，比特元价格也逐渐稳定，市值总量得以增加。

由此可以总结出，加密资产抵押型稳定币解决了法定资产抵押所带来的信任风险的同时，某种程度上带来了币值浮动风险。币值的稳定很大程度上取决于抵押资产的价格稳定性，在价格剧烈波动的加密货币市场，系统在价格暴跌时的清算能力还有待考证。

无资产抵押型稳定币（算法银行）

由于前两种稳定币都依赖于其他资产得以保持价值，另一种形式的稳定币随即产生：无需任何抵押，系统可以通过算法增发、销毁货币得以控制货币价值。相对于前两种稳定币，这种形式的货币还处于早期发展阶段。

在法币的世界里，中央银行拥有发行法币，控制流通的权利，得以控制法币价值。在加密货币的世界里，中央银行将被智能合约取代。简单举个例子说明。如果将稳定币与美元锚定，当交易价格高于一美元时，智能合约就会铸造新币，流入市场拍卖，增加供给从而降低币值。当交易价格低于一美元时，智能合约就会通过回购货币，分发债券使得流通量降低。债券持有者将会在未来获得利息，直到债券被赎回。

Seignorage Shares

系统设有两种代币：一种为股份，另一种为稳定币。两种代币可以自由兑换，转换会收取一点手续费。当稳定币高于锚定价格，系统会自动增发，增加供给降低价格。当稳定币低于锚定价格，系统会自动将股份拍卖，所得融资用于回购稳定币，从而降低供给抬高价格。

然而这种机制在稳定币值迅速下降时，拍卖股份难以吸引融资，对于稳定币的需求会再次萎缩，使得融资变得更加困难，系统可能面临通货紧缩的死亡螺旋。

Basis

对于Seignorage Shares进行了改进，在股份和稳定币的基础上，引入了债券权。系统中存在三种代币：Basis, Bond Token, Share Token。其中Basis作为系统内的基本货币，与法币锚定价格，现今锚定一美元。Bond Token作为央行发行的债券，用于回购Basis。Share Token作为央行发行的股票，用于Basis众筹。Basis的稳定机制是通过另外两种Token实现的。

当Basis低于锚定价格，系统会发行Bond Token。用户可以使用Basis购买债券，每份债券会有一个Basis的息票收益。回购的Basis会进行销毁，从而减少流通量是价格升高。当价格高于锚定价格，系统自动增发，优先分配给债券持有者，并支付利息。为了避免死亡螺旋，系统还设置了偿还期限，即在一定时间后将不履行偿还责任。若还有Basis剩余，则按比例分发给Share Token持有者。虽然做了优化，该系统的稳定性还处于未知状态。

流程图简述：

综上所述，无抵押型稳定币摆脱了对其他资产的依赖性，通过系统自动调节货币流通量来稳定币值。然而，在加密货币价格直线下降时，这类算法银行可能陷入死亡螺旋，加上对此稳定机制的知识门槛较高，带来信任风险。相对于法定资产抵押型稳定币，无抵押型稳定币的市值相对存在更多的浮动。

稳定币应用：多币机制

虽然三种稳定币存在浮动风险与信任风险之间的博弈，但是从稳定币值来讲多少取得了一些成就，也吸引了投资者的注意力。这种稳定机制也在很多区块链项目的通证经济模型中出现。

通证（TOKEN）在区块链上的应用为其带来了诸多属性。在社区内的通证拥有使用权，可以用来交易社区内的产品服务。同时，通证又具有金融属性，代表所有权并具有激励特性，其价格会随着市场需求而波动。而只有价格稳定的通证才可被当作“货币”在生态圈内使用。因此，很多通证经济模型中出现了多币机制，并设计了一种稳定币。对于消费者来讲，稳定的货币更加容易流通，而不是作为一种资产储存在账户。对于投资者来讲，稳定的货币有助于对项目长期发展的判断，避免过多的投机者出现。对于开发者来讲，稳定的货币更有助于激励对于节点的维护与扩展。本节将举出实例说明。

Steem社区：Steem Dollar

Steem是一个结合加密货币和社交媒体的内容性平台，致力于公平透明地量化每个参与者对于社区的内容贡献，并用加密货币奖励作出积极贡献的用户。平台内设置了三种加密货币：STEEM、Steem Power与Steem Dollar。其中STEEM作为平台的基本货币，可向另外两种币转换，也可在外部市场交易。Steem Power作为一种股权币，持有者可在STEEM增发时获得额外的STEEM作为分红，其数量多少也代表了持有者在平台内的话语权重。Steem Dollar则作为一种稳定机制，在任何时刻都可以转换为市价1美金的STEEM，并且可以在外部市场交易。换句话说，如果STEEM价格波动剧烈，用户可以将STEEM转换为Steem Dollar，因为账户里的Steem Dollar可以保证资产相对于美金不会缩水。

Steem Dollar（SBD）本身可以被视为一种债券，会向持有者发放利息，利率则根据负债率由系统调控。如果SBD交易价格低于一美金，为了避免持有者大量将SBD转换为市价一美金的STEEM在市场上抛售，系统会提高利率，鼓励更多人持有SBD，力挺价格。相反，如果SBD交易价格高于一美金，用户可以转换一美金的STEEM为一个SBD在市场上出售以获取利润，STEEM供给的下降会带来价格剧烈上升的风险，导致用户都会选择存储STEEM而使其无法流动。系统将会停止向SBD持有者发放利息，甚至收取负利率来避免这种情况发生。此种方法与算法银行有些相似，基本稳定了STEEM的价值,具体可以见下价格对比图。

现今STEEM的价格基本稳定在$1.3-$2之间，SBD价格在$1.1-$1.3之间，与1:1美金锚定价格稍有偏差。由图可以看出，早期两币的价格还是出现过大幅波动，系统利用利率调控流通量花费了一些时间，并且出现过价格尖峰，但是整体稳定效果明显。系统算法是否能够承受更大幅度的价格波动，甚至“黑天鹅”式的价值下降，还有待查证。

稳定币应用：数字货币借贷

现今市场上的稳定币处于发展初期，USDT在市场上仍作为主导。以DAI为代表的加密数字货币抵押型稳定币，其出现或许为行业注入了更好的稳定机制思路。然而现今DAI的抵押财产局限于以太币，某种程度上限制了DAI的使用场景。去中心化信用借贷平台或许可以解决这个局限，在此以最近推出的项目Libra Credit来说明。

Libra Credit 与 MAKER

Libra Credit（LBA）作为一个基于以太坊智能合约的去中心化信用借贷平台，致力于搭建数字货币世界与法币世界的桥梁，解决世界各地获得信用贷款的难题。数字货币存在于区块链世界，作为资产获得世界各地网络的共识。用户经过KYC过程后，可以将任何数字货币作为抵押给Libra Credit平台，平台将利用人工智能算法对用户进行信用评估，计算出财产抵押率、年化率与支付周期等输入智能合约，然后向用户放出贷款。贷款的形式可以是法币、稳定币或者主流加密货币。例如，用户在美国旅游，需要美金时可以直接向平台抵押数字货币，无须向银行等机构办理兑换等费时的手续。

MAKER团队与Libra Credit平台达成合作。两个团队的智能合约都基于以太坊，且流程逻辑有很多相似处。不同之处在于，MAKER团队致力于打造一个市值稳定的加密货币，而Libra Credit团队的构想是全球性的信用借贷。通过Libra Credit, DAI稳定币的使用不会再局限于抵押以太币。用户可以抵押任何数字货币给Libra Credit进行评估，MAKER团队通过平台向用户借出DAI，为大众接受与熟悉DAI增加了更多的可能。

类似平台是否能够推进稳定币的使用，增强稳定币行业内的竞争，我们拭目以待。

总结比较

主流加密货币价格在市场上普遍波动剧烈，这极大地阻碍了区块链向现实世界的推进。作为货币，价值的稳定是保证流通性的必要条件，也为投资者提供了更好的储值手段。稳定币的概念也由此而生，并出现了三种类型：法定资产抵押型、加密资产抵押型和无抵押型。也有更多的区块链项目在通证经济的设计时，使用了多币机制并且加入了稳定币。而每种类别各有利弊，在此沿用经济学中“三元悖论”的模型进行类比。

现今稳定币或许还无法同时满足以下三个条件：

1.  去中心化来解除信任风险

2.  稳定的币值消除浮动风险

3.  简单的机制降低知识门槛

法定资产抵押型稳定币的流程最简单易懂。又因为法定资产是通过中心化委托管理的，移除了币值的浮动。然而，这与区块链去中心化的精神背道而驰，法定资产托管人需要持续获得信任，这就需要定期高频的审查来确保透明度，增加了成本。如果锚定是以如同黄金一般流动性不强的资产，用户的提现要求也变得耗时费力。

加密资产抵押型稳定币解决了中心化所带了的信任危机，降低了建立信任的成本。而相对带来的是更多的价格浮动。由于抵押机制类似于房屋贷款，形式基本可以被大众所理解。但是其有效性依赖于抵押资产的价值呈稳定上升的趋势。若“黑天鹅”事件发生，类似于2008-09年由房贷危机所以发的金融危机是否会上演，体统是否能承受巨大的清算量还有待考察。

无抵押型稳定币则解决了前两种稳定对于抵押资产的依赖。全由算法代替中央银行来稳定币值，去中心化程度最高，移除了信任风险。然而，这种机制相较其他两种类型，对参与者的知识门槛要求较高。参与者对于算法如何调控债权利率，货币的增发与销毁或许会存在疑问。系统在调控时也可能出现无法清算在产生价格尖峰，Steem Dollar便是其中的例子，因此存在浮动风险。

现有的稳定币市场以法定资产抵押型为主，其中USDT由于流程简单易懂，抵押物为流通量大的美金，以将近90%的市场占有率具有绝对性优势。然而对于Tether公司的账本上是否存在如此庞大的美金储备，存在颇多争议。

由此滋生出了博弈论中所说的囚徒困境（Prisoner’s Dilemma），即参与者知道有更好的选项，但是对于个人而言，变换选项都不会带来更好的收益。

在稳定币的情景中，市场参与者明明知道有更好的稳定币选项，但是对于个人而言，不愿意移动的原因则有很多：面临更严格的KYC／AML审核，承担更多的币值浮动风险，花费更多精力去了解其他稳定机制。再者，若是所有人要求提现，在Tether无法满足需求的情况下有免责条款的保护，而投资人的资产会受到损害。

如何打破现今（5，5）的平衡状态还存在诸多挑战。但是不可否认的是，USDT作为现阶段的过渡方案，对于数字货币向现实世界的应用有着极大的推动作用。USDT团队或许可以针对信息不透明的缺点，自行对于KYC／AML提供去中心化的解决方案。USDT或许会作为稳定币的前生，今世的稳定币必定会由更多的去中心化解决方案所主导。

报告资料来源：CoinMarketCap，TokenInsight，Yahoo Finance，金色财经，简书，搜狐，，项目白皮书（Tether, DAI，Steem, GameCell, Endorsit， Libra Credit）

作者：王哲Eric、Lucy Lu

指导：V女神，一百亿研究所创始人

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