区块链众筹（又称首次代币发行，简称ICO）是用区块链技术将使用权和加密货币结合，来为开发、维护、交换相关产品或者服务的项目进行融资的方式。ICO出现于2013年，2016年开始在全球范围内逐渐流行，2017年爆发。来自意大利博科尼大学的Saman Adhami以及来自米兰理工大学管理学院的Giancarlo Giudici，Stefano Martinazzi对2014年至2017年的253个ICO案例进行研究，概括出ICO项目的特征，并总结出其发行成功的规律，该论文也即将发表于Journal Of Economics and Business期刊。

据媒体报道，2017年全年通过ICO筹集的资金超过53亿美金，筹资人主要是初创的科技公司。作者沿用了Adhami和Giudici对ICO的定义，从2014年至2017年8月在TokenData.io等网站中发布的信息中筛选出合适的交易项目，最终得到253个ICO样本。其中有223个ICO项目是首次筹资，8个是增发，22个在预售阶段。与传统的商业运营相比，ICO项目更具有信息不对称及不透明性。投资者的信息来源主要是项目推广者提供的“白皮书”。

通过对这些样本的观察，本文发现，从地域上看，美国发行的ICO数目最多，达47个，接下来依次是俄罗斯、瑞士、英国和加拿大。此外，还有31个项目（占12.2%）采用的是去中心化政府机制，换句话说，项目的推广者在多个地区利用互联网共同合作推进项目，而没有一个公司的实体，因此也不仅具有明确的地域属性。

从监管法规上看，在21个案例中，ICO的白皮书规定了代币的监管法规，发现新加坡、直布罗陀、开曼群岛、维尔京群岛等是常见的选择，不一定与创始团队所属地域相同。此外，还有一些ICO项目在白皮书上写着正在研究从卢森堡、新加坡等地区中选择一个最合适的监管地。事实上，监管地的缺失并不会影响ICO项目的成功发行，这说明参与者对监管问题及保护措施并不敏感。

ICO项目的白皮书相较于其它项目而言技术性更强，有些还会包含全部或者部分的源代码。样本中有100个案例披露了代码，153个案例没有披露。源代码的披露是一把双刃剑，一方面可以让投资者提前对项目技术的价值进行评估，了解创业团队之前的努力成果；另一方面，又会让项目暴露在黑客攻击的风险之下。现有的文献说明，开源的策略能够开发更灵活的技术，产生更快的创新。同时，开源代码更加的可靠，因为可以有上千个独立的程序对它进行测试及修正。此外，流动的开发者还可以创造出一种民主的环境。这些好处是ICO的投资者们所乐见的。因此，投资者对于项目的技术层面较为敏感，在失败的ICO中，仅20.8%披露了披露或部分披露了代码。

ICO是一种基于区块链技术的新型筹资方式，其筹资的主要目的可以归纳如下：最多的为开发创新的金融服务（39个），其后分别为区块链及新合约的发展（32个）、基于区块链的技术服务（云计算等，24个）、去中心化的市场及数字资产交易所的开发（24个）。此外，也还有投资于金融资产、大麻市场等等。与IPO类似，ICO通常向不同类型的参与者分别筹集，例如社区用户、项目经理、网络大众等等。79个例子（30.8%）明确了资金的用途，85个例子（33.6%）采用了预售的策略。大多数ICO的价格用数字货币衡量（42个例子是用比特币，89个例子用以太币）。当然，也有筹集法郎（4个）、欧元（1个）、美元（84个）的。由于数字货币的价格波动性太大，其对美元的汇率波动也很大，本文采用平均汇率计算期价格。ICO的开放期大约是27天（差异较大，有些仅开放几天，有些几个月），通常会定一个筹资的上限和下限：平均上下限为5.79亿与63.56万美金。上下限的范围非常宽，有时是很不确定的，说明筹资人并没有很明确的投资计划。此外，在很多案例中，并没有公布具体的上下限，以防大的市场参与者操控市场和供给。

区块链代币附带的使用权种类繁多。68%的案例中，参与者可以享受平台提供的服务，20.9%的例子中，代币作为货币进行商业交易。24.9%的项目给参与者治理权或投票权，26.1%的案例承诺与参与者分享利润，16.2%有参与权（决定产品或服务的特征）。和众筹类似，ICO经常留存利润与早期投资者分享（127个）。有8个案例中，条款规定主要参与者能享受溢价。37.2%的案例中，并没有分享收益的条款。需要注意的是，每个代币可以同时赋予多种不同的权力。

区块链代币发行的成功率极高，达到81%。理解影响ICO发行成功率的因素十分重要，从中可以推测出潜在投资者的偏好。在205个成功案例中，平均参与者4121，中位数2394，项目类型主要为互联网金融服务、区块链开发以及新的数字货币发行。在这些案例中，有68%的发行者允许投资者使用平台服务，24.9%给投资者管理权，26.1%给投资者盈利分成的承诺。本文还发现，在ICO发行后首日，二级市场的交易非常活跃，价格普遍提升，中位数为24.7%。ICO发行不成功的原因有很多，例如没有达到最小融资目标、被黑客攻击、暂停发行等等。还有一种情况是，该ICO项目被网络社区认为是欺诈或者有欺诈的迹象，导致融资金额很低甚至为0，最终导致项目的发行人取消发行。

本文总结出了几个能够提升ICO发行成功率的要素：源代码可得、有预售、能够给投资者提供服务或者分享利润。通过对数据进行回归分析，得出如下结论：1）ICO项目如果披露了（部分）源代码，将会更有利于成功发行；2）有预售的ICO更易于成功发行；3）代币的特征对于ICO是否成功发行尤为重要。尽管成功的可能性似乎不受奖励计划或币值，治理和贡献角色的影响，但获得服务的权利和获得公司利润份额的权利与ICO的成功正相关，具有最强效果的代币权利是获得启动项目服务的权利，而不是利润分享权。司法管辖权在95％的置信水平上是显着的，并且是正向的，其效果甚至比代码可得性更强。这一结果导致我们需要纠正在第四部分对单变量分析时得出的对法律问题不敏感的结论。在控制其他变量时，监管地的选择对于代币销售有正向的作用。4）相关数字货币的回报率及波动率都不会影响ICO的成功概率。

作者：向佳   清华大学五道口金融学院博士生