火币收购香港上市公司桐成控股的消息终于在2018年8月29日坐实。当日晚间，桐成控股发布公告，李林控制的Huobi Universal Inc.和Huobi Capital与滕荣松控制的Trinity Gate完成对桐成控股的收购。

这是2018年以来，继姚勇杰掌舵的雄岸基金收购香港主板上市公司SHIS LTD之后，又一家香港上市公司被区块链领域的创业者收购。

事实上，这并不是区块链领域创业者第一次觊觎上市公司，早在2016年，国内就发生过一次区块链领域创业者收购新三板的小高潮。

复盘了2016年被区块链领域创业者收购的3家新三板公司，从收购前后公司的财务指标、经营状况以及被收购后的业务协同等方面分析发现，区块链领域创业者对公众公司的治理能力不容乐观。

这些被收购的公司的命运要么几经易手后财务状况千疮百孔，要么变更主营业务后初见成效但持久性欠佳，要么看起来仅仅更像是为了收购而收购，收购后对公司不闻不问。

火币在上一次收购的新三板公司后来的经营状况极其糟糕，李林在名义上已经对其放弃。对于这次收购香港上市公司，我们不禁疑问，是否会如两年前一样重蹈覆辙？区块链创业者进军资本市场，究竟是放大原有业务还是会被资本市场反噬？

火币收购案：几多欢喜几多愁

暾澜投资董事长姚勇杰非常看好火币的这次收购，他对表示：

“数字资产既要利用好数字资产的交易市场也要用好传统的资本市场，既要利用境内的资本市场也要利用境外的资本市场。火币是从事数字资产交易的国际龙头企业，和境外的香港资本市场结合，会产生一系列的化学反应，为行业带来的影响是非常大的。”

也有专家对此表示疑虑，认为要分两面看。

“桐城控股本身市值偏低，对于收购这样一家公司来说，象征意义大于实际意义。象征意义在于，火币体系有了自己的上市公司，在国内政策发生变化，市场依然较为低迷的当下，是一次很好的正面营销，给公司和行业也带来了很多信心。但从实际的情况来分析，这次收购只是股权层面的一次资本运作，火币集团数字货币业务是否能够装到上市公司，这个是需要打问号的，因为一旦装入上市公司，在目前香港的监管环境下，有可能会压力较大，被迫退市的概率也是很大的。”

肖磊在接受采访时表示。

币欧加密货币对冲基金董事总经理陈刚认为，火币这次收购如果仅仅是为了借壳上市无可厚非，倘若因为政策原因借机洗白就是反去中心化区块链的信仰，他直言：这是加密货币交易所的投降！

“国内的交易所选择借壳上市还是洗白？去年‘94’，曾经最大的比特币交易所btcc因恐惧之心爆棚而贱卖给香港一家基金，一度消失再也没有卷土重来。火币若仅仅借壳上市，无可厚非，若是为洗白？那就尴尬了。洗白的实质是反去中心化区块链信仰！”

毋庸置疑的是，2018年，区块链企业终于迎来上市潮，嘉楠耘智、亿邦国际、比特大陆等矿机公司纷纷递交或者将要递交上市招股书。

而早在2016年，区块链领域创业者同样掀起一股收购潮。彼时，火币网创始人李林、元宝网创始人邓迪、OKCoin创始人徐明星三位早期区块链创业者先后收购了3家新三板公司。

一个行业发生收购或者上市行为，至少说明了行业已经走向成熟。与此同时，创业者的对公众公司的治理能力迎来挑战。

2年前的收购潮：区块链创业者向上市公司的第一击

通常来说，每一个创业者心中都有一个上市梦。这不仅是自己创业成绩的肯定，也是对员工和投资人的交代。

虽然区块链是号称是去中心化的，但这不意味着创业者会抛弃传统的资本市场。

在中国，资本市场有A股、港股和新三板。三者之中，需要明确指出的是挂牌新三板并不是上市，但却是成为公众公司的最易实现途径，自然而然成为区块链创业者们的第一个练兵场。

据不完全统计，早期的区块链创业者们在2016年掀起一波新三板挂牌潮，火币网创始人李林打响第一枪。

2016年1月27日，般固科技出现异常交易，股票当日换手率超过10%，经核实李林当日以4.5元/股的价格购入般固科技80.3万股，占公司总股份的12.33%。当年2月4日，李林再次以协议转让方式增持195.3万股，交易价格为2.05元/股，交易完成后占公司总股份升至42.34%，成为般固科技的控股股东、实际控制人。当年2月19日，李林继续以1.65元/股的价格继续购入93.6万股般固科技，持股比例由 42.34%升至56.72%。

此次收购，李林共计花费了916万元。

赛亿智能于2010年7月在新三板挂牌，2016年3月28日，时任北京亚投科技有限公司（开发出元宝网）区块链技术服务部总经理的邓迪，首次出现在赛亿智能的权益变动公告中，持有赛亿智能309万股，占股15.44%。当年4月19日邓迪以做市转让的方式增持至25%，6月30日，邓迪以自有资金4000万元、2元/股的价格认购赛亿智能定向发行的股份，交易完成后邓迪持有赛亿智能55.56%（2500.1万股）的股份，成为实际控制人。

从收购报告书中可以看到，在构成收购行为前，自2016年3月8日开始，邓迪以做市转让的方式分20笔交易买入赛亿智能，耗资1025万元，加上最后一笔定向增发认购，邓迪花费5025万元取得赛亿智能控制权。

华证联在2015年7月挂牌新三板，2016年12月20日，徐明星以现金751万元通过协议转让方式收购华证联300.6万股，收购完成后徐明星持有华证联54.66%的股份，成为实际控制人。

2018年3月2日，徐明星以2.5元/股的价格继续增持296万股，股份从54.66%增加至70.52%。

从时间线上看，李林是最早动手的，具有引领作用。徐明星是最后一个，更像是跟随者，收购后未变更主营业务也未变更公司名称。

从操作手法看，李林和邓迪分批买入逐步获得控股权，徐明星一次性夺得控股权，出手更加阔绰。

从被收购公司业务看，和三人的主营业务几乎毫不相干，个别公司甚至是从事的极其传统的制造行业，如赛亿智能。

上述创业者收购新三板公司，被不少热心群众解读为监管层对数字货币的示好，或者猜测数字货币交易所以新三板为跳板实现上市。

然而回头看这些年，我国政府对数字货币的监管愈来愈严，国内数字货币交易所全部被关停。至于借助新三板实现上市更是难上加难.

据不完全统计，自从2013年12月31日新三板全面开放至2018上半年，成功转到主板上市的公司只有35家，而目前新三板挂牌企业数量已经超过1.1万家。今年7月份，7家上会的新三板企业中仅有2家过会，IPO过会率仅有28.57%，创今年以来单月过会率新低。从近4年的IPO数量看，新三板转到主板IPO的数量占比更是微乎其微。

残酷的现实：收购后大多数财务恶化、区块链业务开展寥寥

上述三家公司在被收购后，财务数据均出现不同程度的下滑。其中最为严重的是李林收购的般固科技，2016年全年亏损1400多万元，抹平该公司挂牌以来的全部盈利。除了财务恶化，被收购标的和收购人原有业务并未形成业务协同，真正开展区块链业务的只有1家。

财猫网络：业务更换频繁，财务指标持续恶化

在李林成为般固科技的实际控制人后，进行了一系列改组。先是管理层大换血，紧接着一口气设立了7家全资子公司，最后将公司名称变更为财猫网络。

杜均、胡东海等来自火币以及李林旗下另一家公司的成员们进入董事会，巧合的是两年半后，上述2人的名字再一次和李林一起出现，只不过这次他们的猎场从新三板转移到了香港主板。

至于成立的7家全资子公司，发展也是差强人意。

2016年11月22日，李林上任后出资100万元成立的第一家全资子公司般固网络被0元转让出去，净资产-40万元。公告给出的理由是：为集中发展公司主营业务及优化资源配置。

几经折腾后的财猫网络依然和区块链业务毫无关系，非得说上有关系那就是2016年3月30日，董事会审议通过了《关于预计2016年度日常性关联交易的议案》，财猫网络和火币达成100万元的产品采购与销售提案。

2017年11月16日，李林辞任公司董事、董事长，且不再担任公司其他职务。一个月后，张寿松成为财猫网络董事长。

张寿松也是一位区块链创业者，2014年创办了币云科技（旗下有比特币交易平台BtcTrade）。张寿松首次股买财猫网络股份发生在2017年9月11日，业内熟知的“9.4”政策恰好不久前发布，通过多次协议转让的方式最终张寿松取得财猫网络44.4%的股份，成为公司实际控制人。期间李林减持过一次股份，持股比例降至38.27%。

张寿松接管财猫网络之后，开始在区块链领域开展业务。

2018年6月25日，财猫网络对旗下7家子公司（退出了般固网络，新增了财猫阿尔法）进行了公司名称、经营范围、法人、地址进行变更，公告给出的理由是：因经营、业务发展需要。早期随同李林一起进入董事会的杜均、胡东海等业已纷纷退出。

然而，翻看财猫网络财务数据，我们发现在2017年以及2018上半年该公司的净利润、经营性现金流和净现金流全部为负，公司经营蕴藏着巨大风险。联讯证券也在今年8月24日对财猫网络经营业绩下滑发出风险提示，公司在2018 年上半年营收为0，净利润-477万元。经营业绩持续亏损，未弥补亏损进一步扩大。对此，财猫网络的解释是：因公司原有业务竞争激烈不产生收入，新业务还在培育中尚无法产生收入。

上述的新业务包括了区块链业务。

询问了财猫网络现任董事长张寿松目前的经营状况和区块链业务进展，截至发稿对方尚未回复。

2017年12月18日，李林将持有的全部38.27%的股份全部质押，参照李林入主财猫网络后，董事长高明采取“减持股份-辞任董事长-股权质押-股权解除质押-清盘”的做法，这意味着李林不久后或将清盘财猫网络。

2016年6月22日，财猫网络拟以55.3元/股发行不超过80万股，募集资金不超过4800万元。参照2015年的财务数据，财猫网络每股收益0.04元，新股发行的市盈率（55.3/0.04）高达1382,而从全国中小企业股转系统得到的数据是2015年新三板企业平均市盈率是46，2016年上半年平均市盈率是31。

再结合财猫网络此前的财务数据以及新股发行前最后一次公开披露的1.65元/股的交易价格看，这次新股发行价格明显偏高。最终，投资人认购了72.4万股新股，募集4007万元。截至 2017年6月30日，本次募集的资金几乎全部消耗殆尽（只剩下51.03元）。

入不敷出的财务数据，原有业务毫无竞争优势可言，新业务不明朗，财猫网络前路堪忧。

太一云：加大区块链技术业务，两年营收超3000万

2016年6月30日，邓迪名义上成为赛亿智能的实际控制人，收购交易在2017年6月1日正式达成。对于本次收购，邓迪明确表示将会开展区块链相关技术开发与应用服务业务。

为将全部精力用于推动区块链技术产业化发展及赛亿智能原有业务推进等原因，邓迪在收购交易完成前就将自身持有的元宝金汇（北京）科技有限公司（元宝网的备案主体）全部股份转卖，赛亿智能也不会开展比特币交易相关的业务。

不久，赛亿智能成立了3家全资子公司。另有一家子公司是在邓迪控股前成立，同年7月15日这家公司的法人变更为邓迪。2017年10月31日，赛亿智能更名为太一云。

10个月后，太一云发布了邓迪入主后的首份财报。不同于李林收购的财猫网络，赛亿智能被邓迪收购后很快将区块链技术作为公司主要的核心竞争力之一，开展区块链技术的开发、应用与服务业务，并较快取得经济效益。

2016年度，太一云营收和利润双双创下该公司挂牌以来业绩最好记录。其中，基于区块链技术销售收入1624万元，占当年度总营收的46%，对于业绩提升做出重要贡献。

太一云的区块链技术商业模式分三种：a、采用软件服务及开发项目的技术服务费用；b、在行业应用方面与合作伙伴联合运营，收取业务运营分成； c、区域链的合作方式。

太一云积极探索区块链在公共管理、金融证券、商贸领域的应用，通过对互联网应用的数据构架体系进行改造，让互联网业务流程中关键数据的要素变得更加可信，促进互联网应用模式升级，在增加交易信任的基础上，降低交易成本。为此，太一云开发了“太一公有云”、“太一企业云”等产品，打造了基于可信区块链节点的“太一超导网络”。

（太一云在2016年和2017年区块链业务营收数据）

在2016和2017年两年间，太一云实现区块链业务营收超过3200万元。

不过，区块链业务依然还处于早期，需要大规模的人员投入和技术研发，而专业人才的薪资相对较高，这在太一云的财报上得到了体现。

2017年，太一云营收变化不大，但净利润亏损超过1900万元，创挂牌以来最差纪录。

从上图看，影响利润的主要原因是营业成本和管理费用的增加，这两项支出同比增加了约1600万元。营业成本体现在采购成本和人力成本，其中人力成本占据营业成本的一半以上。按照太一云2017年度92位员工计算，平均每位员工的人力成本超过27万元。

管理费用主要体现在研发费用上，近3年来，太一云投入到技术研发的费用逐年递增，且占总营收的比例不断加大。

研发本身面临着投入高、难度大、更新换代快的风险，为增强公司核心竞争力，提高研发能力，报告期内新进技术人员增多，相关领域人员薪酬普遍较高，进而支付给职工以及为职工支付的现金大幅增加。

以上导致了太一云在2017年度利润的大幅下降。

进入2018年，太一云加速推进区块链项目落地，布局可信身份链、溯源链、电子仓单链、自贸链等技术项目，并计划利用现有技术优势和行业资源，进行平台整合，在区块链领域开展技术孵化、区块链技术培训等相关业务，多维度进行项目落地实施，提高盈利能力，改善财务状况。

华证联：营收稳健，未开展区块链任何业务

2016年12月20日，徐明星以现金751万元通过协议转让方式收购华证联300.6万股，收购完成后徐明星持有华证联54.66%的股份，成为实际控制人。

徐明星上任后，除了常规的管理层人员变动，迟迟未对华证联采取进一步动作。

一直到2017年10月24日，徐明星才开始有所行动，华证联公布股票发行方案，拟发行不超过340万股，拟募集986万元，与此同时对外投资成立全资子公司北京八方云链科技有限公司。

最终股票实际完成认购296万股，金额740万元，认购人为徐明星个人。

至于全资子公司，从名称看和区块链似乎有关系，但截至发稿，从国家企业信息公示系统中并未查到该公司的任何信息，市场上也未见该公司开展任何业务。

从财务数据看，华证联营收逐年上升，过去5年间有3年实现盈利。

2018年8月28日，徐明星协议转让的方式减持118.4万股，持股比例从70.52降至56.53%，依然为公司的实际控制人。

总的来看，上述3家被收购的新三板公司，财猫网络经营状况面临严重风险，李林收购后未从事任何区块链业务，在任期内公司业务频繁变动，财务状况恶化，后经张寿松治理，开始开展区块链业务，但2018上半年营收为0，后续发展堪忧。邓迪收购赛亿智能后，全力押注区块链，营收强劲，但未形成持续性盈利。徐明星收购华证联似乎仅仅是为了收购而收购，从时间节点看，徐明星是三者之中最后一个下手收购新三板的。从公司经营看，徐明星收购后，公司继续保持原有发展节奏和方向，未见新鲜血液注入。

2年前的3笔收购，在后续运营中被证明几乎全部以惨败告终。

2年后，是风云再起还是重蹈覆辙？

过去两年间，区块链行业发生了翻天覆地的变化。

从二级市场规模看，全球加密数字资产从2016年初的70亿美元到2018年初的8000亿美元，两年时间增幅超过100倍，完成了爆炸式增长。

从一级市场看，投融资规模迅速扩大，融资方式更加创新。两年间投资人共砸向市场240亿美元的真金白银，1644个项目获得融资。

和两年前百万元收购资金量不同，这波的收购动辄过亿，区块链创业者们出手更加阔绰了。

和两年前相同的是，杜均、胡东海再次和李林参与了港股围猎。

（财猫网络被收购后的新一届管理人员，2016年2月）

（桐成控股收购方人物关联，2018年8月）

和两年前相同的是，李林这次收购的桐成控股财务数据和财猫网络的很相似，在被收购前，二者的营收很稳定。被收购前一年，利润急剧下降。

财猫网络在2016年2月被李林收购，2015年的利润急剧下降为不足2014年的1/3。

（财猫网络财务数据，2016年2月被收购）

桐成控股在2018年8月被李林收购，2017年的利润同样急剧下降为2016年的1/3。

（桐成控股财务数据，2018年8月被收购）

财猫网络被收购后的第一年就将其挂牌以来的利润全部亏光，而营收更是节节败退。

桐成控股，未来命运如何，我们拭目以待。

收购一家公司容易，难的是在之后如何治理，如何发挥资本运作的最大价值。而不是为收购而收购，买一个空壳子或者将上市公司掏空。

所以，区块链创业者们真的准备好了吗？

最后，引用一个“3年河东3年河西”的故事：

故事1：2016年火币还挣扎在生死线，2018年成功借壳；
故事2：春晓资本实际控制人2017年买壳，2018年集资诈骗入狱；
故事3：……
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