一、通证的内涵

通证最初是Token的音译词汇，而Token之前也常被翻译为“代币”，其后也被引申为“数字货币”“加密货币”“虚拟货币”,为避讳代币一词的敏感性，后期普遍将该类型区块链凭证称之为通证，如果仅仅将通证理解为代币这个称法则并不准确。加密数字货币这一概念起源于比特币，比特币设计的初衷就是一种作为支付手段的点对点电子现金系统，某种意义上，加密数字货币被视为货币的替代，强调其作为支付手段的功能，这也是为什么很多人将其称为“代币”的原因。然而，通证的内涵更为广阔，其种类多种多样，而加密数字货币仅仅是通证的一种特殊的表现形式。如果宽泛的认定，通证一般指区块链上可流通的通过加密方式而产生数字权益凭证。

二、通证的分类

通证的种类繁多，分类方式也多种多样。从通证的性质方面考量，笔者倾向于将通证分为两类，一类是功能型通证，也被称之为身份性通证；另一类则是目前备受关注的证券型通证。有的人认为，功能型通证和证券型通证的区别在于价值的来源：功能型通证的价值来源于内在，也就是说，它的价值来源于共识（人们对其价值的共识和认可）和可以应用流通的场景（无论这种场景是支付还是购买、兑换商品和服务），而证券型通证的价值来源于外在，其价值来源包括但不限于股票、证券、资产等财产或财产权益。[1]然而，笔者认为仅靠这一点是无法判断通证的类型的。

广义上的证券是用来证明持有人享有的某种特定权益的凭证。如股票、债券、本票、汇票、支票、保险单、存款单、借据、提货单等各种票证单据都是证券。[2] 证券可以分为三类：资本证券、货币证券和财产证券。中国《证券法》中所管辖的证券仅为资本证券中的有价证券。证券具有三大属性：财产性权利凭证、流通性和收益性。既然通证本身已经天然具备了财产性权利凭证和流通性两大特征，那么，证券型通证与非证券型通证区分的关键就在于通证是否具有“收益性”。一方面，证券型通证是一种加密数字权益证明，反映了某种特定的加密数字权益；另一方面，证券型通证持有人因持有通证而获得收益，这种收益类似于股票产生的股息收入或债券产生的利息收入。因此，证券型通证区别于功能型通证最大的特点是具有“收益性”，例如，具有股权性质的通证往往附带分红权，具有债权性质的通证往往附带收取利息的权益，具有投资组合性质的通证往往附带收益权，这些通证虽然不直接被称为股票、债权和投资组合，但是却具有证券的属性，实为证券的一种新型的表现形式，在法律认定上应与证券无异。

（一）功能型通证

有人认为，功能型通证应具有稳定的相对于法定货币的价值，因为如果其价值波动过大，是无法用作支付手段的。但笔者并不认同这种说法，功能型的通证可能有各种各样的功能，而支付功能仅是众多功能中的一种。功能型通证大多都是企业针对自己提供的服务或者产品为项目募资而发行的，其价值则是由通证的使用价值来决定的。功能型通证强调其对应的项目的平台或生态圈，也就是通证可以使用的场景，而通证的价值是与平台和生态圈的建设情况、平台人员的参与度、通证的流通和使用量等紧密相连的。典型的功能型通证有比特币、以太币、数字交易所发行的用于支付手续费和表决类型的通证等。

1、支付型通证（payment）

支付型通证强调通证用于支付的功能，往往在除了支付功能之外不附带其他的功能或权益，这类通证具有较强的货币属性，但是与国家发行的法定货币有着根本的区别：法定货币的价值由国家和政府的信用背书作为支撑，价值稳定，波动较小；支付型通证由参与者的共识作为支撑，其价值会随着参与者的多少和参与者对通证的共识认可度发生变化，波动极大。作为一种支付的手段，支付型通证价值的波动性是一个很大的问题，这显然与其设计的初衷有着很大的矛盾。这种表现也类似于汇率波动，但支付型通证的最重要作用是给物物交易提供一个便捷的价值衡量及载体，有点类似于古代的贝壳等作为价值的特定载体。这里要明确的是，比特币在目前全球的金融价值体系中只能是一种特定等价物，尚不具备一般等价物的属性。

最经典的支付型通证当属比特币。作为一个点对点的电子现金支付系统，比特币被设计为一种去中心化的支付手段。然而，比特币的价值波动大且难以预测。2010年到2011年间，比特币的价格一直处于上涨状态，到2011年2月，比特币价格正式与美元等价；在2017年12月18日，比特币的单枚价格高达18674美元，是历史上的最高点，全球流通市值突破1300亿美元，然而在之后又经历了尺度的动荡、多次的大幅上涨和下跌，截至本文截稿之日，比特币价格约为6490美元。正因为其价值的波动性，现实生活中，虽有部分商家接受比特币作为支付手段，但是尚无法满足形成大规模商业使用的需要，且商家在接受比特币支付之后往往会以最快的速度将其兑换成法定货币，以减少价值波动带来的损失。

2、产品服务通证（access）

产品服务通证一般代表某种产品或服务的使用权，通证可以在项目平台上使用，项目平台一般也只接受这种通证来购买某项服务或产品。

以太币是典型的产品服务通证。以太坊是一个分布式组织，旨在简化区块链上的应用程序的开发难度。以太坊平台为用户提供各种模块来搭建应用，开发者想要在以太坊平台上进行应用的开发，必须以以太币支付费用（也称GAS）。EOS也是一种典型的产品服务通证，其设计了一个现代网站开发架构，如以太坊一样，但是EOS应用的是DPOS的共识机制。好的产品服务通证能够有效地管理平台、方便用户使用产品、参与社区建设。

3、奖励通证（Reward）

奖励通证是指员工通过在公司任职或业绩优良获得激励或项目平台用户通过行为获得的通证。例如某数据清洗平台通过悬赏的方式，吸引网站用户承担客户的清洗工作，凡是完成数据清洗任务的用户，都会按照规则获得数量不等的通证作为奖励。通证可以用来换取折扣、产品和服务，也可以在用户之间或在交易所进行交易。员工的通证激励计划中使用的通证也属于一种奖励通证，但这种通证往往不仅是奖励通证，也具有其他通证的属性，奖励只是其功能之一。

（二）证券型通证

证券型通证是最容易受到监管部门和法律管辖的一类通证，同时也是最有机会在监管政策指引下规范发展的通证。如上文所述，判断某通证是否属于证券型通证的核心要义是该通证是否具有“收益性“。此外，还应就该通证所面向的投资者的所在地证券法律规定做具体的分析和研究。

中国

中国《证券法》第一章第二条规定：在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法；……” 原则上说，如果在中国境内发行和交易的某通证被国务院认定为《证券法》管辖的“证券”，其发行和交易需符合《证券法》的规定。由此可见，中国采取的是列举加兜底认定的方式确认证券。形式上依然采取的是类型化判断方式，即将股票、债权等权益凭证认定为证券，如果未来的通证需要证券属性的确认，则依照证券法的规定，需先要进行通证股票化和债券化的属性判断。

澳大利亚

澳大利亚监管部门也表示，辨别发行的通证所附带的权利是评估通证发行法律地位的关键一步，通证发行的白皮书通常会对这些附带的权利作具体的描述。其对通证发行的监管原则是：先确认通证的本质，再由通证所涉及的部门法进行管辖。

例如，如果发行人发行的通证与公司的股权相关，通证持有人拥有该公司的所有权，或在该公司拥有投票权、决策权或参与利润分配的权利，该类通证很有可能被认定为以股权形式存在的一种证券，而该通证的发行行为则会被认定为通证的发行，也就是我们常说的首次公开募股（IPO）。根据澳大利亚证券法律的相关规定，IPO发行方须出具包含投资者作出投资决策所必要信息的招股说明书，发行行为需符合法律对于IPO的各项严格的要求。如果发行的通证的价格与其他金融产品、基础市场指数或资产价格等要素相关，且上述因素有特定的变化趋势直至某时间或事件出现导致某项支付行为成为通证附带权利或义务的一部分，这种通证可能被认定为金融衍生品。此种情况下，该通证的发行则需按照法律对金融衍生品发行的要求取得相应的批准和授权。

由此可见，澳大利亚十分注重通证的本质，在对通证的本质进行判断之后，相关的监管部门即可适用相关领域的法律法规对通证的发行进行监管，其中证券型通证自然就会落入通证法律法规的监管范围。这种监管方式使得澳大利亚不需要像马耳他等国一样为通证的发行和交易设置专门的法律，而是在现有的法律框架内对通证进行监管和调整，难度和成本较小，不失为一种科学有效的监管方式。

美国

美国通过著名的Howey 测试对通证是否属于证券进行判断。美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对“证券”一词有广泛的定义，证券包括各种投资工具，如票据、股票、债券和投资合同等。“Howey测试”是美国最高法院为确定某些交易是否符合“投资合同”而进行的测试。如果被认定为“投资合同”，那么根据1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，这些交易被视为证券，因此需要遵守证券法的披露和登记要求。判断一种通证是否属于证券，它主要从四个方面来判断：

（1）资金投入；

（2）资金投向共同企业（“共同企业”一词没有明确的定义，但大多数联邦法院将共同企业定义为：多个投资者将其资金或资产汇集在一起以投资于某个项目。但是，其他法院可能会使用不同的定义。）；

（3）期望从投资中获利；

（4）任何利润来自发起人或第三方的努力。

美国证券交易委员会会根据这四个要素的内容，对某通证进行打分，得分越高，说明该通证的性质越接近证券，通证只有在满足上述四个条件时，才会被认定为证券。一旦被认定为具有证券属性，这种通证将接受与证券一样的《证券法》和《证券交易法》之严格监管。因此，大多数与通证相关的项目都在努力避免其通证具备以上四个要素。目前，网络上有大量以“某某项目通过了美国Howey Test”为题的文章，但所谓的通过Howey测试一般是律师事务所出具的法律意见，并非得到了美国证券交易委员会或法院的认可。[3]

另外，Howey测试看重交易的实质而非形式，这意味着即使某种通证未被标记为“股票”或“债券”，也可能会被视为《证券法》下的证券。在Howey测试中，法院会审视通证背后的经济实质，而非其名称或形式，以确定它是否为证券。

值得注意的是，Howey测试并非美国法院用于确定投资是否为证券的唯一测试。例如，在1990年，美国最高法院创建了“家庭相似性测试”。该测试通过显示该票据与其他不被视为证券的投资具有“家族相似性”，为票据发行人提供了一种证明该票据不应被视为证券的途径。除此之外，美国各州都有自己的证券登记要求，通常被称为《蓝天法》。例如，加利福尼亚州使用所谓的风险资本测试，主要关注资金或资产投资的原因以及投资者面临的风险，以确定投资是否为证券。

新加坡

有的国家或地区出台了专门针对证券型通证的监管文件。新加坡金融监管局于2017年11月出台了《数字通证发行指引》（A Guide to Digital Token Offerings），其中规定，如果数字通证是新加坡证券法中的资本市场产品，则该类通证会受到新加坡证券法的监管。资本市场产品包括任何证券、期货合约以及用于杠杆式外汇交易的合约或安排。

《数字通证发行指引》举了六个案例，研究说明了证券法如何适用于受其监管的数字通证发行。新加坡金融管理局强调这些案例研究仅用于说明目的，它们并非关于证券法如何适用于特定通证的指示性或结论性的意见。[4] 事实上，这种以案例形式对通证发行进行指导的监管方式十分值得我们借鉴，这六个案例对我们进行证券型通证监管具有非常重要的意义。在第一个案例中，某公司发行了一种使其平台用户获得使用平台的通道的通证，这种通证没有任何其他附属的权利和功能，不被视为“资本市场产品”而免于证券法的监管；在案例二中，某公司发行的通证代表该公司的股权，这样的通证构成股权和证券，将受到证券法的管辖；在案例三中，C公司打算向全球投资者发行数字通证（包括新加坡），C公司会将募集的资金用于投资某初创公司股票投资组合，并对该投资组合进行管理。通证的持有人将不具有与C公司的日常运营或该投资组合管理相关的任何权利，但投资组合产生的利润将分配给通证持有人。此类通证将被视为“集体投资计划”，受到证券法的监管；案例四与案例三唯一的不同之处在于，通证将不对新加坡投资者发行，在这种情况下，通证发行不受到新加坡证券法的管辖；案例五中，通证代表的是债权，此类通证将构成证券法之下的债券，受到证券法的管辖；案例六针对的是通证的交易平台，F公司计划建立一个虚拟货币兑换平台，允许用户交换不构成证券的数字通证（如比特币），这种限制可能会在几年后解除。《指引》认为，如果在交易平台上进行交易的通证不属于证券法所监管的产品，将不适用证券法。但是，在解除上述限制后，F公司可能构成运营证券市场。这种情况下，除非另有豁免，否则F公司将需要获得金融管理局批准作为经批准的交易所或被金融管理局认可为证券法下的被认可的市场运营商。新加实际上通过指引区分了功能型通证和证券型通证，并为两种类型的通证设置了不同的法律监管索引。

香港

2017年9月5日，证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）发表了《有关首次代币发行的声明》，其中表示，当通证属于证券及期货条例所界定的“证券”时，通证将受到香港证券法律法规的监管。只要从事以香港公众为对象的该类通证的发行，不论在何地区，该种通证都须获证监会发牌或向证监会注册。在此之后，香港证监会针对多家加密货币交易所及一些通证发行企业采取了监管行动。

2018年2月9日，香港证监会发文提醒广大投资者，进行加密货币交易或投资首次代币发行项目时，应当注意对其潜在风险进行防范。文中表示，证监会在适当的情况下，尤其对违反《证券及期货条例》者，可能会采取进一步行动。文中提及了发行主体将通证设计为功能型通证以绕过“证券及期货条例”的监管范围和规避证监会的监管的情况，但未明确表示是否会对功能型通证进行监管。

然而，文中表示，如果通证交易平台与香港并无任何联系，或未就属于“证券”的通证提供交易服务，证监会对这些交易平台及“ICO发行人”未必有监管权力。即使如此，如果上述交易或发行涉及欺诈，证监会将请警方介入调查。

综上所述，多个国家和地区都专门针对证券型通证制定了监管方法或发布了监管文件，监管的核心是判断通证是否属于该国家或地区法律法规下“证券”的范畴。一旦被认定为证券，该类通证就可能会受到证券法的管辖，需满足证券法律法规之规定向有关管理机构进行登记注册、取得牌照、进行信息披露等要求。

三、Security Token Offering

STO (Security Token Offering)特指证券型通证的发行。目前，火遍大江南北的ICO因缺乏监管，产生了很多问题。一个项目团队即使没有实际的项目，只要利用白皮书中的虚假描述，就可以吸引大量的投资者盲目投资，使投资者的权益受到了严重的侵害；项目进行过程中，因为没有监管部门的参与，很多有优质项目的团队无法抵制金钱的诱惑，丧失了本心，频频中途跑路，这种行业乱象使各国不得不对其进行不同程度的禁止或限制。在这种情况下，好的项目方渴望监管，监管部门也急需介入的突破口，STO 应运而生。

截至目前，已经有多个证券型通证发行的案例，其中最著名的当属美国Overstock公司的区块链平台tZERO。tZERO于今年10月13日顺利进行了STO，据称，tZERO遵守美国证券法的规定进行了该种通证的发行，“对其所有投资者进行了KYC/AML核实，并根据条例D和条例S的第506(c)条规则，可得到登记豁免”。^[5]以太坊近日也推出了ERC1400证券型代币标准新提案，主打监管功能，使项目方可以方便地在以太坊平台上发行证券型通证。

与其他的通证发行不同，几个主要国家有关证券型通证监管的完善和明确使得证券型通证在法律框架之中依法有序发展成为了可能。STO 的本意即在监管的框架之中进行通证的合规发行，其核心既是符合监管的要求，也是利用区块链技术解决传统IPO的痛点。STO主要具有以下优势：

1、合法合规性

STO主动接受监管，在有关部门的监督管理下合法合规运作，与信息不对称、权责不对称的ICO相比，对投资者的保障更加完善，也降低了监管的难度，增加了项目发展的稳定性和可预期性。

2、可编程性

股票、债券、投资组合、其他金融工具以及未来可能会出现的更加高级和复杂的金融衍生品和融资工具，通过加密智能合约的形式抽象出来，具备了可编程性，能给上市公司带来很多传统证券不具备的功能；证券型通证的可编程性也使利润分配环节变得更加便捷，尤其适用于较为复杂的情景。

3、节约时间和成本

证券型通证使得对IPO传统环节进行智能化改造成为可能，从而加快IPO进程、降低证券流通的成本、降低清结算时间与成本、也降低了上市公司治理的成本，智能合约的使用实现了证券的可编程，也可以起到降低复杂性和减少人力成本的作用。

4、灵活性

公司发行证券型通证一般不会改变公司的股权结构，原始股东也不必丧失对公司的控制权，只需约定通证持有人享有收益权，创始人就可以在不向这些投资者提供决策权的情况下完成利润分配；如果原始股东希望投资者参与公司的管理，则可以在不改变公司股权结构的情况下赋予通证持有者决策权，也可以通过链上的投票直接反映“币东”的意志，具有较强的灵活性。

因为上述优点，很多人将STO称为区块链时代的IPO或IPO的智能合约化，并对STO大肆宣传和推崇。但笔者认为，距离STO的真正落地我们仍然有很长的路要走，目前，STO面临的挑战不在于技术发展，而在于生态建设的不完善和监管环境的不成熟。 总的来说，STO是将全面的证券监管纳入到区块链通证发行一种路径探索，这其中既蕴含着非做不可，也蕴含着无可奈何。技术前进三步，但是监管只能跟进一步，金融的创新需要基于法律规制而进行妥协。脱离了法治监管，则也会丧失创新的保障。

四、结语

区分不同种类的通证，对正确认知概念、了解什么样的通证应当受到监管，对国家制定准确的监管政策以及企业和个人的合规都具有十分重要的意义。证券型通证的出现，无疑为传统资本市场领域带来了新的气象，为乱象频现的ICO市场找到了出路，为监管部门入场带来了最好的机会，也为投资者带来了一种相对可靠安全的投资形式。目前STO仍处于发展的早期，其是否能够健康地成长与发展，真正实现与资本市场的对接，最终成为多层次资本市场的一份子，目前还需要各自技术、理念、规制的完善。所有新的事物出现都伴随着不确定性，只有监管部门、项目方、投资者、专业机构共同努力，才能使这场全球数字变革在更公平、更安全、更合规的环境中取得长足的发展。

作者简介：

于鲁平：中伦律师事务所合伙人，中国人民大学法学博士，中央财经大学博士后，主要从事基于大数据、区块链等创新技术基础上的数据保护、数字资产等金融科技领域法律事务，主办了实体企业链改、数字资产交易平台搭建、GDPR合规审核、公司股权架构设计等多个金融科技项目。

曲雪宁：中伦律师事务所律师，曼彻斯特大学L.L.M.，主要从事资本市场、数据保护、区块链、数字资产等专业领域法律事务，深度参与了实体企业链改、数字资产交易平台搭建、GDPR合规审核、公司股权架构设计等多个金融科技项目。

[1] https://blockgeeks.com/guides/security-tokens/

[2] http://wiki.mbalib.com/wiki/%E8%AF%81%E5%88%B8

[3] http://www.26595.com/Caijin_Zhengquan/zhuanlan/jinsecom-6002.htm

[4] A Guide to Digital Token Offerings

[5] https://www.8btc.com/article/292368