证券型通证发行（STO）是观察各国政府对于“证券资产上链”态度的风向标。笔者从今年七月份开始跟踪美国SEC对于“证券型通证”和“实用型通证”的分类，一直到上周OVERSTOCK宣布完成STO，笔者认为有必要对STO发展作一下梳理。

一、证券型通证由谁提出？

证券型通证的概念是谁提出的？这是一个多数人忽视的重要问题。正如在牌桌上要清楚发牌的人的身份，弄明白证券型通证的“发牌方”是我们理解证券型通证的第一步。

证券型通证实际上是各国政府监管ICO为代表的通证发行的“应激反应”，是各国政府（特别是美国政府）在无法出台新的监管政策的情况下，将现有通证市场纳入传统金融监管的尝试。以美国为例，2017年7月，美国政府在多轮听证“通证发行事件”后，提出由美国证监会SEC进行通证市场监管。然而，SEC也没有过监管通证市场的经验，于是便借用美国现行证券法，对可能适合证券监管的通证纳入到现有监管范围，具体的称之为“证券型通证”，其余不符合监管条例的通证，纳入到“实用性通证”类型中。我们用通俗的语言来表达，就是美国政府知道怎么管的是“证券型”，美国政府没想好怎么管的是“实用型”。

证券型通证发行（STO）则是广大区块链从业者试着从政府角度反思ICO，通过顺应监管需求，专门定义的一类符合证券监管的代币通证的发行方式。目前，STO的现状是对标证券发行的最低标准，如美国Reg A+、Reg D等，试图通过“曲线救国”的方式既满足监管又具备高的流通性、便利性。

图1-1 美国多层次资本市场图

如上图，通过REA+的融资，理论上可以申请在OTCBB等资本市场展开交易，但是目前尚无案例。

二、局限来源于“出身”

截止到2018年10月，证券型通证主要有四个局限点。

首先，并不是所有的国家都有证券型通证，证券型通证目前只存在于美国、新加坡、奥地利等少数国家，各个国家相互之间并不承认彼此通证的证券身份。中国、印尼等大多数国家更是没有证券型通证这种提法，律师肖飒更是提出“在中国发行证券型通证涉嫌非法，或被判定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。

其次，对于证券型通证的认证是“摸着石头过河”，证券类型的通证定义还在不断地更新当中，并且监管认证态度具有反复性，一些政府官员认为“凡是在代币交易所交易的代币，都是证券型通证”，一些政府官员则认为通过“豪威测试”（美国最高院在1946年的判决案例）就是证券型通证,不通过“豪威测试”就不算是证券通证。在实务操作中，豪威测试由具备资质的律所进行，并出具法律意见书，然而测试结论的弹性却非常大。笔者遇到某区块链项目，7月份美国律所出法律意见书说是“实用型通证”，8月份却改口其为“证券型通证”。证券型通证的发行中，区块链的项目方固然重要，但是更重要是券商、律所等传统的金融中介机构，传统的机构会扮演更加重要的作用。

再次，证券型通证实际上是“新瓶装旧酒”，用传统法规管理新型通证。区块链通证的监管应该根据区块链的现状出台新的监管举措，简单的套用传统的监管措施会有大量的不适。实际操作中，鲜有区块链项目选择主动发行证券型通证，大部分区块链项目在实际操作中都是规避判定为证券型通证之后的种种不利。笔者曾经在论坛中提出英国早期汽车监管的案例，1865年，英国政府出台《机动车法案》，规定道路上行驶的汽车一辆在道路上行驶的机动车，必须由3个人驾驶，其中一个必须在车前面50米以外做引导，还要用红旗不断摇动为机动车开道，并且速度不能超过每小时4英里(每小时6.4公里)，这个法案后来被讥笑为“红旗法案”，此举严重阻碍了英国汽车工业的发展。区块链通证应该出台专门的，更适合实际情况的监管条例。

证券型通证与实用型通证存在市场割裂。我们知道大量现有的区块链项目，努力争取自身为“实用型”而非“证券型”，最大的驱动力是当通证为“实用型”时，项目方可以降低发行成本，可以争取到更多的投资人，可以在更多的交易平台上线交易。而一旦被判定为“证券型”通证，项目方需要自我加压，聘请律所等团队，并且探索新的合格投资人市场，这部分合格投资人的人数更少、条件更加苛刻。投资“实用型”通证的人和投资“证券型”通证的人的风险偏好和收益偏好是完全不同，前者是高风险高收益偏好，后者更加稳健。

三、机遇源自于资产上链

虽然笔者指摘了证券型通证存在三个局限，但是，笔者也必须指出，证券型通证发行（STO）潜藏了一个大的机遇，即现有的证券类型资产可能会选择区块链作为资产的底层支撑工具，也即资产上链。

这和大多数人的判断并不一致，现有的机会并不在从区块链到证券，不在于现有的区块链项目怎么去发行一个STO，而在于从证券到区块链，在于传统的证券项目，重新审视自己的底层支撑，选择更优化的底层账本和记账体系，选择更加适合的交易市场。

从资产上链的角度去理解STO，我们就不必委曲的把STO等同于最低标准的证券，我们着眼的项目瞬间就会开阔起来，从70万亿美元的股票资产，到100万亿美元的债权资产，再到兆级的金融衍生品资产，区块链作为一个显著更优的资产承载方式，将会迁移越来越多的合适资产，这是一个波澜壮阔的资产大迁移过程。

四、比原与STO

目前，STO的发行平台有很多，人们可以基于传统的以太坊ERC20,也可以寄希望于未来新的ERC1400标准。但是，比原公链与STO是“天生一对”，主要有四个原因。

1、STO本身的功能的实现。证券型通证有两个功能，一个功能是传统世界中的证券功能，比如有分红、锁定期限、期权等衍生功能。另一个功能是区块链功能，具备实时的清算、结算功能等。第二个功能自不待言，比原链可以完美实现。第一个功能方面，基于比原的STO以其资产合约系统（BVM），可以实现对证券型通证的本身功能支撑，在分红、期限锁定、对赌等方面，比原资产合约可以比较全面的支撑各类证券属性操作。

2、STO是“实名”区块链的组成部分。中钞区块链研究院院长张一锋曾经在2018世界区块链大会乌镇峰会上提出，“区块链不应该只区分有币、无币，更应该区分为实名和匿名”。比原目前着手在应用层开展分布式身份的工作，通过建立属于用户的分布式身份，让用户的身份得到相应的验证，从而为证券型通证的KYC（身份校验）打下坚实基础。在应用层中，用户不仅仅具备传统区块链的公私钥及地址体系，更加具备个人身份ID和社会认可属性。

3、STO是基于现行法律标准的体系展开的。如在文章开始所述，STO是监管方面就区块链提出的新的要求。比原在对接传统的合规方面是有自己独特的认识，比原通过支持国密标准以及现有的法律框架的应用层建设，使得未来一旦有大规模的STO应用，可以更快的与现行法律相适应。此外，比原在与大数据资产交易所、文化产权交易所、以及一些地方性金融资产交易平台的合作中，已经摸索了相应的合规路线，基于现有的法律标准体系是比原资产上链体系的基本功。

4、STO是资产交易及博弈市场的一部分。STO目前最大的瓶颈并不在于法律法规和技术，STO最大的瓶颈在于市场，因为市场的投资者将决定STO是否能最终进行下去，STO必须首先要面向市场去考虑成本收益比。比原在应用层计划开发类似BANCOR的自发市场，比原会与各类传统的、新型的交易所合作，构建更加成熟的博弈市场，从而为STO提供丰富的交易场景。