转眼已经快要入冬，不瘟不火交易量萎缩的二级市场，和上下浮动乏力的价格，让熊市进一步进入了”冬眠”时期。二级市场的萧条似乎对国内从业者打击甚为明显，加上国内股市接连重创，资本市场哀鸿遍野。中国现阶段债务水平已经超过国民生产总值的2.5倍，M2的货币供给已经接近美国+欧洲总和，内有杠杆压身，外有川普肆虐，内忧外患的消极情绪也蔓延至各行各业的从业者。许多国内的基金从半年前开始就明确“不再投资”，放假的放假，恋爱的恋爱，也算是为扩大内需添砖加瓦了。

国内资本的羊群效应尤为明显，投资能力的基础是具备独立的价值判断能力。几百家“区块链投资机构”，在投机浪潮衰退后，具有独立价值判断能力的可能零头都没有。曾经在一个美国区块链投资人群里面有过这样的一个讨论，原文如下。在这个过度超发且资产荒的时期，在本身由自由主义精神，反权威意识主导的行业里面，许多原来国内有用的套路，譬如大佬站台，譬如机构包场，譬如”头部项目“，譬如某某3.0，这些在合格的区块链投资人眼里起到都是反作用。朋友问我，为何许多中国项目下面一列都是几十个投资机构和十几个“大牌顾问”，我也只能笑而不语。除去监管环境，货币政策的特殊情况，咱们毕竟刚从几千年封建社会洗脚上田没多久，权威主义根深蒂固，真的要和别人谈自由，谈叛逆，还是先解决下一代的基本健康和教育保障来的实在。

“money is the commodity and brand/figurehead is being much less emphasized, in an economy driven by libertarian and ethos of “trust no one but yourself”, who you are matters more than who are you. the non-monetary value of investors make them shine”

概念泛滥

熊市归熊市，但是也拦不住大家持续学习和寻找新的热点的动力。有人开玩笑说做区块链项目最重要的能力就是创造概念，这个真的一点都不假。最近好多人给我发类似以下的信息……各种文章大谈特谈STO和NFT，据说看到了熊市的曙光，看到区块链4.0的希望，但是却连STO里的security，和NFT里的fungiblility的基本概念都没有讲清楚, 更不要进一步谈token和接下来的offering了。

STO, Security Token Offering

STO这个看似新概念不过是Secruity(证券)这一个老概念的区块链改造，说到底还是个老概念。各位金融从业者应该对证券再熟悉不过了，证券是一种财产权的有价凭证，持有者可以依据此凭证，证明其所有权或债权等私权的证明文件。例如：股票、债券、权证和股票价款缴纳凭证等。

Security的定义里面，和STO最有关系是 “Unit of Onwership”，就是所有权的一种单位分割。早期证券交易经历了每天几十个交易员在黑板上对价格，到电话时代打电话进行撮合交易，到现代的电子化交易引擎。所有权的凭证也从纸质的stock certificate, 到了电子化的eshares. token作为新型凭证，从这个意义上也没有什么神秘的，毕竟区块链从广义上讲，也不过是个写很麻烦的只读数据库而已。

既然是Security，不管是基于什么凭证的所有权，其背后的产权还是老三样，需要对传统产权的价值判断和定价还是老三套，如果你背后没有优质的资产，不管你的产权凭证是什么，证券化的shi还是shi。如果你无法在传统资本市场判断优质资产，那么你投的STO大概率也是垃圾。既然是Security，自然要接受所有证券监管部门的监管，而且一朝是证券，永远是证券。加上证券有严格的转让和出售规定，Security token 可不能像Utility token那种成为平台上的支付手段，或者随意的airdrop和发放，并且跨平台的Security Token流通也存在极大的监管障碍（至少现在）。

NFT, Non-Fungible Token

NFT 从概念上也不是什么新概念, fungibility在经济学上指的是每个价值单位都是可以互相替换的。Fungibility这个属性对于要成为“电子现金”的token来说极其重要，因为只有每个价值单位无条件可互相替换，才不会产生交易歧视导致的价值不确定性，进而影响价值单位的流动性。比特币现在面临比较大的fungibility问题导致其无法成为去中心化的电子现金（但是不妨碍其成为价值储存)，譬如新挖出的来的”Virgin Bitcoin” 因为其零交易历史，往往会有一定的溢价。譬如中本聪钱包里的比特币，和你我钱包里的比特币，可能也会有不同的价格。

从这个角度上来说，现金/纸币的fungibility程度非常高，赌场的筹码在赌场这个封闭经济体内，也可以认为是完全fungible。Non-fungible顾名思义，就是每个单位都是不可替换的token, 譬如crypto kitty，譬如decentraland里的每一块土地。只要具有不可替换属性，就是non-fungible, 譬如女生化妆台上的一百只口红，虽然直男眼里都是一样的，但是对于女生来说就是non-fungible items。

A non-fungible token (NFT) is a special type of cryptographic token which represents something unique; non-fungible tokens are thus not interchangeable. This is in contrast to cryptocurrencies like Bitcoin, and many network or utility tokens that are fungible in nature.

常识匮乏

下面我们来聊聊常识，一般来说，常识不存在与微信群，也不存在于某某某云，更不存在于民科砖家穴者。常识来自于长期被验证的相对固定的知识体系和经验，一般可存在于Wikipedia，经典书籍，以及各种法律文档。

在STO的世界里，Token作为所有权凭证，Tokenization基本可以等同于securitization (证券化)。证券化对于各位金融从业者而言一点都不陌生，简单来说就是把某种财产权的现金流收益打包专卖给第三方投资的人的过程。在美国最常见的证券化过程是房贷的证券化(MBS, mortgage-backed security), 以及还有其他各位的不同资产作为支撑的证券化(ABS, asset-backed security)。譬如我们经常可以看到京东金融，蚂蚁金服动不动就是发行几千亿ABS，无非是将自己平台上的个人小额借贷打包卖给银行，获取低成本资本，开杠杆转嫁风险，从而扩大授信规模。

Security Token 与 Non-Security Token, 或者是Utility Token/Functional Token, 更多是在证券法定义下的一个模糊区分。美国SEC至今对证券的定义都是非常笼统，现在有的定义也无非概括起来就是Howey Test里的一句话

“a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.”

并且SEC白纸黑字写明：不管token叫什么，不管token有什么用途，可能叫utility token或者有些基本的utility，也不排除成为证券的可能

ICOs, or more specifically tokens, can be called a variety of names, but merely calling a token a “utility” token or structuring it to provide some utility does not prevent the token from being a security.

在SEC看来，但凡是有”收益预期“的所有投资，都应该被认为是证券。所以SEC主席最近在许多场合都说反复重申 ”大部分ICO, 丫的都是证券发行”

既然是Security Token Offering，在美国做STO就意味着你要主动遵循所有和证券有关的法律法规，自动属于SEC，CFTC，FINRA以及州级的各种证券监管机构的监管范畴（下图1 黄线的全是在美国和证券有关的监管机构)。

既然是Security Token Offering，其实玩法早就在Security Law文档里写的一清二楚。现阶段无法达到IPO规模和要求的证券发行，都需要遵守SEC提供的其他若干类“Exemption” (豁免注册，一下简称注册)。最常见的有下图2的几种 -

大部分STO现在和早期股权融资一样，使用的是RegD注册。RegD没有融资上限，只针对accredited investor，不需要SEC批准，但是有一年的锁定期和最多2000个投资人的上线，锁定期结束后也很难有交易流动性，正常只能在现有投资人之间交易; RegA Tier 2 就我现在了解到有Chia在申请，可以融资上限为5000万美金，每个投资人最多投资10万美金，没有投资人资质的限制，但是需要SEC的审批。而且融资后需要所有财务公开和年审，会产生大量的法务和审计开销; RegCF是美国ICO众筹平台Republic.co平台使用的注册类别，这个最多只能融100万美金… 

所以据我了解(若了解有误麻烦留言指出)，现在还没有真正意义上SEC批准的Secruity Token，各类RegD不过是填个表的事情，不存在批准不批准。如果再有项目和你忽悠”我们是SEC批准的STO“云云，麻烦查查他给SEC报备的文件

Security注册有监管边界，譬如在美国注册的Security，出了美国不一定算是证券，但是如果你有美国投资人，你有可能是证券却没有注册的话 ，那么SEC随时可以找你麻烦。所以当年Telegram历史级别的”ICO” 其实在在美国是个不折不扣的”STO“，因为涉及美国投资人，Telegram早早向SEC提交了RegD的注册文件 (如下图所示)。我选取了几个比较关键的部分，一个是注册的类别 – Rule506(c),就是我们常说的RegD。在证券类别上的选择上是Other，备注上写着Purchase Agreement of Cryptocurrency。

信仰盲目

写了这么多，STO真的挺无聊的。如果不是Leo同学让我给NPC的STO系列雄文写序，估计也不会花时间在这个老概念上做科普。但是相对里总有那么一些机会主义者，用传销类似逻辑，忽悠到了广大对一夜暴富或者新生事物抱有美好愿景的人们。具体可以参见我之前写过的几篇文章：链治百病，药不能停，不对称加密世界里的对称思考，撕裂中的区块链。

新生概念不可怕，可怕的是常识的匮乏和盲目的信仰。习惯性思维惰性导致独立思辨能力的缺失，闭塞的信息环境导致在天花乱坠的概念中迷茫。 

STO也不能是一无是处，譬如可能可以让所有权有更小颗粒的分割，在分割后可能可以有更好的全球性流动性，可能可以把一些现实世界的资产作为数字资产譬如稳定币的抵押，但是这一切都不是STO的创新之处，更多是市场结构性的问题，而且并且需要自顶向下的推行和多国监管之间的配合，说白了，需要监管机构的批准(approval)。

NFT也不是一无是处，譬如可以让游戏内的虚拟物品的所有权变得清晰可追溯。但是NFT有价值的前提不是因为这是一个non fungible token, 而是因为游戏玩家在一个高度竞争的虚拟世界里面投入了时间、精力和金钱。价值来自于游戏可玩性、参与度和玩家全方位”投资”, 价值从来不会来自于其载体的表现形式。

如何培养独立思考能力？如何树立靠谱信仰？我妈曾经给我发过五言绝句，堪称经典。在这里分享给大家，与大家共勉。

体胖勤跑步，人丑多读书。

两者都不为，坐等变成猪。

作者：Dovey Wan，本文10月24日首发公众号德拉图Delato（ID：TheDelato），转载请注明出处。