11月16日，在石榴财经主办的S16区块链沙龙上，拥有25年证券从业经验的企巢新三板学院院长程晓明带来了精彩分享。他被行业誉为新三板“教父”，如今初探币圈，他认为区块链应当借鉴证券市场400多年来形成的丰富经验，STO就是新型股票发行，而股票同样应当进行区块链改造，殊途同归，共同开辟更大的市场。

以下程晓明的演讲精编，由整理。

一、ICO错在什么地方了？

我主业是搞证券的，STO今年才开始关注，我先简单讲一下对STO的看法。

STO是来自于ICO，ICO的问题在什么地方啊？我进入这个圈子之后，发现这个Coin的价值在逻辑上不成立，因为民间发币不符合法规或者传统思维，不应该叫ICO（Initial Coin Offering），应该叫ITO（Initial Token Offering），不要说发Coin，可以说发Token。

货币只有国家才能发，民间发也不是不可以，问题是作为一种支付手段，你这个Coin到底有没有价值呢？

主权货币同样需要价值支撑

有人要说了：“货币哪里有价值支撑，国家发货币不就是靠国家的信用吗，谁会去追问货币背后的财富呀？”这个观点对吗？我认为不对。

我们就说美国，美国很强大了吧，美国的信用也足够了，但我们知道美元以前叫什么呢？叫美金，以前是靠黄金，按照一定的比例来兑换，是靠黄金支撑的，后来黄金和美元脱钩以后，美国人还干了一件什么事情，去找沙特啊。沙特承诺，出口石油只收美金，美国承诺给沙特提供保护伞，所以后来叫石油美元。

所以谁说货币背后没有财富做支撑的，任何一个国家的货币背后都需要财富支撑，要么靠税收，要么靠其他的，我认为你可以这么理解，货币是国家发行的股票，美元就是美利坚股份有限公司的股票，美元汇率就是美元股票的价格，人民币就是中华人民共和有限公司发行的股票。股票要不要价值支撑？谁说不要呢。

币圈偷换概念，用价格代替了价值

而我们以前的币圈，回避了价值这个问题，用什么来代替呢？用价格来替代价值。就是你别管我这个币有没有价值，反正我告诉你，现在我这个币可以兑换多少法币。那么如果我们的数字货币跟发币的兑换切断了，你觉得我们的数字货币还有这么多人追捧吗？这难道就是数字货币交易所的作用吗？

有支付功能的不一定都是货币

因为能够兑换成法币，所以很多人才能够接受数字货币，因为可以接受数字货币作为支付手段，就有人说，数字货币就是货币，其实它不是。货币一定有支付功能，有支付功能的不一定是货币。按照这个逻辑，只要它有价格，任何东西都可以表面上称之为货币。

所以我觉得ICO的问题，在于它没有解决Coin的价值支撑。因为你连对应的经济体都找不到。比如我们的比特币，对应哪个经济体啊？所以ICO必然走向STO，什么意思呢，既然我找不到国家给我背书，那我只能找公司给我背书。

二、STO的真正优势是什么？

STO就是新型股票的发行

什么叫ST呀？简单来讲，就是类似于股票。STO，就是新型股票的发行，可以这么理解。既然STO需要符合股票的逻辑，受美国证监会的监管，那么ST就是一种数字化的股票。

证券市场并非做不到，而是不想做

现在很多人都在讨论STO的优势，在我看来，大部分人都没有把STO的优势说到位。

比如有人这么说：“降低投资者的门槛，费用更低，全球24小时交易，扩大中小企业融资渠道……”如果这些也算是STO的优势，那我告诉大家，这些所谓的优势，并不是我们传统的证券市场做不到，而是不想做。

举个例子，24小时全球交易，有必要吗？一支股票如果24小时全球交易，那么买股票的人晚上就别睡觉了，你在这儿睡觉，他在那儿交易，发生了巨额波动你都不知道，你敢买这个股票吗？还有降低投资者的门槛，让更多的人融资，证券市场完全可以降低投资者门槛呀，我也可以做到啊，我干嘛非要STO来做呢？

ST的最大优势是数字化可编程

那么STO有没有价值？我认为非常有价值。STO的优势是什么，是传统证券市场想做也做不到，只有STO能做到的事情。

为什么股票需要STO，就和为什么有了法币还需要数字货币一个道理。为什么有了传统的股票还需要STO呢，我认为它最大的优势在于，所有的ST就是数字化可编程的股票，它比传统股票信息量更大。

STO让权利可以进行拆分

股票反映的是投资者对一个公司的所有权，我们知道产权包括四个方面，所有权、经营权、收益权、处置权。我们现在的股票买卖，是四个权利打包一起买卖，可不可以把它拆分开卖啊？

比如我们的A股市场里，中小散户在意什么权？他对参与公司的经营没多大兴趣，他在意的就是收益权和处置权，完全靠股票的抛高低吸，谋取价差。而我们的大股东和公司的战略股东，它在意的是对公司的经营权，在股东大会上投票表决，他是一种战略性的投资，当然也不是说不在乎公司的收益啊，但他更在乎对公司的控制，参与公司经营。

既然如此，两类股东诉求不太一样，偏好不太一样，那能不能把这个权利拆分呢？比如散户，把公司的处置权卖给大股东，只要公司的收益权，也就是将股票的几种权利拆分。

在这里，ST这种可编程性的股票作用就很大了。尽管传统股票市场中，我们也有类似的现象，叫征集投票权，但这是单独的案例，不是标准操作，所以交易的费用非常高。如果有了STO，这个便利就会大大提高。

三、股票市场也可进行区块链改造

站在币圈链圈的人，会说ICO要走向STO，但是作为站在证券市场的人，我认为股票同样要走向通证化，区块链化。所以我说STO，也可以称之为TSO，这是从两个顶点，向中间的一个目标迈进，在技术和操作上找到交集。

比如STO可以帮助企业找到融资，确实有这个优势，但是传统证券市场，也不是不可以做到，怎么做呢，注册制。

新三板、科创板与注册制

所以回到我的老本行，我讲讲证券市场。注册制大家都比较关注，很多人关注科创板出来以后，就问几个问题：

第一个问题，科创板出来以后，新三板是不是就要彻底歇菜？
第二个问题，什么样的企业可以上科创板？
第三个问题，注册制到底啥意思？

我们就来跟大家讨论一下，这个消息宣布以后，不知道大家有没有觉得，哪里不太寻常？

主要有两点，一是上海推出注册制，应该谁宣布呢，证监会主席，最多是管这个业务的副总理，没想到是我们国家最高领导人宣布的。二是这个证券范畴的事情，结果是在进口博览会上宣布的，这是商品市场。

这两点很奇怪，但你把背后的逻辑搞清楚之后，它就变得合理了，进口博览会的背景是什么呢？中美贸易战。而中美贸易战的本质是什么呢？科技的较量。科技的背后是什么？资本市场。要发展一个国家的高科技，要给高科技融资，只能靠股权融资，因为债权是固定收益，而股权融资的问题在于不好定价，不好估值，解决的办法就是交易，交易的含义不就是上市么，因为交易一是要有交易量，二是交易价格要准确。

我们知道美国有两个市场，纳斯达克和纽交所，这两个有什么区别呢，纽交所，包括我们上交所、深交所的企业是怎么样的呢？类似传统选美，选手都穿着三点式，一看就明白了，我们知道估值主要看两条，一看行业，二看团队，传统企业都上百年了，一看就明白了。而高科技公司就像阿拉伯选美，尽管它有信息披露，但你看不懂啊。那怎么办呢，由专家来定价，这叫做市商制度，所以纽交所和纳斯达克的区别在于它们企业的定位不一样。

纽交所是传统企业，纳斯达克是高科技企业，为了解决高科技企业的融资问题，流程上有什么区别呢？纽交所根据信息披露来定价，纳斯达克虽然也有信息披露，但是投资者看不懂，所以引入做市商双向定价，直接告诉投资者这个东西值多少钱。我们的币圈也有做市商，就是因为有些币看不懂，比如空气币，因为没有价值支撑，就没有底线，因为没有价值支撑，所以也没有上线，想怎么炒就怎么炒。

科创板到底能不能成为中国的纳斯达克？我们就看它会不会引入做市商制度，所以说看一个版块，不在于它叫什么名字，甚至也不在于它服务的企业，而在于它的定价机制，有没有做市商，这才是证券市场唯一的区别，我们希望科创板真的能成为中国的纳斯达克，一是要做市场制度，二是要扩容呀。

然后就是大家想知道什么企业能上科创板？有各个标准，我觉得与其讨论标准，不如看能上多少家，新三板出来后很多企业以为能上，结果上不去，数量有限啊，北大清华为什么难考，如果每年招一百万人，分数线还能高吗，所以数量决定了条件，上市门洞的宽窄决定了上市门槛的高低。

我个人估计，如果19年开始的话，估计不会超过50个，以后正常年份，一年大概100个左右，这100个都是什么样的企业呢，先说地理，上海及周边地区，长三角30个不多吧，北京中关村科技中心+深圳高科技园区，各20也合情合理，剩下30个，全国各个省分去了，一个省一个。

如果说A股是传统企业的国家队，那么科创板就是科技企业的国家队。创新包括三类：科技创新、文化创意、商业模式创新，那我就告诉你，后两者想上科创板基本没戏，只有真正的高科技企业才可以。什么叫商业模式创新呢，典型的就是拼多多，外卖、快递等企业，都属于商业模式创新，它是用互联网的手段对传统商业进行改造，这些企业并没有什么核心技术竞争力，主要是因为它在中国，有人口红利。那么科技产业就很简单了，航天、航空、新材料、人工智能，互联网也可以，硬件你把芯片搞出来，软件你把操作系统搞出来，这叫真正的高科技，所以我估计科创板第一批的门槛非常高，财务指标我都不想谈了，没有意义。

最后是科创板为什么推出来，它的背景是啥？有人说是因为战略新兴板，我认为不是这样的，我觉得最大可能对标的是CDR。大家记得吧，今年上半年，因为中美贸易战，当时就很担心，中国在美国上市的高科技企业会不会受到影响。为了给这些企业留条后路，上交所推出了CDR，但问题是CDR并不是上市。什么叫CDR呢？中国的公司在美国上市，总估值100个亿，拿出其中的10个亿或者20个亿，到上交所来，借上交所的平台进行交易，那为什么借上交所的平台呢，主要是方便中国人投资。但问题是，这些公司几乎不接受上交所和中国证监会的监管，它们仍然是受美国证监会和美国交易所的监管，上市不仅是交易，上市还有其他含义，要受监管，所以真正的上市是这些公司到上海来，重新申请上市，并且接受上交所的监管，科创板就解决问题了。

科创板的最大意义在于大大提升了中国资本市场在中国金融体系的价值和作用。

传统股票也需要通证化

我们搞STO，也是一种金融创新，从宏观上来讲，STO对中国也是好的。至于什么时候落地，我认为，你要指望证监会把STO批下来，5年都没戏。最大的可能就是STO在国外，美国干完了，新加坡干，然后香港全都干完了以后。我们再看看有没有可能。

但我们能不能把STO广义的理解为TSO呢？未来中国股票市场会不会发行数字股票呢？我认为这是有可能的。

未来可能在中国不是STO，而是TSO，就是传统的股票市场进行区块链改造，既然ST可以像股票，那么股票也可以像ST，这不是殊途同归吗。这就像登山一样，管你是从北坡上来的，还是南坡上来的呢，反正目标都只有一个，登上山峰就好了，我觉得，链圈和股圈可以是一家人。

我干了20多年证券，今年上半年开始关注区块链，很多人说我改行了，我为什么关注区块链呢，因为我偶然得知区块链有15000多个交易所，我都晕了，觉得这太好玩了，交易很活跃，我想看看能不能在区块链找到帮我们新三板交易的机会，因为这个原因，我关注了区块链，然后发现，这个行业还挺好，只不过前一段给玩坏了。因为之前币圈要么就是码农，写代码的，要么就是搞营销的，缺我们这些古典的搞证券的正规军，我们进来以后，区块链会越来越规范。

所谓的区块链在金融领域的规范，简单来讲，就是证券化，证券市场已经有400多年了，各种机制非常成熟，你就把证券市场的逻辑借用过来，跟现在的区块链进行对接，不就规范了吗？所以大家看到，这个结果就是STO或者TSO，所以对这个方向我是很有信心的，符合逻辑。至于什么时候落地，那是操作的问题。STO可以理解为广义的注册制，和我们证券市场还是有关系的。