01 暂不想通证代表什么行不行？

我一直有意回避所谓的通证发行（什么什么O），而试图重心放在搞明白区块链的技术实质。对于区块链和通证的技术实质，现阶段我的看法是，它是一种新的互联网技术协议：

两种功能：去中心化的价值表示与价值转移功能，这是依托分布式账本和去中心网络实现的。

一个价值表示物：所谓的通证（TOKEN）。

我把通证视为价值表示物：

• 如果以美元来作对比，由区块链技术支撑的通证，就是一张纸。这张纸本身没有价值，只是可能被用来代表价值。
• 这张纸代表什么，是由现实世界中的法律和商业条款决定的。

之前几乎所有发行的通证，都是努力地证明是Utility Token（功能型通证），或者说证明自己不是Security Token（证券型通证），从而规避诸如美国相关法律要求的去美国证交会（SEC）注册为证券的要求。

所谓Utility Token，一个形象的例子是粮票，等粮食成熟了可以去换粮食。不过在区块链领域里面，这些通证均面目模糊，多未明确说明，比如：

一个公链所发行的Token，究竟可以换取何种服务？

更有甚者是Block.one公司所发行的EOS币，直接以协议条款的方式，免除掉该公司实体所有的提供服务的责任义务，而在法律含义上直接是“空气”。空气一词并非贬低，而仅是表达其不代表任何价值。

02 STO让我们无法逃避

但近期，随着STO ( Security Token Offering）的兴起，我发现，无法躲避在仅看怎么把“那张纸”是怎么制作出来的搞清楚这个舒适空间。

只是像过去讨论通证经济那样倡导“超越金融，回归应用”不够了。所谓超越金融、回归应用，是希望实用性通证不再只是金融空转，而把重点变成应用场景中流转的价值表示物，用以表示某种价值，消除应用场景中的摩擦，创造新的价值。

但STO成为话题焦点之后，我们发现必须去搞明白，Token发行究竟代表什么？

我们必须去面对一直逃避的东西，几乎绝大多数的Token发行，在逻辑上是行不通的。本来，这只是小圈子的游戏，小圈子内比如开源社区，一切都免费也没有问题、完全利他也没有问题，又比如几家兄弟公司进行换股，紧密合作，这都很简单。但当它脱离了小圈子，面对公众，几乎所有的Token发行可能都是有问题的，而今天的STO（很多人喜欢用各种法律和专业术语来包装），其实是一条合规的窄路。

图：Token的发行

03 Token发行的基础逻辑

Token发行的基础逻辑是，把区块链的通证售卖买家，这是暂且不管所买卖的是功能型还是证券型。这些通证发行出来后，可以在交易所、或OTC、或点对点、或通过自动化程序进行交易。

以区块链的历史看，这个发行有三类：

第一类是比特币为代表的，它只能被矿工挖出来。现在通常可视这类为瑞士金管局定义的Payment型（支付型），用以在加密货币空间作为交易媒介。

第二类是基于以太坊ERC20通证标准发行的各种通证，绝大多数是功能型。目前看只有少数公链可能有一个在长周期生长出来的功能。这样做的好处是，就像开一家公司，预售商品一样，几乎不收到什么监管。

第三类是很长一段时间有人试图努力倡导的，既然功能型所代表的实用功能多是“空气”，那么用通证去代表公司股权、实体资产、实体资产的收益权等等。

如第三类这样使用通证，那么通证明确就是一种“投资合同”（investment contract），就必然会受到各国相关证券法规的严格监管。反过来说，也就是这是一条合规的路径。

前段时间风险投资人杨宁自己主导的CDC（消费链）项目彻底失败，引发哗然。从根本逻辑上来讲，其实问题出在他试图提供一种功能：收集消费数据、开采挖掘后形成有价值的资产。但整个融资结构和运作结构根本不能支撑到他完成这个功能。在一个通证仍是“空气”的阶段，项目就彻底崩盘了。

我们也可以说，其实把很多通证定义为Utility Token是自欺欺人，它们多数通不过真正的”Howey Test“：投资金钱，期待利润，一般实体，依赖他人的努力。更何况，多数的通证要么被投入到交易所中炒买炒卖，要么是囤积以期待升值。它们既还没有用，也短期看并不真的有人在用。

图：PWC报告中的功能型通证发行

04 发行的实质是获得资金

通证发行的实质都是获得资金，预先获得资金。

发行功能型通证，相当于是“预售”，或说“产品众筹”。

发行证券型通证，相当于是“融资”，或较为不准确的类比是“股权众筹”。

之前功能型通证发行无法延续，除了市场价格的惩罚之外（自身的大跌与所持以太坊的大跌），一个原因是，大量的通证无法履行其实用功能的承诺，现在已经绝对看不到履行承诺的希望。

但是，当我们用区块链的通证来发行证券型通证时，它的确合规，但所适用的范畴变了。证券所表示的资产可以再分成两类，一类是公司股权，一类是有收益的资产（按传统说法是所谓的资产证券化）。

对于公司股权，早期公司的股权价值较小、且高度不确定。在相当长的时间里，只有风险投资（VC）是这个市场的主要玩家，他们愿意在一个公司里主要承担投入资金的角色，他们愿意着眼中长期，他们采取一轮轮融资进入的方式进行分工，他们愿意承担高风险。

这实际上都不是普通的所谓“合格投资者”所能做的。这是一项专业的事。前几年大热的股权众筹未能实现其承诺价值，就是低估了风险投资在高成长企业发展过程中所起的作用。

对于有收益的资产，最终选择以通证方式发行的，一般来说也都是整个市场中相对较差的、风险较高的资产。这可能形成一个全球性的替代性市场，但这一整个类别的市场中，目前传统金融市场可能更占优势。这几年出现问题的P2P，其所目标的也正是这类资产。

通证发行就是为了融资（面向公众不合规，但还可以面向机构和合资格投资人），但能够以这两类方式获得融资的难度在极度加大。对于功能型通证是市场正在遭遇低潮，而对于证券型通证，问题是这本来就是一项需要高度专业服务的细分领域。

其实围绕STO这个话题思考很久的一个简单推论是，这是一个窄窄的合规路径，这也是一个技术活，它需要诸多的专业服务：商业模式再造、通证模型设计、法律执行、一级市场融资等。

图：证券型通证的发行逻辑

热炒的概念之下，是难度和门槛。

作者：方军

来源：方军读书会，原标题《正本清源之十：回到源头说证券型通证STO》