在漫长的熊市中，STO可谓为区块链行业带来了一丝曙光。自tZero首次以STO方式募资成功之后，区块链行业参与者迅速将目光投向此处，传统产业也希望借此焕发新的生机。

尽管目前不乏对美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，下称“SEC”）关于豁免注册的几种Regulation的诸多翻译和解读，对于STO发行和投资的实际操作确鲜有讨论。恰逢SEC的三部门（Division of Corporation Finance, Division of Investment Management,以及Division of Trading and Markets）于11月16日联合发布了Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading（关于数字资产证券发行和交易的声明，下称“《声明》”），植德律师事务所区块链团队在研究和与境外律师讨论的基础上，将STO从发行到投资的合规要点与各位行业同仁分享。

1 底层资产如何“代币化”

1.1 通常来说，ST的底层资产主要有三种：

1. 第一种是股票、债券等，即将传统证券以token的形式发行，本质上是一种“smart security”；
2. 第二种是实物资产，常见的是将房地产、艺术品等实物资产分割成相同份额，以token的形式进行交易，以期提高资产的利用率和流动性，与目前金融市场的资产证券化产品、REITs等一脉相承；
3. 第三种是大宗商品，即将大宗商品的远期交易合约以token的形式予以表现，本质上与期货交易类似。

目前行业内较多探索的是前两种标的资产的STO，主要受SEC规则的监管。至于期货类，应属于美国商品期货委员会(U.S. Commodity Futures Trading Commission，下称“CFTC”)的监管范围，据我们初步研究，目前尚未发现现实案例。

1.2 底层资产的“代币化”，需要解决的首要问题是估值定价。一直以来，数字资产的估值问题都是SEC的关注焦点，这在比特币ETF的“屡战屡败”中表现的尤为明显。尽管相比于其他纯数字资产的估值，ST的估值因依托于现实标的而显得更为方便，有更多参考模型。但对于实物资产如房地产、艺术品等来说，如何适当的估值、分割并使得token能够“指数化”的反映底层资产的价值必须依托于少数专业化的第三方机构。因此，选择适格的第三方机构完成从估值、托管甚至套现清算等一系列动作是所有发行方都应该考虑的问题。

1.3 发行架构的设计

根据我们与美国主流发行平台的沟通，STO尚处于新兴阶段，很多平台目前还没有统一的发行架构。就具体项目而言，发行方需要根据融资规模、公司财务状况、拟申请豁免的规则依据等多方面因素进行实体的设立。实际的架构搭建仍然需要聘请专业的境内外法律或商业服务机构case by case进行讨论。

2 发行平台的选择

2.1 目前，从事STO发行的主流平台主要有Polymath、Harbor、Swarm等。

各平台通过不同的代币标准将监管要求与代币生成统一起来，还需要承担合格投资者审查、第三方中介机构选择等一系列功能，因此平台本身的技术及安全问题也需要发行方和投资者予以关注。

基于豁免而发行的ST对于持有者往往有合格投资者要求，因此发行平台需要具备严格的KYC、AML审查功能，从而协助发行方共同保障ST只发送给“白名单”指定的人。

值得注意的是，各别平台还可以实现代币持有者行使在线投票权、甚至AI智能投顾等衍生功能。因此，对于发行不同ST的发行方来说，也应该根据ST的性质和使用方式选择具备不同功能范围的发行平台。

2.2 除此之外，代币标准也是发行方需要考虑的。例如目前已有ERC-1400、ERC-1404或ERC-1410标准，在设计上，该类标准能够将token通过tranche划分成不同的部分，从而对不同tranche的token进行不同操作。比如说，某些操作只限指定的tranche，某些操作优先消耗指定tranche下的token，基于这类代币标准发行的token被称为Partially-Fungible Token（部分可互换通证）。对于标的资产有普通股、优先股区分的ST来说，选择此类Partially-Fungible Token自然更适宜于现实流通。当然，前述标准只是诸多标准的一部分，最终哪个标准可以胜出，还有待于市场的检验。

2.3 平台的投资人资源

投资人资源并不是法律因素，但在ST的发行中却是最重要的商业因素。同样的ST发行在不同的平台上，如果平台的投资人资源不一样，对于ST的价值发现将有可能是天壤之别。STO的商业逻辑在于通过区块链技术而创造一个成本更低、交易更便捷以及潜在投资人更多的市场，尽管商业模式类似，但是不同的投资人资源将决定哪个平台最终可以真正实现各方的商业目的。

3 不同Regulation的侧重点

3.1 自STO走进大众视野以来，行业参与者对于SEC的几个证券豁免注册规则已经有了不少研究。11月6日，SEC的三个部门在《声明》中又再次强调了数字资产的证券性质，并要求发行方“除非获得豁免，否则应根据证券法进行证券发行注册”。纵观Regulation A、Regulation D：506(b) &506（c）、Regulation Crowd Funding和Regulation S，发行人在这些豁免规则中最应该关注的点有以下几个：

1.  募资上限：即是否满足发行人募集资金的规模需要
2. 是否对发行主体存在国别要求
3. 是否需要面对合格投资者
4. 是否需要根据州法律进行豁免申请
5.  是否需要满足较高或持续的披露标准
6.  是否可以进行公开宣传、路演

综上，STO发行方应该根据自身的募资需求、目标投资群体、发行预算、时间成本等因素进行综合考虑，选取适当的Regulation并根据实际需要进行不同Regulation的叠加申请。

3.2 对于投资者来说，不同的Regulation也对投资者设定了不同的门槛，比如Regulation A Tie-2和Regulation Crowd Funding中均对投资者的个人投资限制做出了规定。除此之外，ST的禁售期或转让限制也极为重要，对于要求短时间、高流动性的投资者来说，Regulation 506（c）的十二个月内禁售、Regulation S的不能转售给美国境内投资者等的规定就可能成为掣肘的关键因素。

4 SAFEs（Simple Agreement for Future Equity）协议知多少

4.1 Simple Agreement for Future Equity简称为SAFEs，一度被称为是SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）的前身。简单来说，签署了SAFEs的投资者可以从发行方获得一个warrant，在未来特定事项发生时，如equity financing、dissolution、liquidation等，投资者可以按照其在“此时”支付的价款和认购的Future Equity的份额，在“彼时”实现其股份的持有或套现。

4.2 在tZero的Offering Memorandum中，发行方即表明与合格投资者签订了SAFEs，这些投资者将在tZero完成STO的时候得到按照认购份额分配的ST。可以预见，SAFEs在未来可能成为STO发行的重要协议，对于投资者来说，除了标准化的SAFEs之外，基于投资金额和商业地位的不同，投资人在valuation cap或discount方面，其与发行方的谈判空间仍然存在。

5 二级市场交易所的资质要求

5.1 ST的交易需求对交易所的技术能力提出了新的要求。鉴于豁免注册的STO过程对于投资者往往存在人数、国别、资产状况等不同程度的“合格”要求，而这种要求贯穿于ST从发行到交易的整个流程。因此，从事ST交易的交易所需要具备持续的KYC能力以及及时的交易回滚机制，从而保障ST始终在有限的合格范围内进行流通。

5.2 除此之外，由于交易ST的平台与传统的证券经纪商具备了本质上相同的功能，其需要向SEC申请多种牌照，例如ATS/ATLS另类交易系统牌照、RIA注册投资顾问牌照、Broke Dealer经纪商牌照、RAE清算与交易执行牌照、成为美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，Inc，即“FINRA”）成员等。而在上文提到的SEC三个部门于11月6日发布的《声明》中，监管机构也明确对经纪商和交易所提出了注册要求。据彭博社7月17日报道，Coinbase已成功收购几家持牌机构，可见交易所的合规之路仍然漫长。

数字资产的发行从最初对证券性的百般规避，发展到如今对豁免注册的初步尝试，不过一年有余。STO尽管在实操层面仍然道阻且长，但却为区块链行业的未来监管提出了新的方向。基于区块链技术的这一场金融革命以迅雷不及掩耳的速度迅速更新着行业参与者的认知，未来也将给我们带来更多的思考与惊喜，而植德律师事务所区块链团队也会持续与各位分享我们的合规思路。