前言

近日，人民日报文章《对实现高质量发展的几点思考》中指出，改革开放40年里，中国经济以年均近10%的高速增长，当前，中国经济进入转型期，开始从资本投资和出口带动型增长，过渡到以消费和服务业为重心、以技术为导向的新型发展方式上来。完善金融体系、发展服务业是高质量增长的桥梁。中国金融市场还有很大空间丰富金融投资产品，规范金融市场行为，疏通投资者和需要集资的优良企业之间的融资渠道，让金融市场充分发挥其金融媒介作用。

近年来，加密资产和区块链在内的金融新技术的广泛应用大大加快了金融交易速度，降低了交易成本，给未来发展带来广阔前景。区块链和分布式账本技术的出现有望改变全球固定收益市场，提升固定收益工具清算、托管、交易的效率、透明度和流动性。与此同时，拥抱这项技术革命的发行人将受益于发行、结构化设计和固收信贷等功能，但如何对这一新领域进行有效、合理的监管，还需摸着石头过河。

1）回顾：债权证券化的基本知识

Securitized Debt－Facts to Know

债权证券化是结构性金融的一种形式，是指将一系列债权重新打包、分层后，向不同偏好的投资者进行出售的融资方式。

最高信用等级的证券评级可达到AAA或同等级别，也就是说，评级机构认为，购买AAA级债权支持证券蒙受损失的风险与向AAA级的借款人（如资金充足的政府）发放贷款的风险是相同的。目前，评级低于AAA的证券通常是占比最大的一部分，由一系列评级较低的证券构成，其中最低一档被称为“股权档”，因为持有该档证券的风险与持有高杠杆企业的股权的风险是相当的。

AAA级债权支持证券的利率应与其他任何AAA级债券的利率一致，而这一利率以及其他评级更高的债券的利率应该远低于借款人支付的利息。这意味着评级较低的债券的利率会较高（但是，在很大程度上，这是用来补偿他们持有较低评级部分所承担的额外风险，因为，当基础债权发生违约，首先由他们承担损失）。

证券化是投资银行等金融中介机构创造证券化债券的过程。与传统的投资工具相比，债权支持债券具有多种优势，并为你的投资组合带来价值增值。然而，证券化工具拥有其独特的特征，在你将你辛苦赚来的钱投入其中前，你需要了解这些特征。

证券化过程

证券化涉及将大量的小额贷款聚集起来形成资产池，并将由此产生的还款现金流转交给债券持有人。一家银行，由于抵押贷款收益被集中起来，并在支付前除以1000，因此，任何一个一个房主的违约行为对证券的平均收益仅产生很小的影响。即使在违约的情况下，房屋将会被取消抵押品赎回权，从而增加一部分贷款资金回收。在违约情况下拥有对借款人资产的追索权是这种证券被称为证券化债券的原因。

常见的证券化债券

抵押贷款支持债券是最受欢迎的证券化债务工具，然而，任何类型的贷款都可以证券化。由汽车本身作为担保的汽车贷款通常也被用于创建证券化债务工具。

虽然信用卡债务和学生贷款通常没有特定的抵押品作担保，但贷款人拥有对借款人资产的追索权。这些个人贷款支持的债券也是非常受欢迎的投资工具。为了将这些债券与抵押贷款支持证券区分开来，它们通常被称为资产支持证券。请记住，从技术上讲，任何应收账款都是一项资产。

风险等级

汇集应收账款的一个优点是能够提供具有不同程度风险和回报的债务工具。债券可分割为风险等级不同的品种，而不是将100个房主的平均每月付款转交给100个债券持有人。优先级债券持有人可以获得较少的资金，只要违约的金额不超过一定的限度就不会承担房主违约而造成的任何损失。只要没有出现违约或是小规模的违约，劣后级债券持有人每月将获得更多的资金，但是所有违约的损失以及由违约导致丧失抵押品赎回权造成的损失首先会对这类债券持有人产生冲击。这种结构设计可以让投资者自行选择合适的风险水平和潜在收益。

破产隔离

证券化债券的另一个优点是实现了破产隔离。简单来说，如果向您出售抵押贷款或汽车贷款支持债券的银行破产，你将不会遭受损失。毕竟，你每月收到的还款都是来自房主或其他借款人。当然，这并不意味着证券化债券总是安全的。如果发生大规模违约并且被抵押的资产价值远远低于借款人需要偿还的资金，那么证券化债券的持有者可能会遭受巨大损失，就像2007年的次贷危机一样。

债务证券化过程

• 想要通过证券化筹集资金的公司首先确定可用于筹集资金的资产。

• 这些资产通常代表在未来拥有取得还款资金的权利，通常被称为“应收账款”。

• 拥有应收账款的公司通常被称为“发起人（原始权益人）”。

• 发起人在其资产中确定用于证券化的资产池。

• 确认入池资产时，应使得具有几乎相同到期日的同类资产的最优组合进入资产池。

• 贸易应收账款、租赁租金、住房贷款、汽车贷款等形成的资产，将按照期限和利率风险形成资产池。

• 上述确认的资产池随后被转移给另一家新成立的机构，通常以信托形式建立并被称为“特殊目的载体”。

• 通过信托（通常由投资银行发起设立）向投资者发行资产支持证券。

• 一旦资产转移，它们就不再属于原始权益人。

• 从发起人处获得资产后，SPV将资产池分割为单独的股票或证券份额出售给投资者，并将所得收入交给原始权益人来购买资产。

• 这样发行的证券被称为“转付证券”。

• 该证券通常不具有对发起人的追索权，投资者只能持有资产支持证券，获得本金和利息收益。

• 为了使该证券具有吸引力，SPV可以通过投保以弥补信贷损失，或从第三方贷款机构增加信贷安排以应对延迟支付的情况，从而进入增信程序。

• 为了提高资产支持证券的可销售性，可以由一些著名的信用评级机构对其进行评级。

• 信用评级提高了资产支持证券的交易潜力，增加了其流动性。

• 将指定单个商业银行或商业银行辛迪加包销证券。

• 这些证券必须通过公开发行或私募配售的方式出售给投资者。

• 债券到期前可在二级市场交易，以确保投资者资产的流动性。

• 一旦最终投资者掌握了由证券化创建的这些工具，他就会将其保留在特定的成熟期，并且这个期限与所有其他相关条款和条件都有明确定义。

• 到期时，投资者从发行方赎回本金以及相应金额的利息。

证券化的特点

• 创造金融工具——证券化过程可被视为在抵押品支持市场中创建证券附加金融产品的过程。

• 打包和分拆——当所有资产组合进入一个资产池时，就是资产打包，当这些资产被拆分成固定面值工具时，就是

• 风险管理工具——如果资产在无追索权的基础上进行证券化，则证券化过程可用作风险管理，因为证券化将违约风险进行了转移。

• 结构化金融——在证券化过程，金融工具的结构是量身定制的，以满足投资者个人偏好的风险回报交易，因此这些证券化工具被认为是结构化金融的最佳例子。

• 分层——不同应收账款或资产的投资组合根据风险和收益分成若干部分，称为“分层”，分层后债券拥有不同程度的风险和收益率。

• 同质性——在每次交易中，证券都是同质性的，甚至适用于小额投资者们。

证券化的优势

从发起人的角度，发起人（将资产打包出售给SPV）通过证券化增加了以下优势：

1. 实现表外融资：通过应收账款证券化时，会释放一部分与这些资产相关的资本，实现表外融资，从而改善流动性状况，有助于公司业务的拓展。

2. 主营业务专业化程度提高：通过转移资产，实体可以更加专注于核心业务，因为应收账款被转移至SPV。此外，通过无追索权的安排甚至实现了违约风险的转移。

3. 有利于改善财务比率：特别是对金融机构和银行来说，有利于有效管理资本加权资产比率。

4. 降低借贷成本：资产支持证券由于增信安排而使得评级提高，甚至可以以较低的利率发行债券，从而使发起人获得利差，降低借贷成本。

站在投资者的角度，有价证券投资者可以获得以下利益：

1. 分散风险：购买不同类型的资产支持证券，可以使投资组合多样化，从而分散风险。

2. 监管要求：收购某一特定行业（微观行业）的资产支持证券能够帮助银行（投资者）满足特定行业基金投资监管要求。

3. 防止违约：如果附加追索权安排，任何第三方有任何违约，则发起人应以最少金额偿付。此外，对于任何此类违约行为，都可以进行保险赔偿安排。

信用增级措施

截止至今，资产支持证券在市场享有良好的声誉，因为它们被认为具有与债券相同的风险配置，同时也更加有利可图。尽管如此，潜在资产池仍然存在违约风险。因此，会安排相应的信用增级措施来降低违约风险。

超额利差：发行证券的利率低于标的资产的平均收益率。

超额担保：标的资产的总价值高于已发行证券的名义价值总额。

从属关系：资产支持证券的发行并不完全相同，而是被划分为不同档的系列债券。低一层级债券可为高一层级债券作担保，较高的部分被认为是更“高级”，因此优于中间的夹层部分等。高出平均利率的部分作为额外风险的补偿：违约风险越高，利率越高。最低一档，也就是所谓的“股权档”，通常不面对投资者发行，而是由发起人持有。

保证金准备：发起人向SPV提供保证金准备。

第三方担保：保险公司专门为证券化结构提供担保。

衍生品：使用衍生品，尤其是信用衍生品，可以对冲与抵押品资产池相关的风险。

证券化的缺点

随着次贷危机发生以及伴随的信任危机，证券化市场逐渐失去动力，某些领域，特别是那些涉及最复杂产品的领域，已经完全陷入停滞。

信息不对称

实际上，不同类型证券的复杂性是不利的，因为它导致了所谓的信息不对称。换句话说，证券发行者比投资者更了解所出售的资产。只要所发行的证券表现的和发行说明一致，将不会有任何问题。然而，一旦某些类型的证券出现问题，人们就会对任何属于这一类别的产品产生怀疑，因为只有你成为一名专家才能评估证券化项目，会导致没有投资者愿意购买。在这方面，信用评级机构因为过于慷慨给予“AAA”评级而受到大量指责，但真正的问题是信心的丧失，这种信心会扩散到整个资产类别，直至完全丧失理性。

道德风险

此外，正如我们所见，证券化为银行提供了一个缩表的机会，使它们更容易满足监管要求。它们抓住这个机会，与此同时，它们也偏离了自己的基本职能，而这一职能的基础是准确评估信贷风险。随着信贷扩张变得越来越容易，信贷机构对最终借款人的质量要求不再那么严格。这就是所谓的“道德风险”。“银行已不再扮演为经济融资的角色，转而寻求在一个近乎完全市场化的经济体中扮演纯粹的中介角色”。

2）展望：全球债务市场的通证化介绍

Introducing the Tokenization of the Global Debt Market

Netscape和Andreessen Horowitz的联合创始人Marc Andreessen将区块链称为“计算机科学史上最根本的发明之一。”区块链技术预示着金融市场结构和运营上的革命，尤其是对于那些受制于官僚程序且中介服务相对较差的市场，如私人债务市场。 提高这些运营的效率是即是巨大的挑战，也是巨大的机遇。

DLT（分布式账本）代表了一项突破，因为它允许大量计算机保留和同步更新相同的信息记录。可能打破金融服务和其他行业的现有权力格局。 在DLT交易的1.0版中，匿名是关键，结构侧重于双边交易。 在固收证券化领域，涉及多个卖家、投标人、买家，一个复杂的涉及多方的交易结构需要比早期版本DLT更大的数据集，也需要更严格的监管要求，特别是在身份和反洗钱方面，急需保证交易的合规性。

从传统模式向新兴模式转变的七个关键点

在金融服务行业中，固定收益证券市场是区块链技术的理想应用领域，因为它在交易中没有延迟问题，围绕结构和性能的数据是复杂的，并且在整个生命周期中实际的交易数量有限。债务和固定收益证券市场可以使分布式账本技术成为行业标准，从而形成更大，更高效，更具流动性的市场。这种转变需要我们理解七个关键点：

关键一：编码服务于法律

通证可以代表一种金融工具及其在特定环境下的操作。 有些新技术的支持者认为在计算机世界里，没有来自指令之外的外部输入，处于一个被称为“alegality”（法外质地）的状态。然而，这种想法是把人、公司和法治视作了计算机科学的从属。

底层的金融工具一直，并将永远会是法律协议，而不是计算机代码。 代码只能用来促进金融价值的传输或助力于金融工具的实现。试图将法律和监管技术的复杂性完全转化为代码并不可行，因为在违约的情况下，裁决者将不再是代码而是司法机构。

即将到来的金融市场转型需要通证化证券与一系列法律协议相互协同。 清算和结算的大部分交易性质可以简化为“智能合约” – 一种存在于代码中的数字协议，并且在执行某些操作或满足某些条件时自行执行。

然而，合同法经常被误解。 它的作用是当一方未能履行时提供补救的能力，而不是在履约之前确定某种特定的协议。 构成合同的义务不能涵盖所有可能的结果。若将所有协议理解为Boolean派生代码，并将该代码视为一个源文件，在产生争议或违约的情况下，代码的弱点就会凸显。

“底层金融工具始终，并将永远是法律协议，而不是涉及该金融工具的法律子集的代码化。”

以太坊社区设想过搭建一个完全基于智能合约的乌托邦，独立于外部法律框架而无需人为干预，甚至没有自由裁量权，认为法律必须服从代码。 然而这一愿景并不符合金融市场的现实。

在当今的市场环境下，对自我验证的代码、自治代理及脱钩于普通法框架寄予过高的期望是不切实际和不理性的。代码是仆人，法律是主人。当倒过来时，世界就变成了反乌托邦。

将金融服务业的各个层面和角色代码化反映了技术人员对金融领域的影响力越来越大，但这不代表可以不去理解信贷，法律和规则的复杂的相互作用。 极客们往往大大低估了金融市场的复杂性。 他们可能无法识别固定收益工具的结构如何，或者如何围绕实际情景创建专门的证券协议和契约。 代码可以使事件和事实的发现变得清晰，并且可以使行为无可争辩。 实质上，代码可以使法律更有效和公平。 但是，代码无法涵盖所有可能的结果。代码不能替代法律; 它只能使适用的法律更加明确，实现更好的市场运作，并在出现问题时进行更快速的裁决。

关键二：事件系列（the Event Series）的重要性

金融交易的事件系列是指所有参与者在执行交易和操作金融工具时采取的一系列行动的不可篡改的记录。 数据以同质的形式记录，并在金融工具的整个生命周期内随时更新。

它记录了交易各方间发生的事件和采取的行动，记录了底层金融工具的文档，并随时间推移更新信息，所有的行为和行动都被哈希加密并被发行方和代理人留存，这有助于保护投资人的利益，且方便监管者监管。

数据首次以一种结构化，可访问的形式被记录，并且用通证（token）作为一种密钥（passkey）。 通过这种方式，账本里包含了评估，管理和交易工具甚至裁定时所需的全部数据。 密钥（passkey）由事件系列和通证化的金融工具组合而成，从而提供债务工具的销售，交易和跟踪所需的所有信息。

所有参与方都需要一个可触达的分布式、可验证和可信的事件记录。 DLT的体系结构通过加密方式验证身份，并将与各方的操作相关的数据嵌入到区块链中的清单中。

但是，“事件系列”不能替代“反映活动业务流程逻辑的智能合约”。 相反，它是“脱链”业务流程逻辑的证据，“事件系列”只是商业流程的产物。 法律协议与其他交易信息应该作为结构化数据去捕获，再由人或自动化流程进行分析，以确保合规性和正确性，支持任何法律和监管的工作。

关键三：用户友好，易于使用

这些新的商业实践只有在技术进一步发展的情况下才会出现，需要让银行家，律师和金融公司高管这样的并不是计算机专业或程序员出身的人也为“事件系列”做出贡献。

“必须有一种技术，允许非技术出身的市场参与者能与区块链进行交互并创建可以融入区块链的工件。”

尽管“纸质”流程已实现数字化，但创建固定收益证券需要用户去接受，理解并集成到现有流程中，并符合现有的合规性审核和业务流程。 区块链技术在固定收益市场中的广泛采用需要在市场中的现有从业者中扩展用户群。 这需要所有参与方都可以访问的形式对他们的工作进行电子化。

关键四：与现有市场机制同步融合

基于区块链的固定收益交易的发展需要两种类型的复杂交互：

首先，必须有一种机制，将区块链上的数据与现有金融系统的数据清结算系统同步。 现有平台不会被突然抛弃，因此必须与它们进行高度协调才能实现当前运营范式的转变。

其次，虽然证券可以在几秒钟内在分布式账本上注册，但必须有一种机制，让代表证券的通证（ST）与交易中每个参与者使用的法币建立起联系。 现有的系统通常会在两到三天内清算一个证券，而私人贷款的结算则需要数周才能确认。 经纪人和经销商（Broker and Dealers）将受到清结算问题的严重困扰。

分布式账本让即时清结算成为可能 – 尽管记录事件的区块链需要一个最短验证时间，对交易的有效性达成共识将在五到十分钟内在全球发生。 如果通证化证券不能产生交易各方都可以立即使用的价值，那么打造通证和法币之间的互通机制将是必要的。 通证和货币之间互通的复杂性正在推动加密对冲基金的增长。 这表明我们需要一个可以标准化和简化这种复杂性的工具。在从技术和监管角度解决这些法币和通证交互性的问题之前，市场不可能大幅增长。

关键五：机器学习促进增长和效率

假设我们拥有了一套法币和通证之间的互通和转换机制，下一个关键点是为买方提供获取通证的途径。 只要允许直接以法币支付，并且有一个接受法币的二级市场交易平台，销售固定收益证券的证券化通证就不会那么困难。 当这些平台规模扩张并增长，撮合和匹配技术与机器学习将变得非常有价值。

“从投资方和发行方的行为中捕捉的数据将大大增进他们之间的联系，这种联系迄今为止都是偶然发生的，甚至，根本不存在的。”

这个市场将从有利于行业既得利益者的那种不透明、迟缓和关系驱动的模式逐步演变。 鉴于参与者的身份信息都被内嵌到区块链中，机器学习可以以当前模型无法复制的方式捕获所有市场参与者的交互。 透明和分布式的数据加上机器学习的力量将促进交易量的大幅增加，并为整个市场节省成本。

关键六：监管机构通过金融科技实现监管和认证

未来，监管机构能够拥有一个接口，访问交易各方形成的“事件系列”数据 。所有合规事件，交易执行和交易对手活动都将被记录在透明、可验证和可审计的系统中。 可以想象，未来SEC将通过程序化手段对支持区块链的系统进行实时审计和监管。 私人公司和律师事务所都会受到监管。监管机构将对链上和链外产生的数据进行分析评估，他们可以360度全方位的了解固定收益工具的整个生命周期。

区块链允许监管机构实时访问任何一方无法更改的交易、合同和法律文件的不可变记录，通过时间戳和身份验证记录可以对每一个现实事件进行映射。 简而言之，合规事件、交易执行和交易方的整个历史将被记录在公开透明的模型中，这将使合规审查和审计变得更加快速和简单。

关键七：管理私人市场中的数据权利和隐私

当技术用于构建一种新的买卖双方的关系时，该技术只能应用于两种环境：通过市场撮合或通过机器学习技术进行匹配。 在市场撮合的情况下，需要一个公共场域，例如公共证券市场。 在机器学习匹配的情况下，必须保证数据的完整性和准确性，还必须有可用于训练机器学习模型的结果数据。

鉴于通过豁免（exemption）进行公开备案的证券市场目前是极其不透明且分散的，例如Reg D证券或根据144规则转售，因此，区块链技术在这个领域的应用将会增长最快，并且是新玩家的绝好机遇。

后记

代码不是法律，相反，分布式账本技术有助于帮助金融工具记录创建和交易过程中的一系列行为和事件，让债务可以更有效地定价。由于数据的可访问性和可信度大大提高，这个市场的规模将会实现增长。

我们首先需要改造的，是现今受制于官僚程序且中介服务相对较差的市场，如私人债务市场，区块链技术将为各方构造一个以近乎无摩擦和实时的方式进行互动和交易的平台。因此，该平台将公共市场的许多好处带入了私人证券领域。

重新配置这些市场的社会影响是巨大的，因为这些市场对全球经济的活力和增长至关重要。 这种演变将不同于先前的技术演进，过去，权力从市场中相对较少的参与者转移到甚至更少的技术寡头，并形成了垄断。 这一次，通过技术创新，权力将从寡头垄断转移并惠及更广泛的市场参与者。

本文第一部分作者：Suganya A@Funds Tiger，第二部分作者：Patrick O’Meara ， Chuck Shotton 和 Richard Swart @ Inveniam Capital

编译：八维研究院，Kiki Zeng & Ran Wei编译：八维研究院