原文作者为加密货币货币独立研究人员Su Zhu以及Hasu。

关于稳定币，大家最不了解的部分可能就是它们是如何产生的。本文将关注专业套利者如何根据当前的市场需求扩大和减少稳定币的供应量，DAI的模型与其他稳定币有哪些不同，以及为什么缺乏专业套利模型会使得DAI从根本上不可扩展。

很多人有一种误解，认为DAI的供应量可以扩展到任何规模。同时，随着市场对DAI的需求推动其价格产生正向溢价（超过1美元），这导致套利者锁定CDP中的ETH（或其他资产）从而来创建更多的DAI。这种逻辑链通常用于支持以下说法：对DAI的更高需求导致对ETH的更高需求。然而，这两种说法都是错误的。

稳定币如何扩大供应量？

如果一个稳定币的供应量可以紧追用户持有该稳定币的需求，那么我们定义这个稳定币是可扩展的（scalable）。为此，这个稳定币需要有专业套利者的存在，这些套利者对市场信号做出反应并开始行动，一直使供需保持平衡。

专业套利需要一个封闭的循环（Cycle）。在循环中迭代的速度越快，效率越高，供应就会越接近需求（无论需求是增加还是减少）。举个例子，让我们来看一下法币抵押的稳定币Tether（USDT）。

当市场需求将USDT兑美元的价格推高至1.02美元时，市场向套利者发出了信号。他们向Tether Inc.发送1.00美元以换取1USDT。由于市场目前认为1USDT的价值为1.02美元，因此USDT的市场价格为1.02美元，套利者立即获利0.02美元。当USDT的价格跌至0.98美元时，则是反过来的。套利者以0.98美元的市场价格收购USDT，将其发送给Tether Inc.并以1.00美元的价格兑换成美元，再次以盈利的状态结束这个循环。

专业套利对DAI来说是不可能的

由于没有办法为DAI执行一个封闭的循环，因此套利就变得异常困难。

我们将通过执行DAI的一个假设性的套利循环来进行演示。

当市场需求将DAI的价格推高至1.02美元时，你可以购买1.00美元的ETH（或任何其他可用作抵押的资产）并将其锁定在CDP中。然而，问题是，由于Maker要求对DAI进行过度抵押，每锁定1.00美元的ETH，Maker只会给你少于1美元的DAI。目前的抵押比率是150％，因此抵押1美元的ETH可以产生0.66DAI（这个比率可能会改变，但永远不会接近100％）。

现在你可以以同样2％溢价的出售0.66DAI，但你的ETH仍然保持锁定状态。Tether套利和DAI套利之间的根本区别在于，对DAI而言，你还需要寻找一种有利可图的方式来在后续时间里退出抵押债务头寸。而且，只有你以低于售出的价格买回DAI，才会有利可图。

然而，当你在等待DAI的价格下降时，你会陷入一种尴尬的境地：

1.你不知道DAI的价格何时下跌或是否会下跌

2.由于你无法同时完成循环中的所有步骤，因此你在等待时间里还需要承担ETH上涨的风险。如果你希望通过做空ETH来消除风险，但这会产生额外的借贷成本。

3.你需要额外的资金成本来锁定你没有借用DAI的ETH部分，这至少是33％（因为你可以每1美元ETH可以换取0.66美元）。其成本是美元的无风险利率。

4.关闭CDP需要支付额外费用。

由于抵押比率为100％而不是更高，因此USDT和其他法币抵押稳定币支持封闭的套利循环。套利者可以用美元1美元换取1美元的USDT，然后卖掉USDT并完成套利—— 他们不再需要担心在Tether Inc.的银行账户中“被锁定”的美元。那些美元在套利完成后就是别人的问题了。专业套利者的存在使得USDT的供应紧跟需求。

我们已经证明DAI套利成本很高，但它是否还是有利可图呢？ ETH和Dai的抵押比率固定为1.5：1，因此抵押1 美元的ETH目前可以获得0.66 DAI（价值0.66美元）。如果DAI的价格是1.50美元或更高，1美元的ETH将创造0.66DAI（价值1美元）。这时，你可以卖掉DAI，不用去管CDP ——就像你用USDT套利一样——只不过你还有一个免费的期权，允许你在以后买回ETH。因此，可以确定地说，纯套利在DAI的价格达到1.50美元时是有利可图的。从概率上讲，套利在1.50美元以下应该也是有利润空间的，但我们无法保证能在可预测的时间窗口内关闭循环。

无法套利=无法扩大供应量

有人会说，相同的溢价将使CDP的自然需求增加，导致一些套利活动的发生，这当然是没错。CDP创建者将受到激励，在边际进行价格套利，特别是那些已经激活了CDP并且能够以尽可能小的成本产生更多DAI的人。但是，在每个价格水平上，CDP的需求都会有一个天然的上限。当然，如果封闭的套利循环是可能的，这种需求就不存在了。

为什么CDP创建者的自然套利不足以使DAI扩大规模？请记住，稳定币在这个循环中迭代的速度越快，其供应量就越接近其需求。稳定的关键是将稳定币的价格提高到1美元，但扩大发行量（scalability）的关键是将价格降回1美元。每当价格超过1美元时，DAI的购买需求非常低，因为潜在买家期望价格最终会正常化。因此，动作更快的套利者可以将价格推回到1美元，需求增加的速度越快，导致需求进一步增加（达到天然上限）。

一个专业套利者会一直试图在有限的资产负债表上获取无风险的利润，以美元计价。DAI没有给他任何机会。当一个小额溢价的2500万稳定币的买单进入市场时，差别就很明显了。对于DAI，专业套利者都不会打开CDP来创建更多的DAI。相比之下，对于USDT这样的其他稳定币，相同的买单将立即导致供应量的增加，套利者会将新供应的稳定币卖给下买单的人。

由于DAI不支持专业套利，如果有的话，这个循环也非常缓慢。对于USDC或USDT，只要买方购买时存在溢价，就会触发新供应量的产生，而DAI供应量的增加则依赖于CDP方面更多债务的模糊（vague）需求。这对Maker来说意味着什么？

但是…… Maker的主要业务不是稳定币

DAI无法扩大供应对Maker其实没有影响，因为从一开始，稳定币就不是Maker追求的目标。 Maker是中心化借贷服务（如BlockFi）的去中心化、高效版本，其主要用途是税收套利：

BlockFi可以让你将你的加密资产做为抵押品，借贷美元。抵押加密资产进行借贷让你获得了流动性，但不用缴纳资本收益税。并且根据资金的使用情况，利息可能可以抵扣资本收益和其他投资收入。 （来源：https：//blockfi.com/faq）

另外两个用例就是杠杆做多和ICO项目的财务/工资管理。基本的想法就是，总是在未来的流动性事件发生之前产生流动性* ——花费你预期中未来会收到的钱。要么是在纳税截止期限之后出售ETH，要么是在以后以更高的价格出售。

我们相信Maker是一项优秀的服务，具有一系列独特的功能。从好的方面来说，它提供了比中心化竞争对手（BlockFi）更低的摩擦，更低的费用和更少的交易对手风险；从欠缺的方面来说，Maker的最大杠杆倍数更低，缺乏标准的追加保证金通知，以及更严格的自动清算（爆仓）惩罚。对Maker的核心产品——借贷——的需求将决定现有的DAI供应。

如果DAI的价格超过1美元，那通常会激励人们稍微承担多一点的债务，特别是那些已经激活CDP的人。但它不会激励任何人使用CDP来套利，除非他已经对债务问题毫不在意。由于所有锁定在CDP中的资金都必须来自对债务的自然需求，因此人们将要承担的债务数额也存在天然上限，因此DAI的实际供应数量也是如此。

结论

我们认为，有三个要点。

首先，DAI对于专业套利者来说无利可图，因此DAI的供应不会像其他稳定币那样紧追需求。因此，DAI需求的增加不会导致ETH（作为抵押）需求的增加。随着Maker开始添加更多资产并允许用户抵押借贷，而不是仅仅依靠ETH，ETH作为抵押的需求可能会下降。

其次，Maker被一些人认为是以太坊的傀儡，被看作价格看涨的驱动因素。但我们认为Maker的优点并不在于“锁定供应”以及增加对ETH的需求（上文中有说明），而更多地在于其实际有用性。 Maker证明，以太坊智能合约功能可用于创建BlockFi的高效、去中心化版本。

最后，很明显，现在我们过多的注意力集中在分析Maker是否是一个纸牌屋（非常脆弱，一推就倒）以及DAI是否能保持与美元的挂钩上。现实情况是，它经受住了抵押品（ETH）价值下降了90％以上的冲击。其实上，这些都源于大家对Maker和DAI的基本价值主张的误解。它不是要创建一个可扩展、抗审查的稳定币，而是为持有大波动、抗审查资产的投资者提供抗审查的稳定性。