近年来，区块链世界热热闹闹的各种O，已经在一些国家将一些传统的股权、基金份额、不动产等权益或资产代币化、上链发售并陆续送入流通阶段。在此过程中，市场上也早已有人将目光挪移到了包括债券在内的其他传统权益和资产领域，尝试将该等权益和资产与区块链技术相结合，甚至使之代币化，进而发挥其激励、使用、融资或其他功能。

根据公开信息，目前债券与区块链结合的案例主要有两大类：一类是使用区块链技术，公开或私募发行传统债券，这种情形属于“新瓶装旧酒”。如早在2015年夏天，在线零售商Overstock.com为测试和展示其旗下新建的加密证券发行和交易平台TZero的技术，私募发行了总额2,500万美元的债券TIGRcub Bonds，并将该等债券的所有权、转让和本息支付信息记录在了比特币区块链上。2018年5月，俄罗斯电信MTS私募发行了首单基于区块链的公司债券。2018年8月，澳大利亚联邦银行连同世界银行面向投资者公开发行了全球第一个在区块链上创建、发布和管理的债券；另一类则是意图使用区块链技术将传统债券代币化，创建代表债权的新的加密资产类型，以实现融资或其他目的（如市值管理等），这种情形属于“新瓶装新酒”。2018年11月，市场上出现的债券代币BIX Bond即属此类（但该等债券代币发行实际上并不具备类似ICO或STO可实现的通常意义上的融资功能（有兴趣的读者可自行探究其中原因或私下交流））。

在上述第一类“新瓶装旧酒”的情形下，发行人使用区块链技术发行传统债券，更多是以降低成本、提高效率为目的的底层技术的革新，发行债券本身仍适用现行债券发行相关的法律法规，几乎在所有国家都没有实质性的法律障碍；而在上述第二类“新瓶装新酒”的情形中，如以通常意义上的募资为目的，面向投资者公开发行代币化的债券，则在相关国家被严令禁止（如中国）；而在允许代币依法发行的国家（如美国、新加坡），则发行的债券代币可能属于证券，发行行为可能属于STO，需要满足发行人所在国的合规性要求。

对于上述“新瓶装旧酒”的情形，由于合规性方面不存在大的争议，本文不做讨论。而对于“新瓶装新酒”的情形，如果发行债券代币可以达到融资目的，则对于融资难的中小企业来说多了一条可选的融资新渠道；而对于币圈投资者而言，在币市持续低迷，高风险难以对应高回报的情况下，风险较低、回报稳定的债券类产品也是一种可考虑的投资新品种。就此来看，具备融资功能、减少中间商、简化发行和结算流程、降低发行成本的债券代币发行似乎存在一定的市场需求和成长空间。本文仅为研究和探讨之目的，浅谈在有条件允许代币发行的国家，以融资为目的的债券代币发行可能面临的若干问题，以期抛砖引玉。

一、 债券代币发行的若干问题

1.合规性要求

如上所述，在允许相关代币发行的国家（如美国、新加坡等），从目前该等国家对各类代币的分类和定性、监管规则及措施来看，如果发行人面向一定数量的投资人发行债券代币，目的即是获取资金用于自身项目的建设和发展，则在当前的法律定性上可能会被视同传统债券，属于证券的范畴，其发行和交易因此需要受到发行人所在国现有的证券法等相关法律法规的管辖。一言以蔽之，该等债券代币可能属于证券，其发行即为证券代币发行（STO），需要满足该国的合规性要求。

以美国为例，视债券代币的发行形式（公开发行或私募发行）、发行对象（美国境内或境外投资人）、债券性质（有转售限制或无转售限制）等因素的不同，发行人可能需要遵守《证券法》、《D条例》、《144A规则》、《S规则》等规定。以新加坡为例，由于发行人发行的债券代币的功能与传统债券一致，因此属于新加坡《证券及期货条例》监管下的证券，发行人除非获得豁免，否则需要遵守新加坡代币发行相关的招股说明书等要求。

鉴于目前在上述国家鲜有债券代币发行融资的先例，相关证券法规则是否可以完全参照适用、项目能否顺利发行还需待实践的检验。

2.发行人门槛

同传统私募债券发行类似，债券代币发行对发行人而言实际上也有准入门槛。作为一种新型的募资渠道，对大多数企业来讲，可能门槛并不会比传统私募债券低。

区块链企业虽然离币圈很近，对代币发行有一定的认知，有融资的需求，也有合规的意愿，但是除了虚拟货币交易所、矿机生产商等企业外，大多数区块链企业可能并不具备稳定的现金流，除了投资人所持的本企业股权或股权类代币外，企业缺乏更多有形或无形的资产作为还款支撑和担保物品。在区块链行业进入冬天、全球监管态势加强、缺乏权威机构信用评级的情况下，企业想要说服投资人解囊可能并不容易。

而传统行业中的中小型企业虽然有融资需求，但在市场低迷、看不清区块链技术的落地应用前景，又未见传统企业成功吃螃蟹的情况下，除非发行债券代币具有明显的比较优势（比如募资成本低、所需时间短、所受监管少等）和较高的成功概率，否则可能不会贸然尝试。

3.投资人资格

以美国为例，如果发行人发行的债券代币属于有转让限制的传统私募债券，则投资人需是美国证券法定义的“合格投资人”（包括符合条件的机构投资人和个人投资人）；如果发行人发行的债券代币属于不受转售限制的144A债券，则投资人需是“合格机构投资人”（Qualified Institutional Buyer/QIB），而QIB的资格条件要求更高，不仅高于“合格投资人”中的机构投资人的标准（需为拥有并自主投资至少1亿美元非关联方证券的保险公司、投资公司、投资计划、信托基金、证券经纪商等），并且不包括个人投资人。如果是希望根据《S规则》面向全球（美国居民除外）发行债券代币，可以先比照看看传统债券市场上成功发行美元债券的中国企业是什么性质和类型的企业再评估可能性。

相关国家法律规定的较高的投资人门槛，决定了债券代币一级市场的投资者多是具备较为丰富的投资经验和风险识别能力的投资机构和高净值个人（而在发行的债券代币属于144A债券的情况下，只能是QIB）。由此可见，如要吸引该等投资人参与，发行人通常需要具备良好的资信能力、持续盈利能力，并能提供相对充分的担保措施，而如前所述，大多数区块链企业欠缺的正是这些能力，所谓的低风险、稳定回报承诺因此可能缺乏可信和稳健的基础。

4.担保措施不足

由发行人或第三人为发行人举借的债务提供各种形式的担保（如保证、抵押、质押等），是传统债券市场常见的增信措施。对标到债券代币发行，为降低违约风险、增强投资人信心，由发行人或第三人提供担保通常是必要的风控措施。

但是，对于商业模式是否真正可行、自身的代币价值几何（如有）尚待市场验证的新兴区块链企业而言，拿什么有价值的资产提供担保本身就是一个绕不开的核心问题。如果以其自身发行的代币或募集的虚拟货币作为担保资产，即使超额质押数量再多、比例再高，在币价急剧下行的情况下，担保资产的价值也会急速减损，担保将随之失去意义。在此情况下，即使根据协议，投资人作为债权人有权要求发行人或其关联方提供其他形式的担保资产，也需是在发行人或其关联方确有其他有实际和稳定价值的财产的情况下才有意义，否则该等权利只是徒有其名，并不能有效保障投资人的利益。

可见，有没有可被投资人接受和认可的、价值相对充分和稳定的担保资产，也是影响债券代币能否顺利发行的因素之一。

5.技术局限性

由于债券代币本身的特性，债券代币发行和流通平台所需满足的技术要求与股权类代币并不完全相同，比如债券代币发行平台除了需验证合格投资人的身份以为，还需能够管理债券协议（包括支持到期还本付息、发生违约情形自动执行发行人资产等）。但截至目前，可为债券代币提供发行和流通的平台寥寥无几，即使号称可发行债券代币的Polymath等也还未有债券代币发行，实践效果如何尚不可知。

而在技术协议层面，目前已尝试构建的债券代币协议多基于以太坊，且适用性不足（如Dharma协议的侧重点在于自动匹配加密资产的借贷双方，而不是创建债券代币、执行债券合约条款等）。

此外，“代码即法律”是一个美好的理想，但在错综复杂的商业环境中，现阶段可以通过类似“if – then”语句所能解决的事项还相当有限，尤其在债券代币发行领域，触发违约的情形通常并非是单一的发行人到期不还款的情形，还可能包括担保物价值发生重大减损、发行人财务状况严重恶化、发行人处置重大资产未经债权人同意、控制权变更、其他合同下的交叉违约等等，而这些违约触发事件不仅难以一一写入代码，也难以通过智能合约全部由代码判断和执行。基于此，为保障投资人的权益，债券代币发行中仍需要专业法律人士的介入，在债券合约履行过程中出现争议的，仍需要诉诸于现实世界的司法和执法机构。

二、 小结

在允许代币发行的国家，为通常意义上的融资目的而向投资人发行的债券代币很大可能属于证券，发行行为本身属于STO，因此可能需要受到发行人所在国法律的管辖，并且，根据投资人所在国不同，还需遵守投资人所在国的法律（比如不得向中国居民发行）。

基于本文已提及的合规性问题、发行人和投资人门槛、担保措施不足、技术局限性等原因，以及本文未展开讨论的一些问题（如缺乏第三方信用评级机构、债券代币估值和定价机制如何形成等），对于大多数区块链企业和传统行业的企业来讲，拟通过债券代币发行实现融资目的，可能还只是一个听上去比较美的构想。更何况，如果企业通过使用区块链技术发行传统的企业或公司债券，其发行条件、难度、成本、效率等各方面与企业发行债券代币相当、甚至更优，那么以融资目的的债券代币发行是否还有存在的市场空间（尤其是在限制或禁止证券代币发行的国家），本身就成了一个问题。

最后须重申的是，本文探讨的仅是在有条件许可代币发行的国家，发行债券代币的相关问题。作为一种新型的融资工具，债券代币发行同股权类代币发行一样，既可以用于满足企业正当的融资需求，也可能成为不法分子披着合法外衣的诈骗手段，因此，监管的必要性和重要性都不言而喻。尊重法律、依法而行，是区块链行业中各种创新可能获得监管层支持并发展的基石。

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

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