加密货币市场一直在牛熊切换中，已经经历了2个周期。比特币从2009年接近零的价格涨至2013年的近150美元，然后在下跌60％后反弹至1,150美元。到2015年，比特币下降了85％至175美元（尽管仍高于2013年的高点），随后暴涨，在2017年底达到峰值约20,000美元。在2018年，它再次暴跌85％，跌至3,200美元（但仍高于2015年的高点）。今年比特币已经大幅回升，现在徘徊在8,100美元左右。这一次比特币是否还能重演过去的规律？如果上两次周期重演，比特币可能上涨至60,000美元至400,000美元，然后再次下跌85％。

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但是，事实上，今天的加密市场与2013年和2015年大不相同。一方面现在的加密市场要大得多，市值达到2600亿美元，而2013年和2015年分别为10亿美元和30亿美元。市场中存在的加密资产种类和用户数量都远远超过过去。2018年，平台和代码库的开发就花费了超过300亿美元的投资资金。监管正在变得更加明确，包括摩根大通和Facebook在内的大公司正在积极入场。

当然，这并不能消除泡沫和崩盘的可能性。即使是黄金或者住宅房地产，也经历了多次泡沫。由于加密货币创新速度快，思想激进，颠覆性强，投资者必须要对大量的市场波动有心理预期。但是，投资者有没有可能在获得高收益的同时，将市场的波动减少？

首先我们可以关注比特币期权市场。 2017年11月下旬，当时加密货币价格与现在很接近（8000美元），市面上甚至出现了为期一个月的10,000美元的比特币看涨期权。这意味着，当比特币售价为8,000美元时，投资者支付2,200美元购买这个期权，以获得比特币在10,000美元的购买权。这个时候，比特币必须达到12,200美元，也就是说一个月上涨50％以上，期权的购买者才能平衡盈亏。投资者认为，12月份比特币将有25％的可能性突破10,000美元，如果真的突破，预期价格将近19,000美元；如果没有，它的预期价格只有4,000美元左右。由此我们发现，这个期权的隐含波动率高达300%。

相比之下，当前约85％隐含波动率的合约只要200美元。比特币在一个月内超过10,000美元的可能性为15%，如果超过的话，预期价格仅略高于11,000美元；如果没有，则预期价格约为7,500美元。这是一个波动性极大的投资，但远远比不上2017年。因此，近期泡沫或崩盘的可能性似乎小于上一次。

另一条线索是与标准普尔500指数的相关性。加密货币是技术业务，而技术企业往往与标准普尔500指数具有高度相关性，它们在经济状况好的时候表现优异，因为这时需求增长强劲，经济对创新支持力度大，资本低廉。但它们也是传统金融的替代品。当民粹主义威胁发动贸易战时，军国主义者威胁发动战争，或者进步人士谈论增加开支、财富税和金融监管时，它们的表现也不错。

下表显示了比特币三个月回报的平均值和标准差，按此前三个月与标准普尔500指数的相关性分组。这些是季度回报，而不是年化回报。我们可以看到，当一个季度的相关性接近于零时，比特币的平均回报率在下个季度非常高，但波动性也更高。这些是泡沫顶峰和破裂的季度。

另一方面，当比特币受到基本面影响时（无论是正相关还是负相关），平均回报率较低，甚至为负，但标准差较小（波动性小）。

目前，比特币与标准普尔500指数的相关性接近-0.2。自2018年中期以来，这一指标只在2019年初的几个月内接近0。但在2017年底的泡沫和崩盘期间，相关性从2017年9月到2018年1月接近于零。一般来说，比特币似乎是交替地在与标准普尔500指数保持正相关和负相关，只是偶尔接近零；而接近零的时间段似乎都有快速的价格上涨，大概是因为比特币价格没有反映基本面。

由此看来，下一个周期可能真的会有所不同，也许是行业更成熟，也许是投资者更聪明。不过笔者希望今年夏天比特币的价格能跟随基本面，而不是追着FOMO（害怕错失）跑。