ICO（初始虚拟货币发行）是一种新型的融资方式，而比特币是加密无政府主义在独立电子货币上的一次重要实践。二者相傍相生，在当今的虚拟货币市场掀起了巨大的波澜，在市场中引起了诸多的乱象。本文从ICO市场与比特币的乱象描述入手，详细叙述了ICO与比特币的运作机制。在此基础上，认为乱象形成根源仍是法律监管问题，技术与可考先例空白为其加大了难度。同时提出，不确定发行对象对货币问题与借贷问题的个人理解会被有意利用，故明确的监管界限应为发行对象是否为非确定。而乱象消除与否，最终取决于法律监管机构与中国人民银行金融消费权益保护局的政策实施。

一、问题的提出

在“区块链技术”之风的带领下，数字货币发展迅速，其中最具有代表性的是比特币。基于数字货币的发展，我国也出现了ICO，即首次虚拟货币发行。然而，无论是ICO还是比特币，发展模式相对杂乱，导致在其发展过程中出现了各种各样的乱象。

（一）ICO市场的乱象

ICO在我国已被实施“一刀切”式全面禁止。但这种监管模式并未从根本上解决ICO风险问题，反而对区块链等技术发展有所限制。ICO乱象产生的根源是ICO融资规模、证券发行推广和募资机构等方向的不规范。

1.ICO的融资规模的暴增

结合ICO的累计融资金额与ICO项目上线的情况来看，ICO的融资规模在2017年7月与9有两次“井喷式的增长”。自2017年5月开始，融资金额与项目上线情况数量均快速增长，在2017年7月达到第一次暴增。如图1所示，项目上线个数达到35个，融资金额达到16.87亿美元。经过在2017年8月的冷静阶段后，融资金额在2017年9月第二次暴增。在两次暴增后，其融资规模在此后的2017年10月与11月继续持续增长，11月底高达37.63亿美元。

2.证券发行推广存在违法动机

ICO市场当前局面的产生重要原因之一是证券发行机构在发行ICO时行业自律性不足。以万福币案为例，该公司的运营制度是所谓的万福奖金制度，与传销中发展会员的做法一致。且万福币这种加密货币不可能在外部流通，只能通过所谓的“招商”来发展下线获得投资价值，本质即传销。

除此之外，通过邀请名人为提高可靠性是代币发行项目的惯用手段。名人包括是区块链技术专业、ICO行业资深从业者以及混迹于币圈多年的投资人，甚至法律专家等。

3.募资机构质量参差不齐

代币发行项目存在质量差，甚至出现募股书不完善的募资闹剧。在项目的发行中，募资机构将重心置于宣传，目的仅是大量圈钱，忽视了本该更重要的项目发展。以太坊的创始人Vitalik Buterin近期表示：有许多的项目发行代币不是因为这样做（对区块链技术）是有意义的，而是因为这样的一个产品是可以通过交易来赚钱的工具而已。

（二）比特币市场的乱象

由于比特币特殊性，各国对于其的监管也态度各异。但不可否认的是，比特币巨大的币值波动吸引着大量投机者，为投资市场带来了泡沫和风险，还产生了大批的“挖矿”者。

1.比特币币值的剧烈起伏

在比特币的一年价格走势图中，1BTC市场价格从2017年6月的不足3000美元的价格一路飙升到10000美元，甚至一度要冲破20000美元大关（见图2），总体翻了近六倍。而其四倍的增长都集中在最后的两个月内，其价格增长趋势呈现出高速增长状态。比特币市场价格的巨大起伏刺激着风险投资者的加入，并在其影响下呈现出愈加激烈的价格波动。

2.“挖矿”大军的涌现

在比特币的巨大利润吸引下，部分投资者将目光转移到“挖矿”中，即自己购买具有专门芯片的计算系统来获得比特币。甚至出现投资者辞掉工作，去那些电费较低的深山“挖矿”的现象。随着比特币币值的剧增，矿机的价格也水涨船高，最高可达几百万。在高昂的矿机投资下，现实却是只有少数人真正获得巨大利润，而在不断增多的需求下，网购矿机被骗，违规带矿机入境等问题也开始出现。

二、文献综述

由于ICO出现时间尚短，对其研究还缺乏相关的专著，也没有完整的理论体系用以借鉴。只有分散的观点在各类期刊文献和一些学者發表的学术论文中。钮文新（2017）揭露了初始代币发行的本质中存在的违法性，并提出即使制造“虚拟货币”的公司需要融资，也应当是面向天使投资人、VC或PE，而不应当面对不确定性公众发行。而杨东（2017）明确了ICO的定义，且提出我国可以借鉴英国沙盒监管机制。

而对比特币的研究中，张春霞、满明俊（2014）对比特币的发行速度进行了详细的说明，认为比特币在短期内不可能取代黄金。但闵敏和柳永明（2014）从比特币的起源出发，分析了比特币分散发行、总量固定和匿名交易的技术特征等特点，认为比特币是对回归定理和BFH体系的一次数字化实践。他们还认为，比特币实现了价值与流通手段的分离，成功地实现了去中心化和私人发行。除此之外，贾丽平（2013）将虚拟货币分为传统虚拟货币与双向型虚拟货币，对比特币进行更清晰的界定：比特币是一种全新的无政府虚拟货币，仅具有货币属性，并非真正的货币。

虽然以上国内文献开创性地填补了比特币与ICO研究的空白，但是随着比特币与ICO的发展，在国内与国际市场上又暴露了新的缺点，造成了“乱象”。因此本文根据目前ICO与比特币在我国现在的现状，探究ICO与比特币在目前的乱象形成原因，并且依此给出具体的对策建议。

三、“乱象”形成原因分析

（一）监管界限的不明确

“乱象”的形成根源在于法律监管界限的模糊。比特币与ICO均是面向不确定性的公众而发行的。ICO作为数字货币集资活动，表面上并无涉及到法定货币的集资，因此迷惑了众多投资者。由ICO的运作机制可知，主流数字货币是需要在交易所以法定货币交易所得，同时发行的代币也可在二级市场流通，实质就是间接集资，是用数字货币掩盖了其非法集资的本质。本质对不确定对象的成功掩盖也正是利用了公众的不专业性。

1.利用公众对货币的无知

比特币的属性问题一向是学术界的核心争端所在，部分人认为比特币会打破当前以央行为主导的货币格局。然而这种论点忽视了货币的本质，以及货币发展至今其背后真正的逻辑——借贷关系。

（1）认为“数字黄金”会成为未来货币

比特币的创造过程模拟了“黄金”的总量有限、需要挖掘。在商业社会中，黄金货币曾因总量少，开采难、有着稳定的内在价值，因此在很长时间内充当一般等价物。金融危机带来的通货膨胀使得民众盲目将希望寄予具有稳定价值的黄金。比特币的成功利用的就是群众对黄金的盲目崇拜。

在黄金的发展中，随着各国经济规模的增加，商品产量相应增加，黄金供不应求的状况出现。黄金作为商品流通交易的媒介，其供求关系的失衡致使商品的大规模闲置以及商品价格畸低，导致通货紧缩与经济萧条，最终金本位制崩溃。这表明，货币供给是需要弹性的，然而“数字黄金”的有限性限制比特币的弹性，同黄金一样无法满足巨大的需求量。

（2）忽略了借贷对于货币的重要性

非专业投资者在对货币定义下常忽略了借贷的作用。巨大的需求量要求货币具有弹性，而借贷则是实现弹性最好的手段。同时，比特币的监督机制建立在网络的信息公开透明下，但比特币钱包被黑案件的频发，表明比特币的监督机制并不是完全有效的，而这种机制一旦失效，所带来的损失是惨重的。而债务关系中涉及其切身利益，因而是最为安全有效的监督结构。因此，借贷对货币弹性与监督机制都有着重要作用。

2.将通胀都归结到政府的介入

美联储的量化宽松政策与日欧等国的货币宽松政策，使得原本的通货膨胀进一步加剧。同时欧债危机的爆发使得希腊、西班牙及意大利的国家信用面临危机。一系列事件使得民众将通胀的原因都归结于政府，对政府发行的信用纸币质疑，转而支持比特币。由于比特币的使用本质也是交易，交易是需要市场的，而市场最终的合作需要政府。因此将通胀都归结到政府而完全拒绝政府的介入是非理性的。

（二）法律监管的困难

比特币的发展不仅对监管有技术治理需求，还对数字货币的运行模式和退出机制等层面的监管有较高要求。但在法规制定的实际过程中，无可考的法律，以及国际态度迥异都限制着我国比特币监管政策的制定。

1.专业性要求高，法律政策制定难度大

ICO项目多建立在区块链技术上，对专业化程度要求较高。普华永道发行《ICO风险评估指引》的风险评估体系，从7大领域分析项目的质量，包含了60多项的考量指标，为项目的技术可行性进行分析带来很大的技术性困难。

同时ICO作为新兴产生的项目，在资金的募集方式、项目运营方式等方面都有着全新的运作方式，监管机构无法贸然进行全面的制度发行，因此政策制定存在滞后性。

2.各国看法不一致

对待虚拟数字货币的定义，各国态度可分为三类：证券类凭证、非证券类资产和私人货币。美国与加拿大明确或意向将其归类为证券类凭证，因此其监管权力属于证监会，适用于证券法。将虚拟加密货币定义为非证券类资产的国家分别为新加坡、瑞士及澳大利亚。而英国则认为虚拟数字货币属于私人货币范畴。各国监管态度的差异根源是对ICO未形成一致看法，因此在監管政策、力度的设定中有所出入。ICO在各国不同的生存环境又会影响各国监管法律的有效性，从而为各国监管法律的确定增加困难。

（三）投机套利

比特币投资的巨大利润吸引着投资者的加入，特别是中国的投资者。在2017年初比特币在中国三大比特币交易所的成交量为1.863亿BTC，占全球交易量的98.3%。中国的比特币持有量仅为7%，低持有量、高交易量凸显出了我国比特币投资者的投机心理。而我国的免手续费服务等规则为我国比特币投机提供了“温床”，加剧比特币价格的剧烈起伏。

四、面对ICO与比特币市场乱象问题的政策建议

通过前文分析，可知我国ICO与比特币乱象的产生，根本原因是当前数字货币市场监管界限的不明确，法律监管政策制定受限以及由于投资者投机套利心理所导致的“羊群效应”。因此，为了有效解决以上问题，本文提出三点建议：

（一）ICO监管政策制定机构

目前制度仅禁止非法集资、金融诈骗等模式的代币发行，而对数字货币其他领域没有绝对禁止。其原因就是不想扼杀区块链技术等的金融创新。对于这部分，国家可设立具有着较高的专业知识的机构投资者准入的制度来规避投资者的投资风险，达到稳定市场的目的。

（二）建立互联网金融教育有效机制

比特币市场与ICO市场盲目跟风现象的根源是金融消费者对该新型金融产品知识的欠缺。中国人民银行金融消费权益保护局需在投资者对金融产品进行投资时，做好基础和知识普及的工作，使投资者对金融产品有正确的估量，降低跟风、盲目的投资者比例，并通过有效的普及手段传递给金融消费者。

（三）构建金融法律常识普及长效系统

投资者个人金融法律知识至为关键。ICO融资模式出现骗局，以传销手段宣传、销售其项目代币的教训在引起监管注意的同时也说明投资者金融法律常识的欠缺。应结合互联网法律，通过多样化的教育模式，建立金融法律知识普及长效机制。

五、结论

比特币与ICO市场中存在的乱象是计算机及金融技术迅速发展所带来的“副作用”。乱象存在的根源是监管问题，而更为本质的原因即法律监管界限的问题。比特币与ICO发行的对象均是不确定性的，即使ICO不同于IPO，但本质均是Public（公开）。非公开的一对一发行双方通常具有一定程度了解，具有信任基础。但公开的不确定对象通常具有着非专业、易引导的特征，会存在欺诈风险，故监管界限应当设立于发行对象是否为不确定对象。除此之外，法律监管的确存在着缺乏可考法律、技术困难以及国际认识不同等问题，为监管政策的设立增加难度。而投机套利现象的存在也造成市场混乱的加深。面对现状，法律制定机构与相关机构应当各司其职，合力建立健康有序的市场环境。

作为比特币之基的区块链技术实现了数据的高度真实性，具有着不变性，对现实中信息真实性要求较高的活动都有着较大的借鉴意义。但是，区块链当前仅用于数字货币概念下的炒作，还未发挥出其真正效用。未来的计算机加密技术发展趋势，仍取决于法律监管界限的严格把控与国家的引导。

【参考文献】

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[2]钮文新.ICO就是非法集资[J].中国经济周刊，2017（35）：75.

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