数字货币价格涨跌引起的“暴富效应”吸引眼球；围绕数字加密货币的争论也始终不休。它究竟是庞氏骗局？还是革命性的金融变革？

本文梳理影响数字货币价格的因素，从全球交易市场分布，数字货币供给与需求方面入手，展示了以比特币为代表的数字加密货币定价过程。

比特币如何定价？

比特币本身是一种点对点的电子货币系统，比特币的交易可以在没有中间人的情况下以点对点的方式发生，验证后的交易记录在分布式账本之上。2009年，比特币诞生之初，仅在小范围内获得传播，当时还没有“交易价格”。2010年，一位程序员用一万比特币购买披萨（这件轶事直到今天仍然被数字货币爱好者津津乐道），此次事件相当于为比特币赋予了间接价格。这一价格是由买卖双方协商决定。

2010年7月，经营游戏虚拟物品交易的网站Mt.Gox开启网络比特币交易业务。随后，它发展成为了世界上最重要的数字货币交易所。线上交易所的集中撮合交易效率更高，成交更快，在随后取代了传统的链上线下、点对点交易模式。从那以后，比特币的价格，就有了一个相对“公允”的参考：数字货币交易所的成交价格。

比特币在数字货币交易所中的价格确认方式类似证券市场的股票报价方式，都是经由买卖双方参与后，在一定的撮合原则下，市场供需决定。

最简化的表述是，在交易所众多的参与人中，如果要价最低的卖家给出的价格比报价最高的买家的更低，双方就会成交；反之亦然。该笔最新的成交价格会被交易所展示出来作为参考价格。如果把一段连续时间内的成交价格的连接起来，就有了比特币的持续价格走势线。

2011年后，人们对于比特币背后的区块链技术深入了解，出现了新的基于区块链技术的数字加密货币。例如莱特币这类新的加密数字货币被称为“替代币”，或者“竞争币”。2014年，基于区块链技术的以太坊平台发布，为更多数字加密货币发行提供了平台。为了满足不同种类数字加密货币的交易需求，网络交易所引入了“货币交易对”概念。

所谓的“货币交易对”，就是各类数字加密货币之间的“币币交易”。例如某平台上，提供以太坊兑比特币（ETH/BTC）和美元兑比特币（USD/BTC）两种交易，这两者都属于比特币的“交易对”。比特币与美元的交易对被称为法币交易对。

随着比特币价格上涨和可交易品种的增多，数字货币交易所在全球遍地开花。

交易所通过收取交易佣金获得收益，盈利模式较为成熟，曾经吸引大批资本和创业团队入局。如果把在线数字交易所看成区块链创业的分支领域，它恐怕是目前获得融资数目最多的一类项目。

野蛮生长的交易所

据Coin Market数据，目前全球至少存在82家有活跃交易数字货币交易所。与此同时，已经有至少36家交易所因为各种原因关门大吉。例如上文提到的比特币平台前驱Mt. Gox。2014年2月，它因为安全漏洞造成交易者损失，被迫关闭网站并停止了交易。

按照2018年2月1日Coin Market公布的400种“比特币交易对”数据为例，当天的24小时内，上述82家交易所共成交比特币62万个，约折合68.40亿美元。

同一时间点，世界已挖出的比特币共有 1683万个，以交易价格折算的总市值1868.36亿美元。简单计算可知，当日比特币的成交量是存世总量的3.6876%，如果把时间拉得更长，从2013年12月到2018年2月的四年多时间里，比特币交易正在变得越来越活跃：日成交量与市值总量的比值一直在缓步上升，从早期的不足1%，到2018年平均6%水平。

如果考虑“货币对”和“交易平台为了维护交易引入的失真数据”等问题，实际成交量的增幅可能会相对较小。如果只计算法币与比特币的交易量，约为所有交易对交易量的40%左右。

区分交易所来看，2月1日成交量前10的交易所支持了全球66.10%的交易量；前20家交易所支持了81.47%的交易量。雖然全球数字货币交易所数量众多，但集中度较高，且呈进一步集中、强者恒强的趋势。2月28日，成交量前10的交易所支持了71.35%的交易量；前20家交易所支持了85.99%的交易量。

值得注意的是，不同的数字货币交易所执行不同的监管规范、透明度和本身提供的市场流动性也千差万别。当发生重大安全问题、或者外部监管变化都可能让一家在数字货币交易所的服务出现重大变化。

数字货币交易所监管

从2016年起，中国人民银行已通过约谈、现场检查等方式，关注境内数字货币交易所运营情况。

2017年9月，中国人民银行等七部委下发《关于防范代币发行融资风险的公告》，强调任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。

2018年1月，中国互联网金融协会发布《防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》继续对部分机构或个人还在组织开展所谓的币币交易和场外交易，并配之以做市商、担保商等服务的模式提示了政策风险。协会认为其实质还是属于“虚拟货币”交易场所，与现行政策规定明显不符。

2017年12月，韩国宣布对数字加密货币交易推出监管措施，包括禁止金融机构持有虚拟货币，加强安全管理措施等。在日本、新加坡、澳大利亚等地区，对数字货币交易所的管理相对宽松，日本金融监管机构在2017年4月发布《支付服务法案》，承认虚拟货币支付的合法性，随后取消比特币交易税费。新加坡监管部门通过“监管沙盒”制度，控制虚拟货币风险。美国各州对待数字加密货币态度不一。2018年以后，美国证监会、商品期货交易委员会等监管机构，同样开始多次提示加密货币风险。

在美国，芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商业交易所（CME）两家传统衍生品交易所推出了比特币期货。传统期货市场引入比特币交易，让参与者能够在一个符合传统监管条件的场所进行交易，表达市场情绪，管理风险。

对于期货交易所来说，如何确定比特币现货的价格也是一件困难的事情。

芝加哥期权交易所采取比特币现货交易量占比很小的Gemini交易所的交易价格。

芝加哥商业交易所采用的比特币参考价（BRR：Bitcoin Reference Rate）包括多个比特币交易所提供的定价数据，如Bitstamp、GDAX、itBit和Kraken。

谁在买卖数字货币？

数字货币交易的主要参与方包括矿工、投机者和特定目的使用者。

从广义上来看，所有的比特币都是矿工挖矿获得。比特币的设计总量有2100万个，目前已挖出了1688万个。当下的挖矿速度，大约每10分钟，就会产生12.5个新的比特币。到2019年的11月或者12月，这一速度将会进一步减半。在2024年年前，每10分钟会产生6.25个比特币。这种周期性的产量减半将会持续到2140年，最终将会有2100万个比特币全部流通。

这些新生的比特币绝大部分被掌握在专业的矿场手中，他们是比特币本根的供给者。

矿工某些情况下会选择网络数字货币交易平台卖出比特币，但交易所并非他们唯一的渠道。当有人在市场上持续大量卖出比特币，就会压低成交价格。同时，各类交易所的提款、交易上限也限制了矿工变现效率。矿工可以选择的替代方案包括离柜交易、向大额买家直接出售比特币；与交易所战略合作，结成关系特殊的联盟；或者干脆屯币待售，在恰当的行情条件下出手。

在交易所中，低买高卖，做多做空的投机者最为活跃。其中值得一提的是搬砖套利的投机者。

基于各地经济环境、监管条件、交易参与者风险偏好等差异，全球各数字货币交易所之间有时候会存在差价。传统金融交易中，有所谓的跨市场、跨交易所套利。在数字货币交易中，也有类似的操作，被称为“搬砖”。

比如有人在A交易所卖出几百个比特币，A交易所价格下跌；而B的交易所没人突然抛售，仍然保持稳定。后果就是立刻有人從A里买入低价币搬去B卖出。要不了多久，市场间的套利机会就被搬砖的操作抹平。

搬砖套利的交易造成不同交易所之间的价格趋向一致，他们也是跨市场的“流动性提供者”。

2016年以前，以支付中介为代表的比特币特定目的使用者对币价影响不大。买家购入比特币之后，除非遗忘或丢失私钥造成比特币消失，不然最终比特币仍然会回到市场上。

在全世界范围内，首次代币发行筹资的兴起，短时间内集中推动对比特币等加密数字货币的价格。为了参与加密代币融资，法币持有人需要先购入数字货币，再用数字货币认购新的加密代币。

当我们看到《某某项目完成代币发行融资1亿美元》的新闻时，并不是创业团队的银行账号上真的多出了1亿美元现金，而是他们数字货币地址里多了等值1亿美元的基础数字货币。大部分情况下，这个“等值”需要变现后，才能成为现实生活中的购买力。

发起方募集数字货币时间较为集中（即使考虑多轮的情况），但团队真实需要使用资源时，并不一定需要集中抛售大量数字货币。一方面项目的运营资金消耗有较长的周期；另一方面，新生成的代币如果能通过数字交易所变现（即使考虑锁定期的情况），也意味着并不需要直接抛售基础数字货币换取现实生活中的购买力。

首次代币发行筹资大量占用比特币等基础数字货币，推高了他们在交易市场中的价格。然后最妙的情况发生了。一家公司获得了“数字货币本金”，而且“数字货币本金”自己还随着时间逐渐膨胀。

在此类交易中，比特币等数字货币扮演了类似“股票认购证”的角色。传统的认购证让持有人有权利购买部分股票；比特币和以太币等数字货币则是认购新发加密代币的认购证。

如果回顾一下股票认购证的历史，伴随着电脑互联网发展，早期通过认购证发行股票的方式，因成本高、效益低，逐渐被淘汰。1995年后股票发行改用全电脑上网定价发行方式，股票发行也实行了无纸化，从此股票认购证成了绝版的“文物”。数字加密货币的“认购证”功能，也与未来代币募资的演化高度相关。