一、 ICO 的内涵

ICO，全名叫 Initial Coin Offering，指的是 ICO 项目方通过出售发行的加密货币筹集资金，资金用于项目方启动资金或实现项目由概念设计向现实转化。 就本质上而言，ICO 也是一种“ 公开发行” ，只是把所发行的标的物由证券变成了数字加密货币。在这里没有严格的一、 二级市场区分，任何项目一上来就可以众筹或众售，等成品开发完成就立刻在各大交易所流通交易（甚至在成品开发过程中就开始在私人之间转让流通那些预认购的筹码期权）。 ICO在发行代币上通常分为用户代币、权益代币和债权代币三种。用户代币是一种数字货币形式，用于使用分布式网络提供的服务，通过向网络提供价值获取，如 BTC、ETH。权益代币用于持有区块链应用的股份，享有收益分红、投票权，如SNGLS、小蚁币。债权代币用于解决区块链应用流动性，如SBD。

二、 ICO 的作用机制

ICO 项目方通常通过白皮书作为与支持者和市场沟通的第一步。白皮书内容包括项目介绍、项目需求、融资需求、项目创始团队的代币持有量、接受的代币类型以及ICO持续的时间等；同时还有其他文档、目标以及其他有助于潜在投资人了解并评估该项目的信息。ICO 开始后，加密数字代币便可以出售，通过代币相应权益为参与者带来价值。一般 ICO 至少持续数周时间，以便项目方尽可能融到更多资金。 ICO 结束后，项目即可启动。ICO发行的代币将在数字交易平台上市与其他代币或法币进行交易，其价格受整个加密货币市场波动、项目进展资讯以及新增特性等影响。

三、 ICO 的发展现状

（一）国内 ICO的发展

 国内 ICO从2016年下半年才开始起步，目前还没有形成完善的ICO产业链。2017年7月26日，国家互联网金融安全技术专家委员会发布了《“ 全国互联网金融阳光计划”第七周 2017 上半年国内 ICO发展情况报告》（以下简称《报告》），指出面向国内提供 ICO 服务的相关平台有 43 家， 从ICO平台经营主体所在地域看，广东、 上海和北京最多，三者合计占比近六成。 截至2017年7月18日，在上述平台上线并完成 ICO的项目65个，累计融资规模达 63523.64BTC、852753.36ETH 以及部分人民币与其他虚拟货币（ 折合人民币 26.16亿元）。 通过分析，可将 ICO 平台分为四种模式。一是专营第三方平台，该类平台专门为各种项目提供 ICO 服务； 二是传统众筹与 ICO 的混合模式， 即同时提供传统产品众筹/股权众筹和 ICO 服务，部分众筹平台开始向 ICO 平台转型； 三是虚拟货币交易+ICO模式，借助用户充值、充币和代币上线交易的便利性，该类平台同时提供虚拟货币交易和 ICO 服务；四是其他模式，例如虚拟货币钱包服务商、 导航门户网站提供 ICO 等。其中第一种和第三种模式占绝大多数。

小蚁二期是目前国内比较典型的 ICO 项目。小蚁二期基于区块链技术，将实体世界的资产和权益进行数字化，通过点对点网络进行登记发行、转让交易、清算交割等金融业务的去中心化网络协议。ICO从 8 月 8日到 9月7日 （共 31天），出让 2000 万小蚁股 （总量一亿），和不超过 400 万小蚁股的奖励。 共筹得 6119.53 BTC（按 9 月 7日BTC4033 元人民币的收盘价计算， 折合人民币约为2500 万人民币），每枚代币成本约为 1.0—1.24 元人民币。元宝网小蚁股最高价为 2.2元人民币（ 此前小蚁股代币有更高价，但不进行计算） ， 最低价为0.48 元人民币，现价为0.887元人民币。 收益约为： +120% — -61.3%（ 在此区间内，每位ICO参与者成本和卖出价格不同导致收益不同）。 

（二）国外 ICO 的发展

 可查的首个ICO来自于Mastercoin项目（现已更名为 Omni） ，其在2013年7月时在Bitcointalk（最大的比特币和数字货币社区论坛）上宣布通过比特币进行ICO众筹，并生成对应的Mastercoi代币并分发给到众筹参与者本质上来说这次ICO是一种以物换物的行为，即参与者用比特币换得Mastercoin项目里的代币。绝大部ICO都是通过比特币或其他数字货币进行的。以下是典型的国际 ICO案例： 2013 年 7 月，Mastercoin（现更名为 Omni） ： 可查的最早 ICO项目， 通过 meta-protocol 拓展比特币功能， 募集 5000 BTC。

2013 年12月，NXT（未来币） ：首个完整的PoS 区块链，募集21 BTC（ 约等于当时 6000 美元），市值峰值曾到达过 1亿美元。

2013年-2014年，Bitshares（比特股）：曾经的“数字资产二代币三剑客” 之一（另外两个为 NXT和CounterParty）。其社区培养了国内大量早期 ICO 以及数字资产爱好者。 2014年7月，Ethereum（以太坊）：ICO时募集3万余个比特币曾创下纪录。近两年最成功的 ICO，也是至今为止除比特币以外市值最高的数字货币/区块链项目。近期由于 The DAO 事件影响晴雨不定。2015 年 3月，Factom（公正通）：双代币设计，首提存在性证明的区块链商业化以及由此导出的基金会与公司双机构设置。

2016年3月，Lisk：以太坊挑战者，利用侧链的Dapp解决方案。 2016 年 5 月，The DAO：全称是 Decentralized Autonomous Organization，即“去中心化的自治组织” ，The DAO 本质上是个VC（风险投资基金），它颠覆性地创造了一种新型的自治组织，把组织的运作交由去中心化的区块链网络来执行，不受任何外部的政府、个人、机构和国界的影响。众筹金额超过 1.5 亿美元，每个ICO参与者按照出资数额，获得相应的DAO代币(token)，具有审查项目和投票表决的权利。后遭黑客攻击，其项目以太币资金被盗，该项目目前已失败。 2017 年，Bancor：由Bprotocol基金会负责管理，旨在让用户可以更便捷地发布自己的区块链代币。根据现有数据，Bancor的ICO吸引了10885名买家，在销售期间有超过15000笔交易被发送到了购买地址。其中一位买家甚至购买了690万个BNT，约合2700万美元。Bancor区块链项目的首次公开募币（ ICO） 于近日创造了新的行业纪录， 筹集到了近 1.53 亿美元的以太币。

四、 ICO 与其他融资方式

（一）ICO与众筹

 传统众筹方法与ICO有一个重大区别，即市值。出现在众筹平台如 Indiegogo上的产品，投资者和购买者能够准确知道其完成时间。众筹的投资者能够将其与市场上的其他产品比较，立刻就能知道这个产品是不是值钱，值多少钱。 这样就能很清晰的了解到“ 钱” 的问题。 ICO则不同，预测ICO的结果基本是不可能的，特别是当用户不清楚产品将会是什么样时。ICO本身并没有任何实体市值，这就可能导致过分低估或高估资产。

（二）ICO 与IPO

（三） ICO与VC

VC 投资高新技术项目方，而ICO的高新技术项目方更具体为区块链技术项目方。 二者有以下不同： 在投资期限及方式上，ICO无投资期限，方式为代币投资，VC 投资期限一般为 3-5 年，方式为股权投资。 在投资决策上，ICO 投资者独立判断，更多是投机，VC建立在高度专业化和程序化的基础上投资。 在与被投项目方关系上，ICO投资者即用户，不参与公司运营，VC 投资者一般积极参与被投资项目方的经营管理，提供增值服务。

在退出方式上，ICO采用数字交易平台交易退出，VC 通过上市、收购兼并或股权转让退出。

五、 ICO 存在的问题

由于没有任何报备要求和专门的监管，项目的发起者可随意编制白皮书，可以有意识无意识遗漏方便投资者判断项目合法性的重要信息。目前我国 ICO 行业的发展主要面临四个问题： 第一，夸大宣传的问题。一些项目为了提高融资成功率，不惜花费昂贵的费用寻找媒体、名人背书，鼓吹项目前景，篡改团队简介，夸大公司现状，甚至从事内幕交易，形成利益集团，互相支持吹捧。 第二，融资后没有持续监督约束机制。近年来，一大波项目 ICO完成后，筹集了大量资金而去，但真正上线之后表现优秀，让 ICO 参与者获得良好收益的项目却很少，缺乏持续监督约束机制。 第三，投资人投机心态严重。很多ICO 参与者甚至等不到一个项目开发出正式成果，就期待拉高套现走人。如果都是这样的心态， 再好的项目也将上线后破发。 第四，没有统一的信息披露标准和程序。制定统一的信息披露标准和程序，规范 ICO健康发展，对于保护国家利益，让技术更好地服务于经济社会发展，具有重要意义。 第五，法律监管不明确。区块链技术处于发展的初期阶段，法律没有规范的原因主要是政府对虚拟货币并没有赋予货币、资产或投资标的等规范。在传统的《电子商务法》、《合同法》、《消费者权益保护法》、《证券法》中没有明确针对ICO这种新型融资方式的法律规制。

六、 ICO 监管

目前 ICO 的法律地位尚不明确，处在法律监管的边缘，不利于投资者保护，也不利于区块链行业的良性健康发展，因此尽早对ICO 施予合理恰当的监管意义重大。 美国证券交易委员会（SEC在 2017年 7 月25日发布了关于 TheDAO的调查报告，指出 The DAO 的性质属于1933证券法和 1934 证券交易法规定的证券，并且警告市场参与者：虚拟组织发起的邀约或销售仍受到联邦证券法律的管辖，即便是使用了区块链技术，并称这同时适用于“ ICO” 和“ Token Sales” 。该报告认为，无论使用了何种术语、应用了何种技术，是不是证券的认定取决于事实和环境，特别是交易的经济属性。 加拿大采取“ 轻触” 式监管方式，在立法、监管、政策等方面创造适宜环境来推动数字货币及其相关技术创新。近来，加拿大安大略省证券监管机构针对 ICO 发布正式警告，ICO 或将归属证监会管辖。国际和国内大多数的观点和呼声都倾向于沙盒监管（ 即创建一个“ 安全空间”，在这个空间内，金融科技企业可以测试其创新的金融产品、服务、商业模式和营销方式，同时不用在相关活动与现行规范冲突时立即受到监管规则的约束。 1） ，目前英国、澳大利亚、新加坡均采取了沙盒监管政策。2016年 9月，我国香港地区宣布将启动“ 沙盒监管” 来应对金融科技的飞速发展。

2017 年 6 月，共享财经正式对外发布《 ICO 信息披露指引》，这对于我国目前处于监管空白地带的 ICO 的健康发展， 具有重要的参考意义。该指引指出，信息披露要坚持实质性、可操作性原则，对白皮书、 投资者教育与投资者注意义务等进行披露，并对融资后的项目情况持续性披露， 保护投资者的合法权益。 中国人民银行数字货币研究所所长姚前在《数字加密代币 ICO 及其监管研究》一文中指出，基于区块链技术和行业的发展特性，简单套用现行的IPO、股权众筹监管框架对ICO 进行监管并不一定适宜。建议宽容对待 ICO，根据区块链技术行业的特性，在上市审批、 投资者限制、项目公开宣传和推介上给予一定的包容性豁免2。 （一）额度管控与白名单管理 ICO 发行主体不限定实体企业，但设定融资额度限制。我国股权众筹管理办法将发行人限定在中小企业，但目前大部分ICO 是基于去中心化网络的 ICO，没有线下实体企业。去中心化的区块链行业特性决定了不宜将 ICO 发行主体限定为实体企业。目前出现了投资基金性质的 ICO，而且融资额度较高，为避免私募股权投资基金从中进行监管套利，可考虑对 ICO设定融资额度限制，并且在发行项目上作白名单管理 （二）ICO 融资计划管理 目前大多数 ICO 项目都采用一次性融资方式，这样会误导投资者认为项目从一开始就会成功，而从风险角度考虑，传统的 VC 投资在早期会投资一小部分，过一段时间根据项目的进展再重新评估风险以及项目的潜质，从而决定是否追加投资，因此 ICO 融资计划的披露也是监管重点。从区块链项目的增值机理来看，通过持续的技术努力，提高去中心化网络的内生服务质量和吸引力，壮大网络，形成网络凝聚力和信心支持，从而潜移默化的实现价值网络的建立，最终让内置代币具有信用与价值。广大用户的参与和网络节点数量的扩大，是 ICO 代币价值的根本基础。ICO 代币持有者不仅是投资者，而且是价值网络的参与者和建设者，他们的范围越广泛，对代币价值增长越有利。 但 ICO 投资者本身不成熟，也没有足够的知识和信息判断项目风险。大多数代币投资人只看到比特币的巨大收益，就理所当然地认为 ICO 就是赚取的机会。因此引入VC 的阶段性投资理念，有助于投资者保护。 （三）对发行人施予持续、严格的信息披露要求、强调反欺诈和其他责任条款

大部分 ICO 都是以资产销售的形式进行推广，代币市场存在相当数量的“骗子币” ，而且随着 ICO 的发展，投资者几乎没有可能研究每个 ICO 背后的可行性。由于交易都是在匿名情况下公开进行的，就很容易被无序炒作，也容易作假。 因此，建议规定发行人在ICO 前应向监管部门提交详细的信息披露资料，包括项目白皮书、开发团队 (不应匿名)、商业模式、资金使用计划、项目特色、发展目标、发展策略、风险评估、ICO 时间、ICO 价格评估方法以及其他可能涉及投资者利益的信息，并保证这些披露的信息能被投资者公开获得。同时在 ICO前设定 3～6 个月的技术开源期，发行人开源技术细节。鉴于 ICO 项目技术的专业性，ICO 时应由独立、专业的第三方对发行人报告的合理性和适当性出具评估报告，向投资者提示风险。项目进展过程中，发行人应定期、持续披露资金使用情况报告及其他重大事实和进展情况，金额重大的，以季度为频度，金额较小的，可以年度为频度。最后是明确发行人的主体责任，承担重大信息错报、漏报以及涉及欺诈、非法集资等犯罪行为的法律责任。 此外，在 ICO 过程中，发行人没有权利选择投资者，完全不知道最终是谁投资的，若没有专业外部资源的帮助，则不具备向外界提供合理、适当的信息资料的能力，而且发行人往往是信息技术人员，对于 ICO 后续的资金管理，也不具有专业优势。因此，建议引入风险投资 (VC) 的管理思路，让专业管理人员辅助 ICO 发行，并参与ICO 项目运营 (如资金的投向与管理等)，由此不仅能有效提升 ICO项目的透明性，同时还能促进 ICO 项目的创新与发展。 （四）强化中介平台的作用 有两种方案：一是推动成立专门的类似于众筹平台的 ICO平台，承担投资者教育、风险提示、ICO 项目审查、资格认定、资金托管、督促发行人信息披露、督查资金使用、反洗钱等相关职责。二是以加密代币交易所为监管抓手，要求代币交易所进行投资者教育和风险提示，并在代币上市交易时督促发行人进行信息披露，同时履行反洗钱等其他职责。 （五）监管部门主动、及早介入，加强行为监管，全程保留监管干预和限制权力

为进一步提高投资者保护程度，监管部门应主动及早介入，加强行为监管，包括实施监管沙盒，增强监管对区块链创新的适应性，通过监管沙盒测试预判 ICO风险点；进行质询式监管，从技术逻辑和商业逻辑对 ICO 项目进行实质性审查。全程监测 ICO 项目开展过程，保留监管干预和限制权力，必要时，可直接干预 ICO 项目，防止对投资者利益造成损害。 （六）加强国际监管合作与协调 目前，虽然区块链项目的发起、运作是去中心化，没有明确的法律管辖地，但监管者可以将中心化的代币交易所作为监管着力点。随着去中心化的交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能去中心化，届时单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调变得尤为重要。 同时，在监管路径选择上，姚前建议对 ICO 实施监管沙盒，监管部门可在确保投资者利益保护的前提下，在监管沙盒内对ICO的上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介等方面实施豁免或有限授权，允许 ICO 项目开展测试活动而不需要担心监管后果，为 ICO项目创造 “ 安全”的创新空间，降低创新成本和政策风险。