过去18个月中，SEC收到数个比特币ETF申请。最近，ETF申请提案成为了加密市场的热点话题，并对比特币的价格走势产生了重要影响。提案最常见的内容是，追踪由几大美国交易所数据构成的比特币价格指数。

为什么市场关注比特币ETF申请？

首先，你不可能不知道，“ETF”即交易所交易基金，这意味着该产品类似于传统证券，可以通过股票交易所（例如纳斯达克）或传统经纪商方便地买入卖出。由于买卖途径比较简单，ETF通常具有较高的日间流动性。此外，比特币ETF涵盖了专业的托管解决方案（并且极有可能对持有资产投保），大幅降低由于腐败、私钥丢失或被盗引起的资金损失风险。对于散户投资者和传统机构投资者来说，上述因素使得比特币ETF成为极具吸引力的投资工具，引领他们接触加密资产市场。

市场热切参与ETF申请活动的原因是，散户和机构投资者增长的需求会推高比特币的价格。此外，除了直接影响价格，许多分析师把ETF获批视为比特币发展历史上的一个重要里程碑，因为获批意味着比特币和整个加密行业作为新的合法资产类别受到了认可。

比特币ETF获批的流程是什么？

向SEC的交易和市场部门提交ETF申请，等待审核。申请提交后，SEC会公布提案，征求公众和相关监管机构的意见，在45天内做出审批决定或者发布延期通知。SEC最多可以延期三次，发布提案后审查时间总共为240天。申请者必须承担证明其遵守所有相关证券法规的责任。申请获得批准或遭到拒绝后，申请者或SEC委员也许会提出复议申诉。申诉后何时公布最终决定没有明确的时间表。

为什么目前为止每个比特币ETF申请都遭到了拒绝？

正如大部分市场参与者所知，每个比特币ETF提案的最终都被否定。更具体来说，SEC最近裁决表示，这些申请者未能符合交易法（Exchange Act Section）第6(b)(5)条的规定，这意味着，提案未能证明其“防止欺诈和操纵行为”以及“保护投资者和公众利益”。

读到这里，你也许会想“我原以为比特币的设计初衷是‘保护投资者和公共利益’免于受到中心化银行 ‘欺诈和操纵行为’的危害”。下面就来回答你的问题。

SEC在担心什么？

SEC最近否决了基于现货市场的ETF提案（Bats BZX，即Gemini的ETF），及衍生品市场的提案（(Direxion、GraniteShares和Proshares）。基于现货市场的ETF操作复杂度更低（因为现货是直接的资产价格），相比衍生品价格变化小，但是没有一家交易所完全符合美国法规，这是获批的一个重大障碍（后文将详述如何改变这种情况）。另一方面， CFTC批准和监管的交易所交易量增加（但是至今体量较低），这对基于衍生品市场的ETF是利好消息。

由于受监管交易量不足导致的操纵风险

在每个被拒的比特币ETF提案中，SEC清楚说明，通过审批的最大障碍是，（无论现货还是衍生品）任何一家受监管交易所都缺乏足够交易量，并且由于欺诈和操纵风险正在受到联邦监督。虽然对于“足够”交易量没有精确的数值定义，但是通常情况下，其阈值应当满足，在无监管交易所通过交易策略操纵价格极其困难，或几乎不可能实现。合理情况是，如果交易量符合要求，通过与交易所达成欺诈监控协议，ETF发起人能够适当监控并阻止价格操纵行为。对于发起人来说，在目前比特币市场大环境下，承担这个责任越来越具有挑战性，因为世界上绝大多数产生比特币交易量的交易所不受SEC直接监管。有的提案也许拿稀有金属或传统商品（如黄金或原油，两者都有交易活跃的ETF）举例作为遭遇相似问题的资产类别。虽然这些资产类别的确有足够的离岸交易量，但是正如Ari Paul所说，市场不成熟和“缺乏可量化的基础价值”，导致比特币相对于拥有基础价值的资产更容易受到操纵。

比特币期货2018年1月开始在芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期权交易所（CBOE）上线交易，这是两家位于美国的受监管衍生品交易所。但是相比其他类似期货产品，比特币期货的成交量和持仓量都较低。请看下图对9月26日的数据比较。

这样看来，显然比特币的受监管衍生品成交量和持仓量（CME数据）远远少于其他资产。按理说，更相关的指标是对照比特币和其他商品分别截至ETF批准当天的数据。即使从这个角度看，比特币持仓量也比其他商品低许多数量级（SEC对Direxion ETF否决说明的注脚37）

除了成交量不足，SEC最近指出，没有足够数量的历史交易可以用来对CME或CBOC比特币期货交易可能存在的欺诈做出判断。虽然现在顾虑重重，但是等到两个交易所的比特币相关产品成熟，未来基于CME或CBOC的比特币期货提案也许会变得可行。

即便如此……

衍生品最多只能达到其对应现货市场的水平

因为衍生品受制于其对应现货市场的波动性和市场行为，SEC似乎希望，等现货和衍生品市场的受监管交易所都具有足够交易量（与其他已批准ETF产品相比）后，再批准基于衍生品的ETF。

目前为止，没有一家美国现货交易所（包括Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit和Kraken）符合所有SEC相关规定。即使符合所有规定，这些交易所都未能进入全世界比特币交易量排行榜的前五名，这意味着，市场整体仍容易被不受监管交易所的交易机制影响。研究者宣称，许多顶级交易所通过刷单方式人为夸大交易量，并存在其他操纵行为（例如一人控制多个账户）。因此，在SEC批准交易所并支持ETF的基础定价之前，可能需要联邦对交易所进行监督。

据报道，SEC通知多家加密货币交易所，建议其填写“可选交易系统表格（ATS）”，但是8月获批的ATS申请人中并没有加密货币交易所上榜。不仅如此，纽约司法部长关于加密货币交易所的报告表明，受到调查的交易所中，没有一家完全合规（许多交易所甚至不要求初级身份认证，例如低级别的了解客户/反洗钱检查）。一旦受监管交易所合规并达到足够交易量水平，大部分SEC的顾虑就不复存在了。

由于少数大户控制交易引起的市场风险

即使存在可以参考的交易所，SEC指出其对于比特币市场的总体结构表示担忧。研究发现，也许少数人群或组织持有的比特币份额量级大到可以主导市场。SEC援引的学术研究发现，当存在少数人群持有一种资产的份额达到主导市场的量级时，很容易发生操纵市场行为。这符合能影响市场并操纵散户投资者的资产大户的直观概念。比特币的匿名本质加剧了这种担忧，导致很难（或者几乎不可能）识别这种市场参与者大户，甚至不能判断大量账户实际由一人控制的情况。因此，很难估计比特币持有量的分布以及这种情况对交易模式的影响。这种不确定性，加上日间价值的大幅波动，以及比特币市场的种种乱象和早期不光彩的用户（例如丝绸之路），共同导致了SEC对于批准比特币ETF的犹豫态度。

匿名的OTC交易所是怎么回事？

场外交易（OTC）市场对于比特币和其他加密货币的交易量起到了重要作用。许多OTC交易所之前允许用户匿名交易，因此吸引了大部分比特币交易活动。Eric Wall最近援引TABB集团报告，表示OTC交易量至少是交易所可见交易量的两倍。

最近，无需注册登录、可匿名交易的OTC平台ShapeShift宣布实施了解客户（KYC）和反洗钱（AML）政策。这些政策源于《银行保密法（Bank Secrecy Act）》对交易平台作为货币服务业（MSB）所需承担义务的规定，要求相关方公开个人信息才能进行交易。虽然许多资深业内人士对此决定十分不满，因为这违背了比特币的匿名精神，但是，正是这些合规措施有助于交易合法化，直到让SEC松口批准比特币ETF。

ETF定价机制的单点故障（分布式定价！）

举个例子，我们来看Gemini/BZX的ETF提案，其中建议使用Gemini Auction作为决定ETF净资产价值（NAV）的唯一方式。SEC担心，Gemini/BZX不能证明Gemini交易所有足够交易量支持精确定价或份额赎回。如果就个体进行分析，所有美国交易所都存在类似情况。全球交易量分析显示，美国所有交易所合计在全世界比特币交易量中占比不足5%。

更多最近的申请试图减轻这一担忧，基于美国交易所的数据进行综合定价。这似乎是向正确方向迈进，再加上更高的交易量和监管合规性，也许会符合SEC的要求。

“但套利机器人不是在各交易所之间保持了价格稳定吗？”

SEC同样表示，对于交易所之间的价格差异套利行为的快速或有效程度，Gemini/BZX不能提供令人信服的评估依据。此外，公开评论指出，套利机会的存在具有常规性。在整个审查期间，当Gemini交易所交易量下跌而国际交易所交易量上升时，套利机会越来越明显。由于外部机构投资者和流动性进入市场，我们预计这些套利机会可能减少。因此， SEC的最近裁决中，重点不是套利，而是上面讨论的流动性和操纵风险。

希望就在前方，但是这符合市场需求吗？

VanEck/SolidX 的ETF提案在当前市场上最有希望获得批准。由于ETF价格高（每股25比特币，按当前价约合16.5万美元），以及使用OTC指数组合定价，其目标用户是机构投资者。我们认为，它很有可能获得批准，因为名义股价较高，并且避免了对不可信交易所的依赖，不会让散户投资者直接承担风险，

虽然提案很可能获得批准，但是ETF不会敞开大门迎接散户投资者，也没有预示面向散户的比特币ETF会获得批准。在SEC可能批准面向散户的ETF申请这件事情上，存在着重大的市场层面障碍。具体来说， OTC交易场所需要遵守《银行保密法》，比特币交易所需要联邦监督（通过受监管的合规交易所实现），以及受监管的合规交易所需要增加流动性，从而在全球比特币交易量中达到一定占比。

有些激动人心的项目曙光微露，应该可以减轻这些具体的担忧。机构投资者也许很快能在平台上交易数字资产，例如预计2018年10月22日上线的SeedCX（现货、衍生品甚至期权），及11月上线的Bakkt（现货和衍生品）。虽然我们都清楚，距离面向散户的比特币ETF推出还有一段时间，但是SEC应该从现在开始做出准备，因为受监管的合规交易所交易量（在全球交易总量的占比）正在增加。

（本文作者简介：Justin Yashouafar是美国数字资产对冲基金公司Blockhead Capital的管理合伙人，曾就读于加州大学洛杉矶分校（UCLA）法学院，之后从事法律工作，并担任过全职律师。）