从上半场的情况来看，本周期的波动相比以往周期已有所下降。 

撰文：InnoMin Capital

摘要 

1. 2024 年上半年，加密货币市场经历了从牛市高峰到震荡回调的剧烈波动。比特币在 3 月创下历史新高，但随后的减半效应未能持续推动市场走强，反而在 5 月之后进入了回调期。市场受到全球宏观经济不确定性、地缘政治冲突、矿工及政府机构抛售等多重因素的影响，加剧了波动。尽管如此，比特币年内仍录得 39% 的涨幅，远超标普 500 指数。 
2. 当前主要市场指标自上半年高点均有所回落，但自 7 月起，交易所交易量和稳定币供给开始回暖，表明市场资金和活跃度有所恢复。尽管低迷的现货 ETF 交易量和增长乏力的一级市场融资活动反映出机构对市场的谨慎态度。然而，Meme、政治相关、DeFi 等市场热点的不断出现在一定程度上支撑了总体锁仓量。 
3. 加密货币行业在全球政治舞台上扮演越来越重要的角色，主要体现在：一方面，在美国大选期间，加密货币成为两党关注的焦点，其对政策和市场的影响力不断增强。大选前市场波动风险明显增加，若特朗普当选，将显著利好加密市场，而哈里斯的当选则带来的积极影响相对较弱。另一方面，地缘政治冲突和西方制裁的影响下，比特币正成为跨境价值转移的重要工具。加密货币与战争局势的联动性日益明显，其价格走势与黄金、BTC 和 ETH 的相关性也逐步增强。 
4. 2024 年上半年全球经济缓慢复苏，逐步走出疫情低谷。经济复苏面临分化，美强欧弱，新兴市场面临高利率和地缘政治挑战。全球通胀回落缓慢，但服务价格粘性较强。美国经济增长强劲，美元走强，美联储降息预期成为市场关注焦点，降息幅度将影响 BTC 等风险资产的表现。尽管面临挑战，全球贸易和消费者信心的回升为经济增长提供了支撑。 
5. 上半年最大的上涨驱动因素为比特币、以太坊现货 ETF 获批和比特币减半事件，前者提升了加密货币在传统金融市场中的认可度，将机构资金引入市场；后者虽然响应周期较长，但中长期来看将会促使 BTC 大幅增值。而 3 月后的回调驱动因素主要为 Mt. Gox 赔付和德国政府抛售事件，两者都一定程度造成了市场抛压和恐慌情绪的蔓延。 
6. 本周期与以往周期具有以下不同：机构投资者参与程度的加深可能会一定程度改变以往的市场模式； BTC 不断巩固其强势主导的核心资产地位，而 ETH 在面临新兴公链挑战及自身价值捕获能力不足的情况下，市占率逐步下降； Meme 板块优先于 BTC 上涨； Altcoin Season 概念淡化及强度有所减弱。 
7. 展望下半年，美元流动性及大选依然将是后续行情发展方向的重要主导性因素。短期来看，利率政策走向和大选仍具不确定性，市场将更倾向于消息层面的交易模式，9 月、10 月持续震荡行情的概率较大。中长期来看，11 月后，随着宽松政策逐步实施和大选结果的尘埃落定，机构资金的流入和新叙事带来的增量零售需求将推动本周期开启第二阶段的上涨行情，预计高点在 10 万 -12 万美元左右。 

一、概要 

2024 年至今回顾 

今年年初，乘着去年年底开始的牛市，比特币在今年 3 月迅速上涨超 30000 点，到了史上最高峰 73881.40。虽然比特币 4 月发生了新一轮减半，市场并没有像往年减半一样开启新一轮长期牛市，反而在 5 月强势上涨突破 72000 点后于 6 月中遭遇大跌，随后整体市场进入漫长的调整期。由于本轮减半时间已被市场预测，利好消息于 3 月已被提前消化并将价格推至历史新高，但利好行情持续时间之短及减半后的市场走势可能不及预期。半年间也曾多次出现其他利好消息，如特朗普支持加密货币政策、美国降息信号等，虽然一定程度提振了市场信心，但币价在市场消化消息后又经历了等量的回调。同时，世界局势震荡，如地缘冲突、大规模抛售、美国经济衰退恐慌等不确定因素带来的负面影响，投资者为此进行的避险性以及恐慌性抛售对市场造成了较大波动。6 月后大趋势在 52000 点与 72000 点之间震荡，高位受阻。近半年约 90% 虚拟货币的市场流动性也在降低，这代表着加密货币近半年市场交易活跃度有所降低，投资者因为近半年的波动对整体行情呈观望态度。但即便如此，2024 年至今比特币价格仍然上涨 39%，远高于传统投资标杆标普 500 指数今年以来收益率 19% 的表现。未来半年内，比特币市场还将经历美国降息具体实施方案、美国大选结果等多重考验。 

图 1：BTC 日度 K 线 

图 2:主流币种 LIX 指数 

（注： LIX 指数代表如想在市场上创造 1 USDT 波动则需要 10^LIX USDT 的资产；虚线代表市场平均 LIX；箭头代表近半年 LIX 与前半年 LIX 对比的变化，向下箭头代表流动性降低） 

究其上半年高点回调的原因，可能有以下两方面： 

第一，挖矿方面，比特币于新一轮减半后，哈希率与挖矿难度相比去年提升约 50%，比特币矿工收益不断降低，2024 年 8 月成了自 2023 年 9 月以来比特币挖矿盈利最低的一个月，市场上的一部分抛压可能来自矿工群体。 

第二，随着各国政府及大型机构的参与程度逐步加深，政府和机构「巨鲸」对虚拟货币的态度对市场的影响举足轻重。直至 8 月，包括美国、德国等各国政府共持有全世界 2.2% 的比特币，德国政府抛售及 Mt.Gox 赔付给市场带来的潜在抛压也是原因之一。 

然而，今年一月，全球市值最大的加密货币 BTC 迎来了历史上的高光时刻：经过 SEC 审核，多家金融公司首次发行了比特币现货 ETF，使虚拟货币登上传统金融界的舞台并开始吸引更多方向的资金。至今，各类比特币现货 ETF 总市值已有 554 亿美元，达到了全世界最受欢迎的标普 500 指数 ETF 市值的 10%。第二热门虚拟货币以太坊的 ETF 也在 7 月开始交易，虚拟货币的价值与潜力正逐渐被投资界关注与认可。 

加密货币受到重视的同时，也正面临着全球监管环境的挑战。今年，各国政府出台了更加严格的政策加强对虚拟货币的监管。去年 4 月欧洲出台《加密资产市场法规》并计划今年执行，法案对加密资产服务提供商提出严格监管要求并加强加密资产透明度与消费者的保护。美国众议院通过《21 世纪金融创新与科技法案》（FIT21），法案中建立了完善的数字资产监管框架，从去中性化程度、市场活动、豪威测试等多个指标严格定义数字资产是否为商品或证券，规范了美国政府各局对数字资产争议多年的管辖范围，并通过该革新框架与部门监管建立虚拟货币的有序性以及对消费者的保护。今年 5 月，全球最大加密货币交易所币安的 CEO 赵长鹏，因交易所涉嫌洗钱与帮助犯罪分子转移资金被美国判处监禁，表现出美国对于加密货币规范化的决心。欧美各国近年对加密货币监管采取的各类积极措施将稳步推进市场规范化与健康化，并从法律层面上保护加密资产投资人。 

当前市场阶段及指标数据 

第一波主升浪后的震荡回调期，总体处于牛市中期 

从加密货币总市值来看，本轮牛市第一阶段自 2023 年 10 月开启至今年 3 月达到高点 2.89 万亿美元，之后进入震荡回调期，最大回调幅度为 29.6%，低于上个周期（2020 年 -2022 年）的第一轮回调幅度 42.6%。目前由 3 月高点回调 27.3%。 

从 BTC 链上指标来看，BTC 未实现净利润 / 亏损目前处于 0.5 左右的中性水平（处于乐观 - 焦虑阶段），与牛市中后期的水平相一致。3 月峰值为 0.63，同样低于上一个周期的峰值 0.75。而 MVRV 指标也说明了同样的情况，3 月峰值为 2.75（处于‘渐高’区间），低于前几轮周期峰值且持续时间较短，同时上半年的第一阶段主升浪并未像之前其他周期一样达到过‘极高’区间。所以，即便在 BTC 减半及 ETF 通过的刺激下，上半年的第一轮上涨力度并没有前几轮强。 

图 3：加密货币总市值从 3 月高点 2.89 万亿回调至目前的 2.1 万亿美元，目前回调幅度 27.3% 

图 4：BTC 未实现净利润 / 亏损目前处于 0.5 左右的中性水平，处于乐观 - 焦虑阶段 

（注：BTC 未实现净利润 / 亏损是相对未实现利润与相对未实现亏损之间的差额，其阈值分别设置为 0.0、0.25、0.5 和 0.75，可显示整个 BTC 宏观周期中的不同情绪。） 

图 5：BTC MVRV 本轮周期中 3 月峰值为 2.75，低于前几轮周期峰值且出现时间较短 

（注：该方法是计算历史上 MVRV 交易价格低于或高于某些水平的天数比例。 图中仅考虑自 2017 年以来的结果，标准如下：