加密资产市场复苏速度「低于」我们的预期，货币扩张趋势转向过程中的混乱与冲突阻压抑了行情。

撰文 0xWeilan

9 月 18 日，美联储启动降息周期，首次降息幅度为 50 基点。这标志着 2022 年 3 月启动的加息周期的彻底终结，也意味着美联储及美国政府相信针对疫情超发货币的流动性回收任务已经取得胜利，关注点转移到这副「猛药」的负作用——对经济和就业的伤害上来。而预防经济受损最好的方式之一便是让货币供应重回扩张周期。

9 月 24 日，中国政府针对经济、股市和房地产市场宣布空前激进的货币政策，在原有降息降准基础上加大流动性释放。这意味着，世界第二大经济体决定以强力增加货币供应和推动权益市场上涨来对抗消费萎靡、房地产下跌及就业率的攀升。中国股市（含港股）创纪录的强势反弹吸引了全球资本市场的目光与资本流动。

加上此前已在降息的欧洲央行，全球四大央行中的三家已经启动货币宽松政策。其所掌控的货币发行总量约为 23 万亿美元，占全球货币总发行量的 20% 左右。

意义非凡，2024 年是全球主要央行转向货币宽松的年份。这一转向是后疫情时代重振经济的必要手段，同时也是新一轮资产价值重估的起点。

作为新兴权益市场，Crypto 资产也将迎来货币扩张背景下的价值重估。EMC Labs 对后市持谨慎乐观态度，判断内部调整充分的加密市场将在降息周期打开牛市下半场。

美元、美股、美债和黄金

美元指数

降息启动，美元指数略有反弹之后重回跌势，及至月底再次逼近 100 关口，回到 2022 年 4 月的点数。随着降息持续进行，跌破 100 或只是时间问题。

得益于权益市场的提前定价，美股相对「平顺」地度过了 9 月，七八九三个月月内三大指数均进行了剧烈震荡以再平衡各路资金的分歧，在月度周期内纳斯达克、道琼斯分别获得 2.68%、1.85% 的涨幅。但因为提前定价，股指并未实现出现大幅上涨。一个必须面对的现实是，目前的美股估值已经体现了一定幅度的降息预期，并不显得「便宜」。交易员们似乎暂时找不到交易的依据。这成为困扰美股上涨的最大障碍。

对于美国经济前景，市场各方依然在使用 CPI 和就业数据进行推测和定价，最大的争议点在于美国经济实现「软着陆」还是「硬着陆」，以及 11、12 两个月的降息幅度。目前，美股价格基本完成对「软着陆」的定价，如果数据恶化，可能会出现向下定价以预防「硬着陆」引发的投资风险。这是最大的不确定性。这种不确定性的消除可能要等到 Q4 晚些时候才能完成。

美 10 年期减 2 年期国债利差

伴随降息，美债市场亦出现趋势性改变。对美国经济长期发展的忧虑，导致 2 年期国债收益率自 2022 年 7 月起长期高于 10 年期国债。这一趋势在刚刚过去的 9 月得以扭转，目前 10 年期与 2 年期国债息差已经回正达到 0.16。这意味着国债投资者初步完成对美国经济「软着陆」的确认。

作为美债之外的另一个重要投资标的，伦敦黄以月度 6.21% 的大幅上涨回应货币扩张周期的到来。如此之大的月度涨幅表明，较大规模的资金在经济前景不确定的时候选择了稳妥标的。

作为 Crypto 市场的表征，BTC 承担着类似大盘指数的功能。目前 BTC 的定价控制在 BTC ETF 通道资金手中，但此类资金似乎拒绝将 BTC 视作「数字黄金」而更乐于将其视作「七巨人」类的科技股。这一联动使得 BTC 在 9 月企稳并实现 7.35% 的涨幅，涨幅高于纳指，但仍受制于纳指走势止步于 65000 美元，并未完成对前高的收复。

突破前高的路径有两条。其一纳指收复前高，BTC 跟随突破；其二场内资金拿回定价权。如果实现第二条路径，牛市下半场走势将会更加积极。基于谨慎原则，我们将「突破前高」视作资金恢复流入以及场内资金提高风险偏好提振 Altcoin 标的的必要条件。

BTC 供应结构

我们将市场周期视作长短手在时空范围内的价值转移现象。自 12 月长手持仓到达顶点之后，持续减持至 5 月，自 6 月起启动本轮上升周期的二次增持截止 9 月底持仓已经回升至 1407 万枚。这一结构重整有利价格上行。

长短手持仓变化（月度）

分析所有链上 BTC 的分布，可以发现截止 9 月 29 日超过 87% 的 BTC 处于盈利状态。5.4 万~7.3 万「新高整理区」分布筹码为 624 万枚，与截止 8 月 31 日相比增加 23.83 万枚。目前最大持仓价格已经由 8 月底的 58893 美元提升至 65518 美元。价格重心的持续上移有助于减轻价格上行过程中的抛压。

BTC 成本结构

值得注意的是在 9 月下旬，伴随 BTC 的反弹，长手再次开始了试探性减持，而短手开始了增持。这种「由长入短」是流动性复苏的信号，同时也会再次考验买力强度。如果买力难以吸收卖压，市场存在反复甚至下行的可能。如果反复，长手可能会再次重回收集，如是市场收复前高的时间将被延长。截止目前，我们还不能断定「由长入短」的新趋势已经展开。

资金面

稳定币及美国 11 支 BTC ETF 月度资金流动统计

资金方面本月亦有乐观表现，两大通道消弭分歧均录得正流入，总规模为 37.88 亿美元，其中稳定币通道为流入主力，规模达到 25.88 亿美元，上月处于流出状态的 ETF 通道本月恢复流入，录得 12 亿美元。

然而值得忧虑一面同样存在，自 7 月流入规模恢复以来，七八九三个月流入规模呈逐月缩小趋势。在各国股市整体向好背景下，BTC 亟需突破前高以上涨效应吸引资金加速流入。

在「新高整理区」盘整 6 个月过程中，稳定币及 ETF 通道迄今流入规模超过 380 亿，这些资金承接了「新高整理区」的抛压，将这一区域超过 600 万枚 BTC 的成本价格刷新到 64000 美元左右。

技术指标

BTC 价格走势（日）

技术指标是中短线交易者的重要交易抓手。目前市场属于资金持续流入、流动性正在恢复的初期，短线交易者的决策对市场走势有着举足轻重的影响。

64000、66000、70000、73000 美元是短线重点关注价格，分别代表短线成本压制、下降趋势线压制、上升趋势线反转压制和新高压制。本月对已经呈现下降偏移的 200 天均线的突破具有较大意义，这个 64000 美元的价格也是短线成本价和 8 月反弹的高点。这个关口的「有效」攻克非常重要，之后便是 66000 美元和 70000 美元的突破。目前 4 个关键价格位尚有 3 个没有突破，希望应在 BTC ETF 通道的资金身上。

73000 美元的有效突破，则意味着场内最保守资金的觉醒和场外资金的次第入场。

下半场的可能性

在此前报告中，我们多次提及牛市第一阶段的动力主要来自场内资金的仓位回补和 BTC ETF 批复前后的新增资金。随着全球主要央行进入流动性扩张阶段，EMC Labs 判断，后继 BTC 资产价格的上升动力主要来自货币扩张引发的价值重估和传统资本对 BTC ETF 的新增配置。

随着风险偏好逐步提升，本轮 Crypto 牛市下半场，注意力和资金将逐渐流入调整充分的 Altcoin。我们判断 BTC 市占率将逐步下行，从本轮最高点的接近 60% 向 40% 靠拢。Altcoin 将在反弹行情的普涨之后逐渐分化。我们重点关注代表产业发展方向、拥有技术或模式创新、具备用户获取能力、代币模型友好的区块链基础设施和 Web3 应用。

结语

目前，EMC LABS 研发的 eMerge Engine 显示上升期指数已修复至 0.75，逐步进入温和扩张状态。这一指标的修复标志着 BTC 生态和市场结构的极大修复，也是我们屡次强调的内部结构调整完毕 BTC 已做好准备在更大流动性冲击下去标记更高的价格。

预判并以行动参与市场的发展将得到丰厚回报。我们认为，提升风险偏好、积极的态度和果敢的行动已成当下阶段的最优选择。

最大隐忧来自美国经济会否「硬着陆」。「硬着陆」一旦发生，风险偏好下降导致资产价值下估，美股可能出现年度走弱行情，如是加密资产市场恐难走出独立行情。

此外，中国股市的疯狂反弹亦吸引了国际资本的一定流入。考虑到此次反弹来自中国政府空前的货币政策投入（10 月也将陆续出台各类财政政策），我们认为中国市场的反弹具备一定的持续性，国际资本的流入也将持续。这无疑会影响美股的反弹和稳定，进而可能影响到对风险偏好度有更高要求的 BTC 和整个 Crypto 市场。

这种负面影响来自全球货币政策转向过程中必然发生的混乱与冲突。短期必然引发 BTC 价格的持续波动，但不改我们对其长期走势的判断。