作者：Kerman Kohli 来源：substack 翻译：善欧巴，

有时候我会对某些话题产生极度的痴迷，以至于无法停止阅读关于它以及所有与之相关的话题。过去几个月里，我对日元产生了这种强烈的兴趣。问问我的朋友们，他们会告诉你，一旦触发这个话题，我有多烦人。与其每次都重复解释，我想不如写一篇文章，把我的知识整合到一篇博客里。这就是这篇文章的由来。

为了理解为什么日元会影响你的生活，我们需要先了解一些背景知识。

引言

现代经济体系依赖一个关键因素来维持其运行：增长，通过GDP来衡量。只要增长速度足够快，过去的债务就不重要了，因为未来的收益会偿还过去的债务。这一策略自从20世纪70年代美元脱离金本位、结束可兑换性以来，在许多经济体和货币体系中基本上都奏效了。我们现在生活在一种名为“现代货币理论”（MMT）的腐败理念中，这种理论认为，政府的支出不应受到债务的限制，因为他们可以凭空印钞。

在讨论GDP时，我们需要考虑两个关键因素：

1. 有多少人能够工作？ 这可以归结为有多少具备劳动能力的人口。

2. 这些人工作的效率如何？ 这基本上就是我们的技术进步水平。

自从我们拥有了几个推动增长的关键动力以来，这个体系基本上一直是正常运作的。首先，世界人口增多了。自1970年以来，全球人口从37亿增长到如今的80.9亿。这是一个相当高效的世界，因为有更多的人可以工作！

但是我们的技术进步呢？那又是一个全新的故事。下面是过去 300 年世界 GDP 总量的图表。当我们发现 MMT（现代货币理论）时，它可能是有道理的，因为即使从 1950 年到 1970 年，世界 GDP 也从 10 万亿美元增长到了 26 万亿美元。“当我们疯狂增长时，债务就见鬼去吧”，每个政府都这么说！

这个经济“派对”持续了很长时间，虽然在某个时刻，各国政府忘记了两个关键点：

1. 尽管全球GDP在增长，但你所在的国家也需要提升自己的GDP，参与全球增长的进程。

2. 你应该监控GDP增长率，确保自己没有背上沉重的债务负担。

你可能认为这些都是常识。不幸的是，并不是。当你掌控“印钞机”时，按下按钮的诱惑可能难以抵抗。

债务与GDP

这是我们即将讨论的核心内容：你增长了多少，与此同时又背负了多少债务。简而言之，可以把这想象成你的信用卡账单与未来收入潜力之间的对比。

遗憾的是，《我们的世界数据》没有美观的图表，所以我从国际货币基金组织（IMF）的数据中拉取了过去200年的资料。我选取了一些关键国家，以便你能更好地理解各国之间的对比。

正如你所看到的，有一个国家的债务远超其他国家……事实证明，这就是本文的主要讨论对象。那么，为什么这些巨额债务不是问题呢？之前我稍微简化了情况。政府就像一个“随意冒险”的赌徒，它说：“只要我能每月偿还债务，谁在乎我欠多少债呢？”这话其实不算错。

那么利率是如何设定的呢？这又是一个关于央行和债券运作的复杂话题。我不会深入探讨这个“兔子洞”，只简单解释一下：日本之所以积累了大量债务，是因为他们通过印钞来购买债务，从而人为地保持低债务成本。如果这听起来很复杂，别担心。基本上，日本央行（即日本的中央银行）印钞并做一些奇怪的事。一个例子是，日本央行凭空创造的钱现在持有了大约11%的股市份额。

从2013年到2023年，日本基本上通过一个称为“安倍经济学”（Abe-nomics）的政策操作，维持了接近0%甚至是负的利率。这是一个重要的细节，为什么呢？因为如果你的利率是0%，那么无论你积累了多少债务，你永远不需要为还款支付费用。再者，你自己决定将利率定为0，生活不是很好吗？我们稍后再回到日本的问题。

现在，让我们将注意力转向债务与GDP比率中排名第二的国家：美国。他们同样通过大量印钞来资助战争和国际援助。

美国

在过去5到10年里，由于利率较低，美国的利息支付并不算太大问题。但当利率从0%提高到5%时，这个税单突然变得非常庞大。

我将使用2023年的数据，因为这些数据是完整的。在2023年，美国联邦政府的税收收入为4.8万亿美元，同期支出为6.35万亿美元，留下了1.5万亿美元的赤字。他们把这笔钱花在了什么地方呢？下表列出了所有我们需要的信息。

我们可以看到，仅2023年净利息支付就耗费了6350亿美元，预计到2028年利息支出将达到1万亿美元（假设高利率维持不变）。

那么，赤字从哪里弥补呢？这就是事情变得有趣的地方。记住，只要他们能偿还债务，派对就能继续下去。总账单的金额并不重要。

政府通过发行债券来弥补这一赤字。全球所谓的“无风险利率”指的是美国政府债券的收益率，它们应该是投资者存放资金并赚取收益的最安全工具。因此，美国政府充分利用这一点，通过发行新债券来支付即将到期的旧债券的利息。这几乎就是一个全球参与的“庞氏骗局”。当他们无法借钱时，美联储可以介入，印刷新的美元来购买债券。这被称为“公开市场操作”。美联储还可以做一些更奇怪的事情，比如购买股票和其他资产，正如我们之前提到的日本央行所做的那样。

有趣的是，债券的供应量越大（市场上发行的债券越多），价格就会下降，收益率就会上升。这意味着投资者可以从市场上发行的债券中赚取更高的利息收益，同时政府的借款成本也随之上升。

记住：赤字越大 → 更多债券发行 → 债券价格下降 → 债券收益率上升 = 借贷成本增加。

回到日本

你好（Konichiwa），现在我们从美国的短暂“绕道”回到日本。我们有两个国家在宏观层面采取了两种不同的策略：

1. 日本大量印钞，人工压低债券收益率，从而以接近0%的成本借贷。

2. 美国提高利率以遏制通胀，但同时为债务支付更高的收益率，因为发行的债券越来越多。

结果，这为投资者打开了所谓的“套利交易”机会。其思路是你可以借入日元，卖出日元换成美元（对日元施加下行压力，使美元走强），然后将美元借出，赚取5%的利息，而支付接近0%的日元借贷利率。这对那些熟练运用这一策略的投资者来说几乎是“免费赚钱”（尽管许多人也会亏钱）。如果你查看美元/日元的交易量，它是世界上最具流动性的交易对之一，每天交易额达数万亿美元！

在讨论图表的具体内容之前，你需要在更高层次上了解几个关键点：

• 图表越高，意味着日元越弱。 日元贬值并不一定是坏事，因为出口产品变得更具竞争力（其他国家购买以日元定价的商品变得更便宜），但进口产品会变得更昂贵（日本人购买以美元定价的商品成本更高）。

• 图表越低，意味着日元越强。 这使得进口产品变得更便宜，但出口产品的竞争力下降。

在两者之间做选择时，日本通常会选择较弱的日元政策，以促进出口，因为这对其经济发展至关重要。

问题在于，当日元在某个方向上波动过大时，会打破经济平衡。从2024年年初到7月（图表上的第3点），日元在7个月内贬值了接近12.5%（从140跌至160）！这不健康，因为变动速度过快。因此，日本政府利用其美元储备购买日元，使日元升值。

正如你在图表上看到的，这些“干预措施”发生在价格急剧下跌时（图表上的第1点和第2点）。他们在那段时期进行了多次干预，但我只强调了主要的干预措施。这些干预措施在几个月内的总成本约为500亿美元。然而，每次干预都导致价格迅速回升并超过原来的水平！

那么，日本还有哪些现实的选择呢？

1. 继续抛售美元换取日元： 这不可持续，而且浪费资金，因为价格会回到原来的位置。

2. 提高利率： 鉴于庞大的债务规模，这不可行。大多数日本的抵押贷款都是浮动利率的，提高资本成本会打击国内经济，但可以解决当前问题。

不过，还有第三个选择！开始抛售美国国债。 在一个令人惊讶的转折中，日本是世界上最大的美国国债持有者。以下图表直接来自美国财政部。

日本位居第一，持有价值 1.1 万亿美元的美国债券。现在回想一下我们关于债券的部分，如果日本开始在公开市场上出售这些债券以捍卫自己的挂钩汇率，这将导致债券价格下跌，收益率上升，这反过来会使美国政府和世界其他国家的借贷成本高昂！是的。如果发生这种情况，您需要某种形式的量化宽松来补救这种情况。这就是为什么 USDJPY 是最重要的图表的关键，其中隐藏着全球金融经济的相互关联。

但正如我们在 USDJPY 图表中看到的那样，它不再上涨，而是大幅下跌。那么发生了什么呢？

2024 年 7 月 31 日，他们做了一件没人想到他们会做的事情：提高利率。

尽管加息幅度只有 0.25%，但套利交易的利润却减少了，这在使用大量杠杆时会造成问题（从数万亿美元的交易量就可以看出）。结果，美元兑日元套利交易中的大量杠杆在一天内平仓，导致市场瞬间崩盘，因为交易者/投资者需要出售其他资产来弥补缺口。

6天后，他们发表了这一声明。

所以显然他们不能像想象中那样大幅加息，因为全球经济都在关注着他们，尤其是在美国大选前让股市下跌是不可取的。然而，他们愿意加息带来了另一个问题：随着套利交易的平仓，市场将会下跌。不过，也许日本觉得这没问题。

但“杀招”是：如果他们继续加息，他们的借贷成本将上升，而他们已经有大量债务（记住本文开头提到的260%的债务与GDP比率）。唯一的解决方法是印刷日元来偿还债务，但这会进一步削弱日元，这次是他们自己导致的贬值。

这里开始变得更有趣了。美联储最近降息了50个基点。虽然这对降低资本成本是好事，但它意味着套利交易的利润变小，从而进一步推动市场下跌，导致日元走强。日元走强对日本经济不利，因为这会削弱出口的竞争力。日本非常依赖套利交易，并在过去10到20年中一直如此。

结语

虽然这花了点时间，但正如你所看到的，日元与全球经济是紧密相连的，尤其是考虑到日本持有的大量美国债务。许多人认为日本只是一个适合旅游的好地方，但他们的经济状况对全球经济有着非常直接的影响。我并不自称能预测未来会发生什么，但希望通过这篇文章，你能够更加理解和欣赏这些变量之间的紧密联系。

现在你应该能够阅读日本的就业数据报告，并思考它将如何影响日本经济、日元，最终影响债券收益率。