2023年，普罗托斯采访了法比奥·弗朗蒂尼，总部位于马耳他的Heka Funds的基金经理。Heka是其中之一最大的Tether鲸，凭借其Elysium全球套利基金，它通过围绕其预期的1美元挂钩进行买卖来套利tether（USDT）。

Protos最近再次采访了Frontini，这次是关于加密货币的最新发展，包括MicroStrategy（MSTR）历史性收购447470比特币（BTC）的影响——占全球流通供应量的2.2%。

我们首先询问Frontini，他是否认为MicroStrategy对BTC市场构成结构性风险 ；

“这个问题问得很好！”他说。“我们正试图深入研究MicroStrategy，以了解是否有可能套利，因为MSTR股票与基础BTC的价值相比看起来特别昂贵，但目前这还不是一笔明确的交易。”

他补充道：“总的来说，他们的地位确实非常重要。然而，在过去，我们总是看到BTC的大持有者例如GBTC，现在是富达或贝莱德ETF。

“如果它们发生任何事情，总会有波动，但不会影响生态系统，因为生态系统似乎能够承受重大的波动事件。”

Frontini的回应具有重要意义，至少有两个原因 ；

对MicroStrategy的比特币溢价套利不感兴趣

首先，值得注意的是，即使是一位能够将数亿美元投入到实践良好的套利交易中的老练的资本经理，也不相信MSTR股票相对于MicroStrategy的BTC持有量被高估了 ；

就背景而言，MicroStrategy目前的交易价格为94%其价值420亿美元的BTC资产溢价。套利机会似乎很明显：做空810亿美元的MSTR，并持有BTC多头头寸，旨在捕捉MicroStrategy 1.94倍倍数随时间推移的恶化。

然而，Heka Funds似乎对这种诱人的交易不感兴趣 ；

奇怪的是，MicroStrategy创始人迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的普通股吸引了如此多的关注，以至于MSTR的交易价格曾超过其BTC持有量的3.4倍--就在2024年11月。

从今天的1.94倍（当然是3.4倍）开始的任何倍数扩张，对于一个旨在使倍数下降的完全对冲套利者来说，显然都是毁灭性的。

交易员们抬高了MSTR的价格，因为他们相信Saylor将能够继续使用金融工程来吸引波动性债券买家，为未来几个月的增值BTC收购提供资金。

交易员们还认为，Saylor将能够通过其他投资银行产品，如贷款、衍生品或其他BTC支持的产品，从全球最大的企业BTC库中释放价值。

比特币的集中所有权是正常的

其次，Frontini的观点值得注意的是它对BTC的弹性充满信心。Frontini似乎对MicroStrategy，甚至像Blackrock、Fidelity和Grayscale这样的大型托管人对比特币生态系统的影响漠不关心。

鉴于他在加密货币领域多年的经验，他认识到BTC的所有权一直集中在少数大型托管人手中 ；

在比特币早期的MtGox时代，就像在现代的币安、Coinbase或MicroStrategy时代一样。大型托管人一直集中持有BTC钱包，但网络十多年来一直保持弹性.

因为Frontini明白，对加密货币的控制并不一定意味着对网络的控制——矿工将数据附加到比特币的区块链上，节点运营商验证共识规则——他不担心MicroStrategy会给加密生态系统带来系统性风险。

在MicroStrategy之外，Protos向Frontini询问了其他话题，包括Tether。

Heka Funds的其他市场见解

2023年，包括BTC基金在内的Heka基金持有的总资产超过18亿欧元，净资产增加了约3.72亿美元。

Protos问Frontini如何获得这些资金的回报。

“没有秘方，”他解释道。“我们刚刚从传统金融领域引入了非常知名的策略和风险管理工具到加密货币市场。

“我们的基金是套利基金，因此实际上，当不同交易所的同一代币出现价格差异，并且加密市场衍生品的隐含利率高于传统金融的无风险利率（即美国国库券利率）时，它们就会赚钱。

他继续说道：“在传统金融中，有许多基金在股票和债券上做同样的事情，获得了丰厚的回报，所以我们希望在未来几年能够从加密货币市场获得非常好的回报.

“关于阿尔法基金，请记住，该基金除了套利策略外，还跟踪BTC的价格，因此绝对回报看起来很惊人。但这并不是我们的全部技能，只是BTC价格在上涨。”

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套利基金经理对USDT的评论

Protos还向Frontini询问了他是否面临来自更大系绳交易商的竞争。

“这总是很难说，因为大型交易往往不容易追溯到特定的公司。然而，肯定有一些知名的美国贸易公司，他们的数字资产部门很可能是比Heka更大的稳定币套利者。”

他还解释了他如何将系绳在12月面临的持续压力视为一个机会。

“如你所知，我们将脱离挂钩视为套利机会，所以事实上我们对此表示欢迎。

“当像USDT、USDC或任何类似的稳定币交易高于我们可以直接与发行人铸造的水平时，我们会在二级市场上出售，然后在一级市场上从发行人那里以美元购买，从而获利。

“当稳定币的交易价格低于我们可以从发行人处赎回的价格时，情况正好相反。因此，在这种情况下，我们将在二级市场购买它，并将其退还给发行人以换取美元。

“在今年的最后几天，我真的认为这只是加密货币市场的获利回吐人们纷纷关闭头寸，重返美元。”

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考虑到Tether没有公布审计结果，也宣布了惊人的回报，关于他是否认为Tether应该被信任，Frontini肯定是Tether的信徒。

他说：“众所周知，由于美国的利率水平，Tether正在赚取巨额利润。”。“毕竟，这是一种非常简单但有效的商业模式。

“关于储备，霍华德·卢特尼克在去年的达沃斯会议上公开引用了一句话（“Tether有钱了”），这意味着其大部分资产现在安全地存放在美国最大的国债经纪商Cantor手中。”

最终市场预测

在市场预测方面，Frontini更倾向于保持不可知论。

“我不知道，”他承认。“我们不会试图预测市场或政策制定者的价值。以定向方式投资客户的资金不在我们的DNA中。”

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最后，Protos问Frontini，他是否真的认为BTC的10万美元价格是一种新常态。

“我不得不承认，我不太擅长判断市场方向。事实上，我没想到BTC在年底会达到10万美元，所以如果你不介意的话，我会把这个传下去。

“我唯一能告诉你的是，随着我们看到新投资者对探索加密市场带来的机会的持续兴趣，我希望他们将被引导到像Heka这样信誉良好、受监管的机构参与者，而不是在没有经验的情况下冒险进入一个仍然非常不稳定的市场。”

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