原文标题：《Crypto VC，LP 怎么投？丨溯元周刊》

原文来源：溯元育新

Crypto 作为一种新的资产类别，虽然大体上投资原则和传统市场没差别，但实际操作的时候，GP 还需要重新评估，有时候也得根据 crypto 的特征调整投资方法，构建 crypto 风投基金也是这样。就算原则和理念不用改，GP 投资 crypto 也不能照搬以前的做法和策略，LP 也不会要求 GP 一成不变。

大多数新 GP 都会遵循标准的风险投资组合模式，30 个投资组合公司的名额里，大概有一半要留给那些一开始就并非池中之物的公司。但是投资 crypto 就不一样了，如果没有进一步的考虑，就不能单纯套用这个模式。

构建 crypto 风险基金的投资组合，LP 的观点和发现是：

（1）优秀的 GP 一般不会被比特币和其他加密货币的价格波动牵着走，他们往往站在更宏观的峰顶，高屋建瓴地分析行业，为自己和 LP 带来超额回报。

（2）接下来的五到十年，风险投资也将迎来改朝换代的机会。crypto network 将成为全球公共基础设施的骨骼架构，很可能会引领新一代基于互联网的服务。如果风投能涌入这股浪潮，或许会看到机会的新风向。

（3）想确保投资不受损，GP 需要学会及时从失败的加密资产中回收资金，在成功的加密资产中加码押注，在 crypto 投资市场中力争上游。

道理大家都懂，咱们来聊聊具体的。

1. 先画个投资组合的草图

GP 构建投资组合的理念和方法是第一道重要关卡，它对回报的影响可能比以后任何一次的投资决策都大。和投资里的很多事一样，想清楚概念很简单，真正执行好很困难。

所以，GP 首先要弄清楚自己能接触到哪些创业公司，然后了解自己和 LP 能消化什么程度的风险和回报，最后根据这些参数适当调整投资组合。

当然，细节决定成败。在公开市场上，构建投资组合就是确定头寸（position）规模，然后把持有的头寸分散到各个赛道和其他方面。能做好这一步已经很难，而在风险投资中，面对投资各阶段的种种变量，GP 有时候做出的决策会安于常规，产生对常规的路径依赖，这是因为投资变现能力弱。

因此，在基金生命周期早期做出的错误决定，越到后期植根越深，越不容易通过卖出一部分资产或者重新平衡来纠正，还会影响基金生命周期后期的机会，甚至在周期结束之后余留负面影响。

比如，GP 的初始投资规模会影响设定条款的能力，还有之后跟投能投多少。不过 GP 通常都要在给定的赛道纵深发展，这相当于赌一个很小的几率。如果投资范围太广，就容易和直接竞争对手狭路相逢，这种方式一般都不受欢迎。

投资 crypto 的 GP 应该意识到，他们需要独立提出一个理想的 crypto 投资组合构建策略，这并非易事。而且对于 GP 来说，找到一个强有力的答案，了解下一代数字经济的价值将从何而来，只是一块关键的敲门砖。吸收这些观点，再围绕它设计一个能带来优厚回报的完整投资组合，又是另一件需要好好钻研的事。

2. 找准赛道，选对工具

LP 希望 GP 去了解，哪些垂直的业务线可能增长，以及怎么累积和捕获价值。过去十年，围绕「比特币就是金钱」的 thesis 已经在堆栈的很多个层面上讨论过了：比特币本身、交易所、App（钱包、硬件安全模块 HSM、支付渠道），或者给比特币的区块链加了另一层的闪电网络（Lightening Network，让比特币交易更快更便宜）。成功的 GP 既能选择正确的垂直方向，也能选择合适的投资层面，LP 非常期待 GP 能兼顾这两点。

传统的风险投资中，股权是 GP 获取价值的主要源泉。而对 crypto 投资来说，主要投资形式是数字资产（网络 token）、像 SAFT 这样的可转换资产（即未来 token 简单协议，SAFT 架构背后的动力是：没有确定哪种 token 是证券、哪种不是证券的明确规则。由于这种不确定性，想要进行 token 预售的一些人相信未来这些 token 会成为商品，而目前发行证券可以保证一旦正常运作的网络开发出来，或者应用程序投入使用，token 开始发行，投资者就能获得 token），或者创业公司的股权，其中包括对未来可能发行 token 的诉求。但是最终价值还是落在 token 身上，而不是股权。

除了 crypto network，GP 还可能考虑对传统的「铁镐和铁锨」业务（是一种投资策略，指的是在过去淘金热潮中，大多数想成为金矿矿主的淘金者最终都以失败告终，而向淘金者出售铁镐和铁锨这样生产工具的人却发了财）进行股权投资，而同时拥有这两种投资类型的投资组合更难构建。

我们认为，这个空间正处于起步阶段，并且每年都在大步向前发展，更不用说在首次交割和投资结束之间变化得有多快了。因此，GP 可以认为 crypto 的未来没法预测，然后天马行空地想象，但同时也要深思熟虑。GP 得到了 LP 的鼎力支持，为 LP 最大限度地获得价值时，有选择投资工具的自由。

在一些垂直的市场，投资 token 可能最合理，这种一般是去中心化的市场网络；还有一些投资股权更行得通，比如交易所（exchange）；另外的一些还没人知道是怎么回事，比如 Layer 2（在 Layer 1 公链的基础上搭建一个网络，提升 Layer 1 网络的性能，相关概念币有 LRC 路印，ZKS，MATIC 马蹄和 OMG 等等）。LP 寻找的 GP，需要有深刻的思想和见解，又足够成熟，也能玩得转各种投资工具之间的权衡，同时有纪律，做事坚定。

3. 基金规模和投资阶段

基金规模是影响 GP 投资组合策略的最大因素，因为它约束了投资组合的构建，而且得和投资赛道以及基金的风险参数保持一致。基金规模太小，GP 可能执行不了自己投资策略的概念；基金规模太大，基金的风险回报率又可能和 GP 最初向 LP 承诺的情况不一样。

任何特定赛道的巨大投资机会都非常有限，而且基本上会比基金需要部署的数量少。鉴于目前 crypto 中绝大多数夺人眼球的风险机会，尚处在种子轮和早期轮次，而典型的种子轮约为 200-400 万美元，所以对 LP 来说，现阶段 GP 设定一个大得超出天际的 crypto 风险基金规模，其实没啥意义。

所以 GP 得让 LP 相信，他们的战略和投资组合构建和基金规模相符。

一般来说，风投基金投资的阶段越早，初始投资的潜在收益率越高，后期的按比例投资权就越有价值，风险也越大。种子轮之前和种子轮的差异越大，头部和尾部四分位数之间回报差异就越大。虽然效率低一些，但是选择一个差异较大的竞技场，可以让新 GP 展示他们在市场中的优势。

传统风险投资已经有了 A 轮和种子轮之类固定的轮次，但 crypto network 同样也有类似的投资轮次之说，因为 GP 除了可以通过二级市场投资流动 token，还可以更早期地参与到项目中。这些早期轮次包括锁定 token 阶段（locked token）、项目上线前阶段（pre-network launch）、测试网上线前阶段（pre-testnet）、技术实现前阶段（pre-technology）、白皮书发布前阶段（pre-whitepaper）甚至团队组成前阶段（pre-team）。就像非加密的创业公司一样，成熟的 crypto 投资人会总结出每个阶段最大风险的 thesis，平息风险。

crypto network 投资的成熟时间并不短，但它们的变现时间（更确切地说，是「可交易性」）肯定更短，在变现之前，基金经历的轮数比较少。大多数 crypto network 在启动网络和各自的 token 之前，并没有花 6-9 年时间，也没筹集 5 轮以上的资金，只是进行了几轮私人融资。

尽管信息不完整，但在早期获得这些机会，并承保风险，主要是规模较小的新基金在做的事儿。和传统风投不同，crypto 的投资变现并不标志着成熟，这个一会再说。了解这一点，是理解 crypto 赛道风险的关键。

4. 头寸规模和多样化

在风险投资资产类别中，要最大限度增加对成功公司的敞口，还要分散风险，保持二者的平衡就像在悬崖上走钢丝一样具有挑战性。我们上期周刊说过，传统的风险投资回报呈幂律分布，一小撮大放异彩的公司带来了大部分回报。前 a16z 合伙人 Benedict Evans 调查过，12% 的投资（相当于投资资金的 10%）就占了美国风险投资总回报的 74%。

风险投资组合是被异常值驱动的。如果你倾向于用数学模型推演结果，Jerry Neumann（Neu Venture Capital 创始人，曾投资移动分析服务公司 Flurry 投资 700 万美元，该公司 2014 年以 2.4 亿美元的价格卖给了雅虎）在模拟幂律如何影响风险投资组合回报方面，做得非常出色。他得出的结论是，虽然范围更广的投资组合有更好的机会带来漂亮的回报，但也要承认某些实际存在的限制，比如运营投资组合管理中的限制。

投资 crypto VC 的历史投资回报数据分析表明，crypto 的幂律分布可能比传统的创业公司投资更强。这对投资 crypto 的 GP 来说是一个挑战，如果他们错过了独角兽的份额，基金就会表现得非常惨淡，而且投资赛道很狭窄，每年全球可能只有 10-15 宗特殊交易。

GP 会发现很难控制赢/亏比率，所以他们的优势可能依赖于让投中的明星公司尽可能多地赚回报。明白这一点的 GP 一般都会选择更集中的投资组合，虽然这么做，集中风险也会如影随形。

集中的投资组合是指把资金分配到 10-15 个核心头寸，最大头寸规模高达 15%。这并不一定排除在重新关注成功的公司之前，先从更大的投资组合开始的构建方法。专注能让 VC 有更多选择空间，也有丰饶的资源为投资公司增值。归根结底，投资组合的多样化不应该以牺牲质量和投资组合支持为代价。

5. 单笔平均投资规模和目标所有权

目标所有权（target ownership）是基金希望持有的所投公司的百分比。比方说，如果一只基金在一家公司投资 200 万美元，而该公司的税前估值为 1800 万美元，那么这只基金将持有该公司 10% 的股份。

对于许多传统风投公司来说，目标所有权很重要，因为每个风险投资组合里能一鸣惊人的公司太少，这意味着它们的高风险敞口是回报基金所必需的。此外，更大的持股比例使 GP 能够发挥更大的影响力、制定条款和/或作为董事会成员更多地参与基金治理。

但是，基金应该专注于风险敞口和估值，并让所有权从中衍生出来，而不是明确地将其作为目标。在 token 投资中更是如此，GP 可能扮演的治理角色要么被削弱，要么和他们自己的投资没有紧密联系。特别是在 DPoS（Delegate Proof of Stake，委托权益证明）网络中，其他投资人可能会委托他们。

风险敞口也很重要，因为风投公司希望每笔投资中的钱都能花在刀刃上，这是为了在尽职调查、投资组合管理和增值活动中，时间机会成本更合理。当然了，肯定也是为了估值。在有竞争存在的投资中，有限产能是 GP 必须与上行最大化（和下行保护）相平衡的拦路虎。

由于 crypto VC 的投资人只有一部分通过股权进行投资，出现了进一步的混乱。对原生网络 token 的投资让用户能品尝到网络的价值，但可能不会让他们控制赞助这个项目的公司或者销售 token。

此外，这种项目一般都有个很明确的意图，就是创建具有去中心化所有权的去中心化网络，这样套娃式的超级加倍去中心化，和任何风投基金保留一定投资控制权的愿望有着直接冲突。crypto network 治理的整个问题是需要花时间讨论的话题，通常和空间风险投资有关。

所以，LP 寻找的是那些能够在竞争回合中拿到分配，同时对估值保持敏感的 GP。GP 可以通过个人关系，软性参与治理，提供合理建议，成为一个重要和有影响力的投资人。

6. 储备金和跟投

储备金是基金中为了跟投保留的部分出资，准备多少储备金也经常是 GP 和 LP 争论的热点。如果储备金富足，那这只基金更倾向于晚几轮投资（方差较小）；反之，就意味着 GP 无法在后续几轮融资里支持创始人，也无法通过融资来保住自己的持有比例。

积极参与投资组合公司的 GP（比如拥有董事会席位）在决定是否参与后续轮次时，是强大的信息优势的受益者。不过，这个优势被运用得太广了，以至于 GP 只要不跟投，就会被理解成一个强烈的负面信号，甚至可能危及创始人提高下一轮融资的机会，这会激励 GP 继续跟投他们本来不会选择的项目。

很不幸，最好的投资项目也让 GP 的一众竞争对手蜂拥而至，按比例投资的权利可能非常难以获得或者得到保障。储备金让 GP 能够双倍押注这些成绩斐然的公司，但他们必须管理逆向选择的风险：将增量跟投资金配置到投资组合的底部，比配置到头部四分位更容易。

除了守住投资占比，储备资金还是其他因素的重要砝码。在风险投资中，如果 GP 不能在随后的几轮中拿出额外的资金来履行按比例分配的权利、摊薄保护权（dilution protection right）和优先清算权（liquidation preference，解决的是在公司发生清算事件时剩余资产的分配问题，投资人如享有优先清算权，则剩余资产须向投资人作优先分配后，再按照约定进行二次分配），那么已经协商好的这些保护措施都可能失去价值。保留储备金的一个根本原因是，确保手里的优先股不会流失成普通股。

然而在 crypto 领域，故事有了另一种展开方式：1）需要参与的后续私人投资轮较少，2）早期投资轮次的传统投资人保护较弱，3）在业绩优秀的公司变现之前，可以部署的累积资金量较低。因此，对储备金的需求也就减少了。

那么，应不应该保留更多的储备金，用来跟投公共 token 市场的网络？

毕竟，基于通胀的 crypto network 具有类似于传统风投后续融资轮次的稀释动态。虽然非加密风投预计变现之后不会有太多额外的稀释，但 crypto network 的通胀时间表或者共识机制一般会逐渐稀释早期支持者，直到它的网络完全铺散开来。

因此，为了之后公开市场的购买，crypto VC 也许会希望保留储备金，或者广义采矿（Generalized Mining，首次出现是 2018 年 10 月，由数字货币投资公司 Coinfund 提出，被数字货币的建设者认为是进入到了挖矿 2.0 阶段，广义挖矿的定义是，去中心化的网络邀请用户通过运营不同的服务而做出贡献，所有参与者能从中获得回报，从而实现整个网络价值的最大化），用来避免股份被稀释或者赚取增量分配，同时从根本上支撑整个网络。

传统风投机构可能难以接受这种观点，为了通过公开市场在 crypto network 上加倍投资，而保留储备资金。

从理论上讲，公开市场有更汹涌的准入机会，信息不对称的弊病也更少，从而有更准确的定价和流动性溢价（将一项投资性资产变现所需要的时间和成本）。从表面上看，crypto VC 应该重点将资金分配到其优势更强的私人市场上。在实践中，这一新兴行业的情况是不是这样还很不明朗。

我们发现，很少有证据表明，大多数 crypto 公开市场的 GP 进行了深思熟虑、严谨和纪律严明的估值工作。其实，考虑到在公开 crypto 市场的极端情况，这些估值可能比专业投资人主导的私人市场定价错得更离谱。

一个公开交易的 token 能告诉我们某个特定 crypto network 的阶段、成熟度或者风险水平非常有限，除非它已经达到或者超过了 beta stage 这样的成熟阶段。这项投资很可能还只是对具有不对称回报潜力技术的早期押注，在它成熟之前，无论变现能力如何，都应该这么看待。

与传统风投不同，在 crypto 公开市场进行后续投资完全有可能，GP 可以抛开疑虑。

总的来说，LP 会继续考虑的一个问题是，早期 crypto 风险基金的「正确」储备金水平。但在我们的讨论中，变现能力几乎不是一个相关参数。相反，由于减少了对跟投的路径依赖（基金治理、股份类别等），目前 crypto 风险基金应该比传统风投需要的储备金更少。另外，因为出资额里相对较多的一部分都集中在第一笔投资里，所以尽早拿到最佳机会，进行更高的配置，将是投资组合回报的关键驱动力。

7. 退出计划和二级市场

如果 GP 不知道什么时候，也不清楚在什么条件下怎样撤资，更不明白预期获得什么样的回报，那这时候投资不是明智的决定，除非你是巴菲特。

对于传统 VC 来说，走 IPO 或收购的退出途径一般都很顺畅，但是在 crypto 世界中并非如此：一旦网络 token 可以交易，投资人就可以退出他们的头寸，但在整个 crypto 市场周期中，还没有足够的经验来弄明白这种情况会不会持续、减少或者完全被其他东西所取代。

虽然投资股权的传统 VC 经常在变现期间或者之后不久退出，但这在 crypto 风险投资中可能不是上上之选。由于流动 token 是 crypto network 正常运行的先决条件，token 的变现能力必然在项目成熟的早期就出现了。

对于它的真正价值来说，token 的变现能力出现的时间太早，而且往往是在背后的公司有额外的资金需求时现身。

如果只因为投资（比如在 SAFT 中）开始变现，GP 还不应该感到出售头寸的压力。同时，风险投资组合的资产有一个变现市场，这意味着 GP 每天都会通过选择离开或者重新调整头寸，来决定自己是错过机会，还是多赚一笔佣金。

随着项目的成熟，利用二级市场作为退出路线对 GP 和 LP 来说是个有争议的话题。一方面，它让基金更快地将利润回报给投资人，提高短期 IRR，同时降低投资组合的风险；另一方面，如果 GP 过早卖出，可能会受到 LP 和创始人的指责，做不了长期合作伙伴。

总的来说，投资 crypto 确实需要在网络启动后阶段，积极地管一管投资组合，而且在不进出投资的情况下，GP 需要选择退出点，利用手边能派上用场的变现来源，特别是 crypto 之外的投资来实现其利润。如果做得好，crypto VC 可以构建出比传统风险基金更平坦的 J 曲线投资组合。

8. 投资回收

投资回收是将利润再投资回基金的做法，盈利的话，就能增加基金的净倍数（TVPI，DPI），但通过延迟资金回笼，实际上可能在短期内降低 IRR。在传统的风险投资中，一些有限的投资回收很常见，这是为了补偿包括管理费和基金费用在内的总成本基数。

因为 crypto 的投资能很早变现，变现之后的波动也很高，如果 GP 想定期管理和重新平衡自己的变现投资组合，他们可以主张提高投资回收率。GP 需要考虑的是，由此产生的较短持有期和实现投资组合再平衡带来的收益和损失，可能对 LP 产生税务影响，并对适当的基金结构造成监管方面的影响。

9. 总结一下

风投和新技术总是相辅相成的。但在 crypto 这个领域，他们正处在一个新的位置，使用着他们投资的同一种新技术。

这就引入了全新的不确定性维度，包括价值的堆垒和退出机制的变化。LP 不能完全按照自己想要的方式来规划退出路线和退出估值，GP 也需要能和所投公司密切合作，规划业务发展轨迹，灵活应对变量，清醒认识到市场和技术的发展方向。

许多投资组合结构的参数，都是没有绝对正确答案的权衡。LP 需要接受 GP 实质上偏离标准行业参数水平的想法。如果非得设定一些清晰的硬性指标，我们理想的风险投资基金参数如下所示，但我们相信，这些参数未来还会不断变化。

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