一家可能创造港交所IPO交易历史，在中国乃至世界数字货币投资圈都赫赫有名的公司，正将一个时代酝酿的信仰变成另一个时代的商业雄心。

这家名为“比特大陆”的企业，亲历了数字货币波澜起伏最大的这一场持续数年的浪潮，在这个可以称得上风口的赛道上，成绩也还可以称得上亮眼。

从13年成立到如今披露招股书，我们似乎看到了即将被其推到的第一张的多米诺骨牌——

几年过去，比特大陆从矿机生产到ASIC芯片研发，再到如今宣称进军AI芯片领域，比特大陆正在朝“科技企业”不回头也不再可回头地迈进。

问题是，比特大陆展示给外界的种种信息，特别是其招股书中透露出的信号，让人想起的是“囚徒困境”式的逻辑怪圈。这很有可能将是接下来比特大陆要面临的挑战，当然我们也应乐观且谨慎地补充一句——也可能是一种机遇。

逻辑线

指望客观上漂亮的财报数据来抑制危机情绪的蔓延，无法阻止的是大环境的变化趋势，它让比特大陆得面对择决时的困难。

通常，除了投资性公司和刚刚完成融资的企业，实业型公司保留大量货币资金非常值得分析，如果财报附注中每年都有大量理财产品、现金流量表中投资活动有异常进出数据，大致可推断该公司涉足金融市场获利；如果企业没有更好的发展前景和投资机会，而报表中出现大量的货币资金，则说明经营管理层不善于运用资源。

那么比特大陆的货币资金有多少呢？观察其招股书的资产负债表，其现金和银行存款合计约合3.5亿美金。文章后面的部分会谈到比特大陆的净利润计算，现在我们只需要知道，3.5亿美金占到比特大陆净利润的近50%，这是一个非常高的数据。

所以我们的逻辑线就很清楚了——比特大陆漂亮的财报指标足以支撑起短期内任何一个方向的梦想，但其漂亮的数据中也暴露出其资金运用能力、盘活资源能力的缺乏，这两种状况的叠加，导致比特大陆面临一场属于自己的困境博弈——为了方便理解，我们给比特大陆假想一个抽象的“伙伴”，即数字货币市场的远景发展趋势；在做比特大陆自己的蓝图规划时，因为信息变化速度过快，比特大陆必须接受个人最佳选择并非团体最佳选择的情形。这对于其它行业没什么，但对于硬件研发和芯片制造这样的资金密集型产业，对于自己生死与垂直行业命运紧密相关的比特大陆，却是命运攸关的时刻。

漂亮的财报

让我们先说第一点，比特大陆的财报为什么可以称得上“漂亮”。

为了方便洞悉也方便理解比特大陆这家公司的让人眼花缭乱的数据，我们用经典的杜邦分析法，对净资产回报率这一指标进行三段拆分处理。在衡量比特大陆的过往经营状况时，我们对它主营业务的评判建立在以下三个问题之上。一方面我们可以清晰地看到这家公司展现给我们的经营情况，一方面我们将其数据指标在相应维度内做横向比较，就可以较为客观地评估其数据的所谓“好坏”。

第一个问题是，卖矿机的生意有多赚钱？

销售净利率可以用来衡量其核心业务赚钱能力的强弱。比特大陆的销售收入分成四大部分，分别是矿机销售、矿池经营、矿场服务和自营挖矿。这四块业务也很争气，特别是矿机销售一项就贡献了超过9.4亿美金收入，与其它三项合计，比特大陆今年上半年的销售收入为10.3亿美金。再根据其利润表中披露的净利润7.42亿美金，可计算得到比特大陆的销售净利率达到了惊人的72%。

72%是什么概念？通常来讲，销售净利率最高的通常是银行，因为其收入几乎都可以转化为利润。所以我们直接选取A股上市公司中国工商银行这个世界第一大行的数据来进行对比分析。工行上半年主营收入3874.51亿，净利润1604.42亿，销售净利率为41.4%，比特大陆比工行还高了三分之一。而赚钱能力不错的地产商们如保利地产这一指标只有10.9%。换句话说，比特大陆的矿机生意，赚钱能力可谓冠绝群雄。

那这又说明什么呢？抽象的讲，每获得一单位的收入，比特大陆就可以拿回0.7份作为利润，这说明企业的主营业务盈利水平难以言表的好——而这和数字货币投资市场的火热自然是很大关系的。作为数字货币投资上游产业链的矿机行业，惊人的赚钱能力，是确保比特大陆可以持续高额研发支出的最直接保证。也是短期内比特大陆做大方向战略调整的信心所在。

第二个问题，比特大陆的经营运作效率如何？

比特大陆主营业务赚钱这是一个对外描述，对内而言，赚钱能力的评估还需要进一步结合经营效率来分析，以衡量企业是否足够高效的发掘了赚钱的潜能。我们用销售收入比上总资产，可以计算得到总资产周转率，它是评价企业资产的经营质量和利用效率的指标之一。根据其资产负债表，比特大陆的总资产合计31.65亿美金，我们用上一步已经知道的销售收入与之进行计算，可得到比特大陆的总资产周转率为32.5%。

由于总资产是对于企业能够控制的资源的归纳集合，那么用这个资源所创造的销售额就可以反映出企业的对资源的利用效率，同时也是企业运营水平、产业环境好坏的体现。

比特大陆拥有32.5%的资产周转率，这个数字甚至高过很多快消品企业，更不用说资产周转率很低的银行业了。这也就意味着，比特大陆赚钱的速度也很不错；用一句有些戏谑但简单的话形容就是——做矿机生意的比特大陆不仅比银行要更赚钱，也比银行来钱要快得多得多。

“你怎么不去抢银行？”科技圈现在终于有了更时髦的玩笑——你怎么不去抢比特大陆？

第三个问题，比特大陆的负债状况如何？

我们知道，总资产是由负债和净资产构成的，那么负债水平就可以通过资产负债率来体现，由于二元求和的特征，在杜邦分析法里用的是另一个数据，也即权益乘数。它也可以反应负债水平——这一指标也常用来衡量企业杠杆的大小。根据上面提到的数据，我们很容易算出比特大陆的权益乘数为1.96。

权益乘数越高，负债比例就越高，比特大陆的权益乘数没有高于2，在可以接受的负债范围之内。这表明所有者投入公司的资本没有减少，债权人权益受保护的程度较好。

一家迅速崛起的初创公司得以在重资金的制造行业竞争中，赢得市场利润丰厚的合约。比特大陆的基本面对这个正在迅速发展的行业给出了简单有效的建议：走进风暴中心。

现金流的隐忧，市场的反面

经历过失败的投资者通常相信，危机往往发端于尚未完全认清的风险。旨在使企业运转更安全更具韧性的措施必须辅之以一套危机干预策略。但是陷入多方制衡、多种客观条件约束的获取情形下，找到并认识到危机，且做到解决危机的最优解几乎不可能。

当我们将视角收窄到“比特大陆”这一家公司内部时，横向的自身数据走势就会呈现更丰富的信息。

比特大陆的各项财务数据在2017年迎来了飞跃。无论是资产总值、资产净值，还是主营业务收入、净利，都猛增到2016年的6~12倍。但另一方面，经营现金流却一直保持为负，甚至2018年半年的负现金流就达到了2017年的3倍以上，但收入、成本等却没有这么高的增加。这是一个值得警惕的财务信号。

当然，熟悉金融和数字货币的朋友马上就能想到，造成此种情况的原因很可能是公司接受了非现金付款，考虑到比特大陆做挖矿业务，当然不能拒绝“矿”本身的价值——也就是说，使用了加密货币进行结算对比特大陆而言是可以接受的事实。

但是问题也出在这里。今年数字货币行情走弱，矿主们的资金周转困难，比特大陆接受数字货币支付，实际也将自己绑架了进来——由于所处赛道的特殊性，比特大陆必须无可争辩地承认数字货币的价值，那么接受数字货币支付面临这样的一个两难局面——更多的销售带来更多比例的矿主使用数字货币支付从而对现金流健康造成损害，而如果拒绝数字货币付款则会让主营业务成长受到牵连。

数字货币回款面临币价下跌的风险，接受何种币，以何种比例接受非常关键，更重要的是基本有精算师加持，数字货币的不确定性更来自政策风险，这种资产损失计提又由谁来评估？

除此之外，比特大陆资产结构上，以加密货币、现金、存货最多，但“预付款项及其他资产”数量也很大，甚至一度超过现金和加密货币的总和。根据附注，预付款项及其他资产的主要组成部分为预付供应商采购款，以及可抵扣增值税、应退增值税等。这显然影响到了现金流，这一点也在其招股书中有所说明。

尴尬之处在于，比特大陆的现金流持续为负，其愈演愈烈的趋势必然早已引起其内部的注意；但解决的方法却注定有限——比特大陆需要在红利窗口期飞速成长，牺牲现金流换取规模的模式固然不比大家一起跟随行业良性成长要好，但比特大陆要选择属于自己的纳什均衡——透支财务健康度换市场规模是考量自身利益后能看到的一个优解；但是他带来的代价也是显著的，现金流为负，意味着数字货币资产的增加表面上不过是数字游戏的累计，比特大陆必须且持续地为数字货币价值背书，而任何试图转型、走向健康的努力都极有可能因自身影响力而造成恐慌的币值蒸发。

套牢的又何止是普通人？这正是比特大陆正在面对的第一个囚徒困境。

我们再来看第二个问题，我们抽取比特大陆的“偿债能力”进行分析，经过计算可以得到下面这张表。

其中前三者为短期偿债能力指标，可以看到，如果考虑比特大陆持有大量加密货币，并且把这部分资产算作高流动性，那么比特大陆的短期偿债能力比较优秀，且在2018年还比2017年在继续上涨。

不过，在熊市承压，成交深度普遍不足的情况下，数字货币的场外议价空间是很大的，这是债务问题的关注重心。而如果考虑和承认了数字货币的价值稳定性和流动性，则又会导致流动资产的利用率偏低的问题暴露，这意味着比特大陆资产运作能力有待提升，或者说其缺乏足够的数字货币资产运作的渠道。

另一个问题有关于比特大陆的营运能力。我们选择应收账款、存货来评估比特大陆的营运效率。应收账款反映比特大陆的谈判优势，存货则反映了行业景气度。

进入2018年以后，比特大陆的各项周转率都出现了非常明显的下降，说明随着规模的扩大，比特大陆的营运水平也出现了下降。存货周转率也同样在2016年以后就持续下降，这些固然与当下的市场情况有关，但其更反映出公司规模和治理能力的提升出现了脱节，比特大陆的人才空缺较为严重。

前面说过，比特大陆的赚钱能力毋庸置疑，面对利益要顾及长远，懂得财散人聚的道理对公司管理者而言极为重要，但将可以确定的短期收益分之与人，去博取尚不确定的远期收益，这对谁都难免存在挑战，只是这个挑战对于风口浪尖的比特大陆而言，更为巨大。

扑朔迷离的数字货币市场监管措施给全球的产业前景都蒙上了一层阴影，比特大陆这样的企业，正在以前所未有的力度抢占更多的市场份额。而市场越是呈现放缓的信号，企业就越有压力压榨短期利润，这是一个容易破局的市场贪念，但受限于种种因素，它也成了比特大陆需要面对的另一个囚徒困境。

软着陆

今年距离比特大陆成立正好五年，制造业通常遵循经济周期的规律，而五年正好是最常见的一种周期划分方式。

自“十三五”被确立为战略性新兴产业以来，即区块链技术距离被列入了《国家信息化规划》这一五年发展路线以来，过去还不到两年，处于这个行业上下产业链的企业都有机会参与当下这场划时代的建设实验。

区块链技术如此重要、数字货币产业又如此牵动人心，破局者可以扬名立万，但我们却往往很难找到关于他们计划的成败两面的信息——前进固然值得庆贺，但步态的姿势同样也是市场关心的信号，某些时候它实际也是企业对于自身利益的一种争取。

很多企业困惑地面对长短期的纷争，认为只需要将注意力集中在当下，这实际是一种严重的思维懒惰和战略误判。而对另一些人，他们可能清楚但却不知道如何面对当下的挑战，或者说在利益尚且能够得到满足的时候选择接受无所适从的状态。

但是，一定要记住，一个皮球一旦开始破裂，就不会有条不紊地漏气，建立属于自己的企业边界而不是继续跟随市场滑入温柔的沼泽，是眼下比特大陆最直接也最致命的挑战。

一面是赚钱的安逸，一面是必然的周期承损，这很像这几年中国经济周期的论辩——

扩张信贷来提振经济，是那时中国索取必需的经济再平衡的关键策略。

2007年，中国经济的定调一度是“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”。当年净出口占GDP的9%，高于2000年的2%，债务总额是GDP的174%，高于2000年底的146%。到2017年，净出口占比回落至GDP的2%：这确实代表了再平衡。但与之同时，债务飙升至GDP的三倍——中国对外账户的再平衡也是付出了代价的，那就是部分的国内失衡加剧。

对于比特大陆也是一样，AI芯片的研发，看上去是一个好消息，但付出的“代价”并不足够——未来的前景固然有多种可能性，但无论如何都应该让企业远离硬着陆的风险。再进一步的明显建议之一是，比特大陆必须学会举债，甚至应该尽快高额举债，或轮换套现，完成大手笔的行业并购，以期实现一场内部革命来交换“软着陆”。至于剩下的策略则超出了目前情形里谈论的意义。

当前的阵痛与未来的破坏性冲击，究竟哪一个会先来？