当证券通证发行（STO）的风潮席卷区块链行业时，似乎现实世界中大多数类型的资产和权益（无论是有形的还是无形的，现有的还是预期可产生的）都可以作为一种证券，在某些开了绿灯的国家，通过STO合法上链、发行，并流动起来。

当风险投资基金（VC）或私募股权投资基金（PE）（泛称“基金”）遇上STO，一些变化也在悄然发生。一方面，基金可以作为发行人，通过STO将投资人的权益代币化，向投资人发行证券类代币，以募集资金（包括法币和虚拟货币）；另一方面，基金还可以作为投资人，参与被投资企业的STO，用募集的资金购买被投资企业发行的证券类代币。由于基金可以在募资端和投资端上下两个端口参与STO，其已经成为STO领域的探索者和先行者之一。

本文拟主要从基金募集、投资、管理和退出等角度，简要探讨通过STO发行基金的几个特点，及通过该模式下可解决和面临的若干问题，与关注该领域的人士探讨。

1. 募资

 可拓宽资金来源渠道

传统基金的募资范围相对封闭，面向的投资者人数有限、投资人的类型也相对较为集中（主要为金融投资机构、企业投资者、高净值个人等），而通过STO发行的基金，尽管通常也不能公开募集，但可突破地域差别和国界限制，面向众多国家的特定投资人发行。可见，基金借助STO的模式，可拓宽募资的资金来源，有助于大范围、快速地募集资金。

特别的，由于基金STO基于区块链技术而开展、本身自带合规、高效、流动性等光环，再加上投资标的可能包括区块链项目（包括参与STO），这对于那些对区块链投资有兴趣，但缺乏专业的区块链投资经验、投资信息来源、投资渠道，并且担心空气币的投资人而言，具有较强的吸引力。

 对投资人有要求、合规成本高

通常而言，基金本身并不会因为发行方式是STO而改变其私募投资基金的性质，且其向投资人发行的代币因附带回购等权益而属于证券，因此，通过STO发行的基金同传统的基金一样，在相关国家未就STO基金的设立和发行等作出特别规定之前，仍需受现有的、适用于私募基金及证券的法律法规的规管。

以美国为例，如基金及其管理人设立地在美国，并通过STO在美国发行，其主要需遵守《证券法》、《投资公司法》等相关规定。若通过STO发行的基金希望豁免登记为投资公司，并按照D条例和S条例申请豁免SEC注册，则如投资人为美国人士的，则需为合格投资者（发行人需甄别并确保投资者适格），人数不得超过100人，且代币转让存在锁定期（一年内不得转让）；如投资人为非美国人士的，则投资人仅能在离岸交易中向非美国人士转让代币。即使基金及其管理人设立在美国之外，但如募资行为发生在美国，或投资人中包括美国人士，也需遵守美国法的相关规定。

可见，在STO基金面向众多国家的投资人发行的情况下，基金管理人除需遵守基金设立地法律外、还需了解和遵守基金发行地和投资者所在地法律，面对的法律环境更为多元和复杂，合规成本较之于传统基金也更高。

2. 投资和管理

 可提高决策和管理效率

在STO模式下，通常不存在基金管理人需与潜在投资人就双方权利、义务进行多轮协商和谈判的环节，管理人对基金的投资决策和投后管理具有相当强的话语权，并能通过智能合约自动进行募资程序、对项目出资、向投资人分配收益等，这样不仅可提高基金决策和管理效率，还可节省管理费用。

另一方面，受限于技术条件，目前的智能合约可能也难以实现针对不同的投资人的不同需求提供量体裁衣式的定制服务。在目前通过STO发行的基金中，所有投资人的权利不仅基本一致，且都比较单一（主要是收益权，而无投票权、关键人条款和其他传统基金中常见的投资人权利），如此也在相当程度上便利了管理人的决策和管理。

 投资人可享有的权利有限

通过STO发行基金，基金管理人作为游戏规则的单方制定者，可能主观上没有动力主动限缩自己的权利边界（如对管理人的关联交易、利益冲突等事项设置制衡机制，对其可能存在的超额收益设置回拨机制等）；客观上也缺乏相应的技术手段设置和保障传统基金投资人可能要求的多种权利。

对于参与STO基金的投资人而言，其不仅难以享受传统基金中投资人可享有的一般性权利（如投票权），更难以要求享受特殊权利和待遇，其地位和处境有点类似于上市公司的股东（但因为通常没有投票权，实际上地位不如上市公司的股东），如其对管理人的行为有任何异议，要么用脚投票，要么寻求法律救济。而对于后者这一救济手段，维权成本高暂且不论，在相关国家法律规定不明确或涉及跨国争议的情况下，得到裁判机关支持并执行的难度不小。某种程度上而言，投资人仅可享有有限的权利，是STO基金赋予和保持投资人权益流动性的代价。

3. 退出

 具有流动性

传统基金的存续期通常为7-10年，一般前5-7年为投资期，后几年为退出期。投资人的主要退出渠道是被投资企业上市、并购、基金清算，而直接的基金份额转让因缺乏成熟的二级市场而相对较少。基金投资人的退出期长，权益缺乏流动性，基本上是传统基金的通例。

而在STO基金中，理论上而言，除受限于法定的限售期外，投资人可以随时通过转让基金代币的方式（包括向二级市场的买方转让或由基金回购）退出基金投资，而无需等到基金存续期届满才退出。并且，投资人可以随时再次通过购买代币的方式投资该基金。这种可自由进出、不限次数的投资方式，在传统的基金领域比较罕见。

此外，一些STO基金中流动性机制的设置也给投资人带来了传统基金利益分配时所不具备的优势，因此可能更能吸引投资人的关注。如在SPiCE基金中，当有投资项目退出时，基金即向所有投资人回购一定比例的基金代币，并销毁该等回购的代币。对于投资人而言，其不仅可通过向基金卖出代币获得直接收益，并且可享受没卖出的剩余代币因销毁而整体流通量减少所带来的间接增值收益。

SPiCE中还引入了Bancor协议和算法机制，在基金的前3年，如投资人出售手中的基金代币，不需要先找到买家，等待交易所的撮合定价，而可出售给基金，根据供需公式自动确定价格，这也为投资人提供了更多的流动性。

 流通平台不多

由于STO基金发行的代币属于证券，仅能在满足法定要求的交易平台流通。而截至目前，尽管已经有不少交易平台正在尝试为证券代币的流通搭建基础架构，并寻求监管部门的批准，但已经完成平台建设并获得牌照的证券代币交易平台仍然为数不多，投资人所持的基金代币的大规模流通尚需时日。而流通平台的稀少，也会影响投资人权益的流动性。

 信息披露的内容有限

STO基金代币的价值来源于被投资项目的价值，但由于被投资项目通常不是公众公司，其运营和融资情况并不公开；而STO基金作为被投资项目的投资人，尽管知悉相关重要信息，但因有保密义务等原因也往往难以向所有投资人公开披露被投资项目的具体经营和财务信息。由于缺乏对被投资项目的充分了解，投资人难以确定其持有的基金代币的实际价值，因而也难以对其进入和退出的时机做出相对准确的判断，这可能使得STO基金特有的流动性机制不能充分发挥预设的作用。

总体而言，当基金遇上STO，现阶段尚且达不到金风玉露一相逢的效果，但STO作为一种新的基金募集和发行模式，具有拓宽募资渠道、提供投资人权益流动性、提高管理效率、降低管理成本等方面的优势，能够为已经相对成熟的传统基金领域带来新的思路和更多的可能性。

但由于STO尚处于发展的初级阶段，各国对此模式的合规性要求不仅可能发生变化，还可能有趋严的趋势；而STO基金对投资人的权利设置相对单薄，管理人的权利过大；并且，即使是最具鲜明优势和特色的流动性，也因流通平台不多、信息披露有限等问题而被削弱，可能并非是吸引所有投资人的制胜法宝；因此，STO在基金领域的适用范围可能有限——该模式可能更适用于规模不大、原本募资渠道狭窄、主打流动性特色的私募基金。就此意义上而言，STO的出现，更多是为传统基金的募资和发行提供一种新的工具和模式，或作为一种补充和辅助手段，但恐怕并不会因此彻底颠覆和取代传统基金的募资和发行模式。

作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人

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