和“影子银行”一样，体制外的证券发行、交易、结算是无法回避的客观存在。根据美国证券交易委员会（SEC）的做法，应通过豪威测试（HoweyTest）来判断一种加密代币是否应该被归为证券，若是则应纳入SEC的监管。目前经过豪威测试检验的加密代币数量不多，所以很可能有大量实质的证券加密代币并未得到应有监管，或者是在全球某些监管洼地“合法地无需接受监管”。由于加密代币天然的全球流动性和各国监管机构天然的难以协调，体制外的证券预计将长期存在。从某种意义上说，此类证券也是广义证券行业的一部分，所以本文也将予以适当关注。

实践中，证券行业区块链应用较少。究其原因，除已存在公信力机构外，以下问题也阻碍了联盟链的运用。

首先是法律监管。金融运作必须在现有法律体制和监管框架下进行，不可能在短期内发展出完整的配套生态，区块链应用有赖于若干非技术问题的先行解决。以证券市场机构客户黑名单信息共享平台为例，虽然行业有需求、核心机构未提供，但黑名单信息是否可以共享、可以共享到什么程度并无明确界定，市场机构不能贸然行动。

其次是法币上链。曾经有一个流行说法是：证券期货行业中最好的区块链应用场景是交易后清算结算，可以大幅缩短结算时间，甚至实现即时券款对付（DVP）。但到目前为止，联盟链并不能直接实现法币和数字资产的实时DVP。根本原因在于：虽然联盟链的参与者可以在链上自行创设某种数字资产的凭证，但其一般无权在链上自行发行法币，除非央行作为一个特殊的参与者接入该联盟链并直接发行法币。作为法定清偿手段，法币的使用几乎是清算结算无法绕开的坎。一旦法币上链，登记结算机构存在的价值就将大大削弱。

最后是技术问题。区块链隐私保护是大课题，金融机构通常不希望自己的订单、仓位等重要信息泄露给无关方。目前看，区块链保护隐私的方法有五大类：第一类是链外存储，只要原始信息不放在区块链上公开，就是最强的隐私保护方法。其中最为简单易行的是数据存证技术，也就是只在区块链上保存原文加盐后的哈希摘要，明文不上链。第二类是部分明文，比较典型的是CORDA的TEAR-OFF技术。第三类是身份混淆，就是交易采用明文，但通过伪匿名地址隐匿用户真实身份。第四类是加密传递，这种方式若再结合SGX等可信执行环境（TEE）技术，还可以方便地实现复杂的智能合约逻辑。第五类是比较高阶的密码学算法，比如全同态加密、zkSNARK/zkSTARK、安全多方计算等，但这些算法目前以学术研究为主。

总结上述问题，证券业当前最容易落地的区块链应用是各类存证业务，比如开户视频文件存证、投资者适当性管理问卷存证等等。但若只做存证，除了缺乏复杂的业务支撑之外，很多时候哈希摘要可以考虑保存在公有链上，可以免去额外运维共识节点的开销——只有在极度追求对系统的可控性，完全不能接受小概率的公有链账本逆转时，才需要单独构建联盟链。所以，若要构建证券业联盟链，初期虽可定位于只支持存证业务，但长远看仍应结合更多隐私保护技术才能支持更多业务。

首先是“去中心化”的登记结算。基本原理是链下交易、链上结算，大体思路是用智能合约托管数字资产，其后只能通过向合约提交附带数字签名的合法交易/配对记录，才能在链上完成实际的资产过户。订单簿可在链上记录，也可保存在链外。典型代表是0xprotocol、Loopring等项目。

其次是“去中心化”的交易撮合。区块链本身具备资产托管功能，若再将订单簿撮合逻辑上链，则交易结算可以一体化完成，典型代表如Bitshares项目。随着技术的发展，强调多中心而非去中心的公有链项目开始出现，此类技术是联盟链反哺公有链的典型，原则上具有较高吞吐量。

除此之外，公有链已逐渐成为一种不可忽视（但在很多国家未必合规）的一级市场股权融资基础设施，随着技术的进步和监管的明朗，可能会逐步分流传统资本市场的项目和资金，未来走势尚待观察。

来源：金融电子化

作者：上交所技术有限责任公司 朱立