原文标题：《数字资产交易所的竞争要素分析》
作者：Kevin Yang

用户流量

图表 1 反映了 TokenInsight 统计的交易所的网站访客数（UV）和访客的国家 / 地区数量分布情况。其中访客的国家 / 地区，只统计 Alexa 上 UV 占比超过 1% 的国家 / 地区数量。图表中圆的大小按照交易所 UV 进行排列，Binance 和 Coinbase 访问量位居前 2，比整体平均水平高 3 倍以上；而 KuCoin 是访客地区分布最广的交易所，其网站访客地区数量超过 30 个。以 Coinbase 和 Gemini 为代表的位于美国的交易所访问量集中度较高，访客主要来自美国本土。以 KuCoin 和 Bitfinex 为代表的交易所访问量较分散，一定程度上反映了其全球化运营情况较好。

图表 1：Top30 交易所访客数和访客地区分布

如图表 2 所示，对 2018 年 12 月头部交易所访客量和交易量进行组合分析后可以发现，Binance 在访客量和交易量方面均位于榜首；Coinbase 访客量位于第 2 名，但交易量排名靠后；ZB、CoinBene、IDAX、ZBG、EXX 和 CoinTiger 等几家交易所的访客量与交易量出现明显差距。以 CoinBene、ZBG 和 EXX 为例，3 家交易所在 12 月的月度交易量分别为 104 亿美元、51.3 亿美元、45.8 亿美元；而这 3 家交易所在 12 月的访客量分别仅为 4.8 万、1.9 万、0.59 万。这些交易所当前实施的是交易挖矿机制，因此存在非常明显的刷量套利行为。

图表 2：2018 年 12 月头部交易所访客量和交易量组合分析

刷量行为是数字资产交易市场普遍存在的现象，这对数字资产整体交易情况的真实性造成了影响。Blockchain Transparency Institute 对 BTC 交易对交易量 Top25 的交易所进行真实交易量分析，发现大多数 BTC 交易对的真实交易量不及 CMC 所列交易量的 1%。在 Top25 的 BTC 交易对中，仅 3 家交易所的刷量行为并不明显。除了交易挖矿机制的交易外，还有许多普通交易量存在严重的刷量行为。其中最大的几家包括 OKEx、Huobi、Bithumb。

图表 3：2018 年 12 月 CMC 网站交易量 Top25 的 BTC 交易对

根据对 BTC 交易对的真实交易量进行分析，Blockchain Transparency Institute 还列出了无 / 较少刷量的交易所和严重刷量的交易所两组数据，详见图表 4-4、4-5。真实交易量的重要性不言而喻，预计监管层将在今后加强相关领域的执法力度。据 2019 年 1 月 21 日 Coindesk 消息，韩国交易所 Komid 首席执行官 Hyunsuk Choi 及另一名高管 Park Mo 被分别判处 3 年及 2 年徒刑，罪名是欺诈、贪污和行为不当。根据检察官的指控，这两名高管在交易所平台上伪造了 500 万笔交易。

图表 4：2018 年 12 月无 / 较少刷量的交易所

图表 5：2018 年 12 月严重刷量的交易所

用户体验

交易所的用户体验，主要包括网站稳定性、数字资产存储和提取速度、交易执行速度、交易深度等。在 2017 年数字资产大牛市行情中，多家国内交易所出现了网站宕机、访问拥堵的现象。这一现象在 2018 年得到了整体改善，一方面是因为交易所技术架构越来越完善，行业整体水平在快速提升；另一方面是交易情绪受熊市影响快速冷却，访问量大幅较少。

随着交易所市场竞争的加剧，目前各个主流交易所的数字资产存提效率基本维持在相对一致的水平。存提时间等于平台审核与链上转账时间的叠加。

在用户流量小节中，我们可以发现基本上所有交易所都开放了 API 交易接口，且 API 交易量占比较大。尤其是期货交易所，大部分交易量均来自于 API 接口。在散户持续退场，专业交易者和自动化交易程序占比上升的情况下，交易执行速度是评判当前各大交易所用户体验的关键指标。

Deribit 在 2018 年 10 月份对 Binance、Coinbase、Bitfinex、BitMEX、OKEx 和 Deribit 自身进行了订单延迟情况测试。测试结果如下：

• Binance 的平均订单执行延迟为 37.2 毫秒，其中 0.1％的订单在 10 毫秒内执行，1.1％的订单执行时间超过 1 秒。
• Bitfinex 的平均订单执行延迟为 156 毫秒，0％的订单在 10 毫秒内执行，1.5％的订单执行时间超过 1 秒。
• Bitmex 的平均订单执行延迟为 1.11 秒，其中 13.4％的订单在 10 毫秒内执行，20.8％的订单执行时间超过 1 秒。
• Coinbase 的平均订单执行延迟为 33.0 毫秒，其中 0.2％的订单在 10 毫秒内执行，0.1％的订单执行时间超过 1 秒。
• Deribit 的平均订单执行延迟为 6.1 毫秒，其中 89.6％的订单在 10 毫秒内执行，0％的订单执行时间超过 1 秒。
• Okex 的平均订单执行延迟为 127 毫秒，0％的订单在 10 毫秒内执行，0.2％的订单执行时间超过 1 秒。

图表 6：2018 年 10 月 6 大交易所订单延迟情况测试

此外，交易深度也是衡量交易所用户体验的重要参考指标。根据 CryptoCompare 的报告，在头部交易所中，交易量最大的前 5 个交易对平均订单深度在 2018 年 Q4 持续下降，12 月环比下降 22%。前 10 大交易所 12 月平均订单深度为 256 万美元，而 11 月则为 330 万美元。CryptoCompare 的交易深度测算以指定交易对价格下跌 10% 所需累计交易量为标准。

图表 7：头部交易所前 5 大交易对的平均交易深度与平均交易量对比

在 12 月，Bitfinex、Kraken 和 Bitstamp 的交易深度最大，而 Bithumb、OKEx、IDAX、LBank、ZB、Bit-Z、Coinbene、DitForex、BitMart 等交易所的深度与交易量存在严重不匹配的情况。

Bitfinex 的前 5 大交易对，其 12 月的平均交易量为 6850 万美元，而 Coinbene 的前 5 大交易对 12 月平均交易量为 6320 万美元，交易量与 Bitfinex 处于同一水平。然而，与 Bitfinex 约 947 万美元的交易深度（即需要 947 万美元的资金量才能将价格下拉 10 个百分点）相比，Coinbene 的交易深度仅为 1.36 万美元。

图表 8：12 月头部交易所平均交易深度与交易量对比

安全性

资金安全和信息安全是数字资产交易所赖以生存的根基。交易所安全系统架构主要包括冷热钱包隔离、多重签名、两步验证、密钥保存机制、外部密码审核机制等。

剑桥大学 Judge 商学院发布的研究报告（2017 Global Cryptocurrency Benchmarking Study）对数字资产交易所的安全因素提供了以下调查数据：

• 交易所的安全团队平均占团队总人数的 13%，平均花费 17% 的预算用于保证交易所安全运行。
• 几乎所有的交易所都采用冷热钱包隔离机制，将 95% 的数字资产储存在冷钱包中，只预留 5% 的数字资产用于提现充值，Mt.Gox 被盗事件的主因即是当时还没有采用冷热钱包隔离机制。
• 70% 的交易所聘用了外部安全团队，在外部密码审核、多重签名钱包、两步验证等方面展开合作。

交易所的安全保障机制是技术能力和运营能力的结合，对安全团队的技术能力和运营经验均提出了很高的要求。由于交易所行业发展历程较短，因技术能力不足和经营经验缺乏而导致的安全事故层出不穷。在 2018 年发生的交易所安全事件集中发生在日本和韩国两地，且这些事件损失金额均大于 3000 万美元。其中 Coincheck 损失 5.23 亿美元，是近年来交易所损失最大的一次。同一交易所也会发生多起安全事件。Bithumb 在 2017 年受到黑客攻击而丢失 3 万用户信息；2018 年 6 月再次遭受黑客攻击，损失 3000 万美元。交易所安全事件会直接导致交易所破产。最著名的是 2014 年 Mt.Gox 被盗事件。以下列出历史上重大的交易所安全事故：

图表 9：历史上重大的交易所安全事故

据 Coindesk 统计，数字资产交易所因安全事故损失总计达 15 亿美元。其中 2018 年发生 6 起安全事故，损失 8.65 亿美元，平均每天损失 270 万美元，折合每分钟损失 1860 美元。但即便如此，仍然有很多交易所没有认真对待安全问题。根据 ICO Rating 在 2018 年 10 月发布的数字资产交易所安全报告，在 100 家单日交易量超过 100 万美元的交易所中，只有 46% 的交易所的安全参数指标符合要求，其余 54% 的加密货币交易所都没有执行标准的安全措施。

ICO Rating 从四个角度对交易所进行了评估，分别是：控制台错误、用户账号安全、注册管理和域名安全、Web 协议安全。

研究数据表明：

• 只有 4% 的交易所满足全部注册管理和域名安全保护措施要求；
• 只有 2% 的交易所采取了注册表锁定措施；
• 只有 10% 的交易所使用了 DNS 安全扩展。

其中，最安全的交易所是 Coinbase Pro，Kraken 和 BitMEX 紧随其后。Binance 位列第 17 位，OKEx 位列第 42 位，huobi 位列第 47 位，Bitfinex 位列第 54 位，Gemini 位列第 55 位，OKCoin 排名垫底。

产品和服务多样性

数字资产交易市场的发展速度非常迅速。从最早的 P2P 场外交易到火爆的二级市场现货交易，再到这次熊市环境下爆发的衍生品交易，期间仅仅经历了 10 年不到的时间。而在每一次交易方式的切换过程中，都出现了一些成功上位、崛起的交易平台，同时也让一些固步自封的平台黯然走下舞台。

因此，产品和服务的创新成为了交易所竞争的重要部分。目前现货和衍生品交易量最大的交易所中，Binance 和 BitMEX 仍然仅提供专一的现货和期货交易产品；而 Bitfinex、OKEx、Huobi、HitBTC、ZB 等交易所已在提供全面的 OTC+现货+期货 / 杠杆交易的金融产品；Coinbase 则着重向机构服务方向发力，目前推出了 OTC+现货+托管等金融产品。

随着当下熊市的延续，市场流动性和波动性出现了双降现象，传统的现货交易所因缺乏杠杆和做空机制，使得投资者无法获得持续收益。因此在 2018 年 Q4 出现了大批衍生品交易所项目，而一些老牌交易所也开始在衍生品方面推陈出新，合约交易之战愈演愈烈。

2018 年 12 月 3 日，OKEx 宣布将于 12 月 11 日推出永续合约交易，首张上线的合约为 BTC，最高杠杆 100 倍。而 Huobi 早在 11 月 28 日便正式发布合约产品 Huobi DM，提供 1 倍、5 倍、10 倍、20 倍四种杠杆选择，第一期上线的同样是 BTC 合约。

自 Huobi DM 于 12 月 10 日接入 Huobi Global 全线产品端以后，交易额增长迅速，据第三方数据统计显示，HBG「现货+合约」单日交易量已达到 12.4 亿美元，一度超越 Binance 单日交易量（11 亿美元），为 Binance 交易量的 112.8%。12 月 8 日至 12 月 14 日期间，HBG 期现货日均交易量为 Binance 的 124%。目前 Huobi DM 日均交易量突破 2 亿美元，成为 BitMEX、OKEx 合约产品的有力竞争对手。从行业角度来看，Huobi 合约充分发挥后发优势，满足了更多用户需求。合约交易不仅成为 HBG 新的利润增长点，也使其总体交易量在交易所排行榜中迈上新台阶。

Coinbase 的业务则更加多元化，从以散户为主的交易所迅速切入机构业务，并且还涉及数字资产衍生业务。多元化的产品和服务让 Coinbase 获得了庞大的用户流量和资金流量，使其经营状况更加健康。

目前 Coinbase 的产品和服务主要包括：

1. 面向大众：Consumer （买卖数字资产）、Wallet （数字资产钱包和浏览器）、Earn.com （用户可通过回复邮件内容来获得 BTC 奖励）
2. 面向商务：Coinbase Commerce （商业应用程序接口，帮助商家更轻松地将加密货币付款整合到自己的电子商务平台里。允许商户直接从用户钱包中接收多种加密货币。此外，Coinbase 用户可通过购买 WeGift 电子礼品卡，从 Coinbase 钱包中将数字货币存入电子礼品卡内，即可在 Tesco、Uber、亚马逊和 John Lewis 等 120 多家零售商处使用。目前该功能支持地区有英国、法国、西班牙、意大利和澳大利亚）
3. 面向交易者：Coinbase Pro （专业的数字资产二级市场交易平台，在 Coinbase Pro 中能够提供 BTC、ETH、LTC、BCH、ETC、0x、BAT、USDC 的交易，是 Coinbase 最核心的产品。自 2018 年 9 月 26 日开始实行新的上币规则，新规支持项目方自主申请上币，平台审核通过后即可上线）、Coinbase Asset Management （Coinbase 指数基金，投资额度为 25 万至 2000 万美元。该指数基金采用市值加权系统，涵盖 Coinbase 目前所列出的所有加密货币种类。作为一种简化的多元化工具，Coinbase 指数基金目前仅对美国居民中合格的投资者开放。想要成为合格投资者，你必须拥有超过 100 万美元净资产，或者年收入超过 20 万美元）、Paradex （去中心化 ERC20 交易所）
4. 面向机构：Coinbase Prime （面向机构的主经纪商业务平台，为机构提供资金借贷。据知情人士表示，该公司已经通过其主经纪商业务获得了 200 亿美元的对冲基金入场）、Coinbase OTC （面向机构的场外交易平台，支持所有在 Coinbase Prime 上的品种，未来将其与 Coinbase Custody 整合）、Coinbase Custody （数字资产托管业务。2018 年 10 月 23 日，纽约金融服务部批准 Coinbase 托管信托公司 Coinbase Custody Trust Company LLC 有关推出加密货币托管信托业务的申请。Coinbase Custody 业务与第三方机构 ETC （SEC 注册的 Broker-dealer、FINRA 成员）合作，目前已支持以下品种的托管业务：BTC、BCH、ETH、LTC、ETC、0x、BAT、OMG、XRP、REP、MKR）
5. 稳定币：2018 年 10 月 23 日，Coinbase 在 Money 20/20 大会上，推出了稳定币 USDC。该稳定币基于以太坊网络，与美元 1:1 挂钩，由 Coinbase 和 Circle 合作开发。USDC 目前市值约 2.3 亿美元，已在 Coinbase Pro、Binance、OKEx、Huobi Pro、Poloniex、Kucoin 等 23 家主流交易所开放交易。

图表 10：Coinbase 的业务板块

图表 11：Coinbase 的业务模式

合规性

合规是整个数字资产行业所牵挂的事情。政府监管政策对交易所的业务存在巨大的影响力，政策的不利调整将给交易所的生存带来系统性的风险。

2017 年年初，人民币对 BTC 的交易量占到全球法币交易量的 90% 甚至 95% 以上。面对过热的市场行情，中国政府多次发表风险提醒以及相关监管政策。著名的「九四」事件让大盘出现极端波动，也让大陆的交易所纷纷暂停业务。「九四」事件直接导致了全球数字资产法币交易量的比重逆转。人民币目前仅占全球法币交易量不到 1%。因缺乏必要的法币通道，大量人民币资金通过 USDT 稳定币参与现货市场的交易，这也刺激了稳定币需求，使得稳定币成为一个行业内的重要领域。而 Binance 作为中国大陆首个出海交易所，因大陆政策影响而从交易所红海中一跃成为全球交易量第一。

寻找政策便利国家，申请合规牌照，成为了 2018 年各大交易所发展规划的重中之重。根据 TokenInsight 对交易量前 50 的交易所进行的调查，这些头部交易所中，60% 以上取得了合规经营许可；21% 的交易所在全球多地获得合规牌照；40% 的交易所持有单一地区牌照，主要在运营主体所在地或监管政策相对友好的地区。

而在未明确获得合规牌照的交易所中，超过 70% 的交易所正处于合规申请流程中或正在逐步完善平台内 KYC/AML 流程。如 CoinEgg、Coinbene 等交易所正在积极申请当地监管机构的合法牌照；Digifinex 和 BitForex 等交易所通过加强与合规机构的合作降低监管风险；EXMO 等交易所增加了法币交易强制性实名验证的步骤。

图表 12：交易所合规申请进展

根据 CryptoCompare 的报告，在 2018 年 12 月，严格或部分要求 KYC 的交易所其当月交易量占现货当月交易总量的 77%，为 1958 亿美元；无 KYC 要求的交易所当月交易量仅占 23%，为 585 亿美元。

图表 13：交易所 KYC 执行情况

Coinbase 是全球合规性最完善的交易所，已在美国 52 个州中的 42 个州获得 Bitlicense、电子货币（VC）、货币转账（MT）、支票交易（SC）、支付工具销售（SPI）等牌照，可以合法开展数字资产交易业务。同时，Coinbase 还通过收购和合作，拥有了经纪人（Broker Dealer）、另类交易系统（ATS）、托管、投资咨询等牌照，可开展证券类通证发行和交易业务。Coinbase 目前支持 33 个国家的数字资产交易，主要交易地点为北美洲及欧洲地区。2018 年，Coinbase 在日本设立办事处，并计划与日本金融厅（FSA）合作，以确保其标准符合当地的法律。

图表 14：Coinbase 合规牌照持有情况

数字资产交易所评级

根据上述对交易所 5 大竞争要素的分析，在此列出前 40 大数字资产交易所评级榜单，详见下表。其中，Coinbase 在 5 个方面均表现优秀，荣登榜首；Binance 和 Kraken 紧随其后。衍生品交易所方面，BitMEX 处于行业第一水平，其次是 OKEx 和 Deribit。整体上看，前 15 大交易所基本成为了确定性较强的头部梯队。由于交易所同质化竞争现象非常严重，后起之秀难有成功案例。如 Coinbase 通过合规牌照建立了强大的护城河；Binance 利用先发优势，始终保持交易量领先。目前头部交易所为了加强自身的竞争优势，开始积极开拓新的业务板块和区域市场，预计未来交易所头部现象将更加显著。

图表 15：数字资产交易所评级榜

总结

数字资产行业发展至今，交易所始终处于行业盈利能力最强、最稳定的一环。它将区块链项目和投资者连接起来，为 Token 提供流动性，同时也为自己带来了丰厚的利润。因此交易所领域也成为了资本追逐的焦点，让这个领域成为了竞争的血海。

由于交易所提供的产品和服务同质化现象严重，若缺乏显著的差异化竞争优势，新兴交易所往往无法与头部交易所抗衡。从交易者角度出发，交易所的流动性、用户体验、安全性是最为关注的要素。而随着 2018 年以来熊市的延续，整体市场流动性收紧，现货交易量大幅下滑，进而交易所营业收入也在同比例降低。衍生品等多元化产品和服务的推出，能够吸引存量资金的流入，成为了交易所新的利润增长点。因此，产品和服务的创新成为了 2018 年交易所领域竞争的重点。即便如此，头部交易所的地位仍未被撼动，BitMEX 依旧是衍生品交易所品类的龙头。而如 Coinbase 这类注重合规性的交易所，则积极开发面向机构的产品和服务，抢占机构投资者的市场份额。

此外，交易所凭借强大的行业资源和资金实力，开始逐步打通产业链上下游。例如，Huobi 已经自建矿池，拥有自己的风投和孵化业务，同时在场内外交易方面保持了品牌优势，加之近期开通的期货业务，Huobi 已然完成围绕 Token 的上下游布局。

纵观过去两年牛熊转换行情下的交易所生态，其发展趋势主要有以下几点：

• 交易所头部现象愈发明显，头部交易所通过合规性和先发优势建立起护城河，后起之秀难有突破；
• 中心化交易所作为一类重要的 DApp，在熊市中面临的困境远远大于中心化交易所，交易量占比极小，无法与中心化交易所抗衡；
• 合规是交易所生态发展的大趋势，交易所获得合规牌照一方面可以规避政策法规风险，另一方面也为获得银行支持、建立法币通道提供了便利；
• 受熊市影响，现货交易量萎缩严重，而期货交易量则增长迅速。期货产品成为 2018 年 Q4 以来交易所产品创新的焦点；
• 用户流量、用户体验和安全性仍然是交易所最核心的竞争要素；
• 刷量成为交易所普遍存在的现象，通过对刷量的分析可以筛选出真正有用户流量的优质交易所；
• 随着交易市场的持续发展，安全事故造成的损失逐年增加，安全性是交易所必须长期高度重视的竞争要素。

数字资产行业是自由竞争理论的具体表现。而自由竞争的演变轨迹是强者恒强，最终形成高度垄断的市场格局。鉴于各国监管政策有别，本地交易所在合规方面往往具有先发优势，通过合规门槛和更好的用户体验形成护城河，抵御外来交易所跨地域竞争；同时，随着熊市的发酵，新兴和尾部交易所的存活能力远远小于头部交易所，马太效应将会越来越明显。因此，交易所领域在未来几年内大概率形成头部交易所垄断竞争的格局。对于投资机构而言，新兴交易所的投资回报预期，反而不如头部交易所。Coinbase、Binance、Kraken、BitMEX、Deribit、Bitstamp 等专业化程度高、先发优势明显的交易所是最有投资价值的标的。