目前数字货币主要包括了下面三类：

第一，以比特币、以太坊等为代表的存在于公有链上的加密币

这一类型的加密币根据特定算法产生，通过分布式数据库进行交易确认和记账，引领了新兴技术驱动的数字货币发展第一阶段。然而，由于监管缺失、交易效率低下以及币值波动辐度过大等原因，这类加密币目前仅在小范围人群间、特定的场景内和部分平台上流通，更多时候被当成投机工具而非支付手段而被公众熟知。

第二，由各类平台或机构自行发行的存在于联盟链或私有链上的加密币

这一类型的加密币大至脸书公司(Facebook)的天秤币(Libra)和瑞波公司的瑞波币(Ripple)等，小至各个交易平台发行的平台币等，不一而足。这些币种虽然仍以区块链技术为基础，但在发行机构、管理方式和发展愿景等各个方面均有不同，适用范围也有区别，加之其对金融和货币主权的挑战，现阶段尚未呈现经济意义上的“数字货币”特征。

第三，各国开始逐步计划推出有国家信用背书、由央行主导发行的“央行数字货币”(Central Bank Digital Currency，简称CBDC)

央行数字货币在提升货币政策有效性，发展普惠金融等方面有比较大的积极作用。厄瓜多尔与突尼斯等国已经发行了本国的央行数字货币，但效果并不理想，以中国为代表的其他国家也在计划发行央行数字货币，公开资料显示，发行和计划发行数字货币的国家中发展中国家居多，而发达国家较少。

通常认为，货币主要具有三大功能：交易媒介、价值储藏、计账单位，存在于公有链、私有链和联盟链上的数字货币难以完全实现上述功能，充其量只能被称为“可交易的加密币”，其价值和公信力取决于发行方式、具体场景和使用人群。CBDC则不同，无论各国的设计方案和技术路线有何区别，其背后始终有国家信用，是央行政策工具之一，对货币政策的有效性和金融效率有重大影响。

当前文献中关于发行CBDC提升货币政策有效性的讨论主要基于宏观层面，建立在CBDC可以付息的基础上。一些研究认为如果央行对CBDC持有账户付息，其利率将事实上成为货币市场利率和银行存款利率的下限，有利于央行政策利率对于中长期货币利率的传导。此外，还有研究认为，央行可以通过降低CBDC的名义价值将利率调节至零以下，在经济恶劣的情况下使用 “负利率”满足市场货币需求，避免使用存在较大风险的“量化宽松”或“信用宽松”手段。

然而，CBDC是否应当计息的话题仍然没有统一的结论。例如，中国人民银行在计划发行的CBDC设计中，采用了双重架构。并且不对CBDC计息，维持了现有货币政策传导机制和二元账户结构。那么，在这种情况下，发行CBDC对于货币政策有效性的积极作用体现在哪些方面，又通过何种渠道体现呢?

三个维度推演    CBDC有助提升金融效率

本部分从包括金融机构和中小企业在内的需求方出发，研究CBDC的发行有利于提升金融机构服务实体经济的效率，从而提升货币政策的有效性。即使不屬于计息资产，CBDC作为新科技驱动的新型支付工具(M0的替代品)，联同发行CBDC的配套基础设施，可以与央行已有的再贴现再回购等政策工具一起，有效地提升金融机构“定向”服务实体企业的能力。

央行数字货币有利于针对小微企业的普惠金融发展。如同纸币替代了贵金属一样，央行数字货币的推广将进一步减少货币发行、流通和回收过程中的成本，所有环节均通过计算机系统完成，使用者也无须到商业银行的物理网点换取纸币，仅仅需要手机或者指定的硬件设备，通过网络便可以使用数字货币，部分场景甚至可以实现离线使用。CBDC的发行使得金融服务可以更加全面地到达更多没有传统商业银行网点的地区，较低的使用门槛使得小微企业，特别是农村地区的小微企业(包括农户)可以更加方便地进行开立账户、存取现金、支付转账等金融活动。CBDC在基础金融服务上弱化了金融机构的作用，降低基础金融服务的成果，将进一步促进了金融机构服务依托于CBDC的基础设施，为实体经济的“毛细血管”——小微企业提供更加基础金融服务之外的个性化服务。

央行数字货币引领金融科技创新，促进产融结合。由于央行数字货币的信用级别和安全性均远高于其他加密币，CBDC的运营网络设备、管理体系和风险控制等基础设施的安全性、可靠性也远优于市场上的其他候选项，因此，CBDC的成功发行将起到一系列技术应用和规则设计方面的示范效应，并进一步启发区块链、物联网等技术与金融行业的深度整合，创新金融科技解决方案。例如，由于CBDC全环节运行于计算机系统之中，虽然具有匿名性，但央行仍然可以通过技术手段实时采集货币流通过程中的数据，并通过大数据相关技术达到货币政策效果分析、反洗钱等目的。金融机构也可以采用相似的技术手段，通过本机构内的脱敏的CBDC流通数据，实现对实体企业的征信、融资放款和风险预警等目的。

央行数字货币减少企业融资成本。在当前市场上常见的融资业务中，实体企业，特别是中小企业往往面临“融资难、融资贵”的问题，主要原因在于融资主体信用不足，抵押物价值管理难度和价格波动大，违约处置不易等。CBDC的发行不仅能有效地缓解上述问题，还有可能缓解融资过程中一些由于转账周期、精校风险等原因产生的额外成本负担。

一方面，CBDC发行带来央行和商业银行在货币发行、流通、回收和监管等方面的基础设施提升，这种提升具有正外部性，其整合的区块链、大数据和人工智能等金融科技手段有望提升金融机构对企业信用评价的完整性和高效性。另一方面，部分融资过程中涉及“点价”“套保”等操作，个性化的现货合同与标准化的期货合约的不匹配不仅带来了基差风险，还会额外产生由于期货合约的最小持仓和单笔建仓限制、现货合同标的规模不一带来的“精校风险”。本文的实证研究显示，在一些场景下，这样的“精校风险”带来的损失较大。金融机构在通过CBDC提供融资服务时，有望缓解这一类损失。

CBDC提升金融效率的实证分析

为充分说明CBDC的发行对于金融服务效率的提升，本文以一类常见的短期贸易融资场景为例进行探讨。在这类融资活动中，资金需求方在期初以约定的价格将动产转让给资金提供方，并获得资金，双方约定在期末由资金提供方以约定价格(或按照约定的方式产生的价格)回购标的资产。为简化讨论，假设资金提供方和资金需求方通过在期货市场点价(加上固定的升贴水)确定期初标的资产交易价格，并约定以回购当天指定时刻的期货价格(加上固定的升贴水)作为回购价格，同时，双方均在期货市场进行套保，且同一时刻完成该操作，不考虑交易成本和资金成本，具体设置如下(为叙述简洁，本文将提供资金方称为A，将需求资金方称为B)：

(1)A、B双方协商确定标的产品，产品交易量Q，融资比例β、贷款利率r(年化)以及融资期限t(天)，签订采购合同和销售合同，并约定在以t1时刻期货市场的价格EP1加上S1升帖水為期初价格，以t2时刻期货市场的价格EP2加上升帖水S2为期末价格，其中t2-t1=t。

(2)t1时刻，A、B分别在期货市场以EP1建立仓位(建仓量=，17%为增值税率)，用于管理风险。例如，A公司面临的风险主要是信用风险(B违约)，在融资期限内，如果货物的市场价格大幅下跌，B公司很可能发生违约，不按承诺价格EP2+S2进行回购，A应当建立空头仓位以管理该风险。反之，B建立多头仓位。

(3)t1时刻，A将对应的货款(EP1+S1)×Q × β 转账给B，B将动产对应仓单转让给A。

(4)t2时刻，A、B分别在期货市场以EP2平仓。

(5)t2时刻，B将(EP2+S2)×Q×β转账给A，其中S2=S1+EP1×r××1.17 ;A将动产对应仓单转让给B。

不难得出，资金提供方A在现货市场的收益为：

资金提供方A在期货市场的收益为：

资金提供方A的理论总收益为：

这一数字也即是B的理论融资成本。

事实上，实际操作过程中，由于期货市场交易标的为标准化合约，有最小变动单位、最大持仓限额和产品规模的限制，而现货合同又相对个性化，并不总是期货合约的整数倍，会导致实际情况与理论总收益产生偏差，具体表现在：

期初转让金额=[(EP1+S1)×Q+ ε]×Q

期末转让金额=[(EP2+S2)×Q+ ε]×Q

实际建仓规模=

因此，A的实际总收益为

不难看出，在上述典型的融资场景中，金融机构(通常为资金提供方)和实体企业(通常为资金需求方)之间存在多个影响效率的因素：

(1)融资利率过高(r 较高)。这一方面取决于市场利率水平，另一方面也由于金融机构对于此类融资型业务的风险估计较高。

(2)融资比例不高(β 较低)。资金提供方担心抵押物价格波动和违约处置的风险，往往设立较低的融资比例以管理风险。

(3)精校损失较大。由上述案例可见，ε1和ε2均是融资过程中由于精校而产生。以上海期货交易所白银期货为例，取2020年5月15日到期的白银期货价格某日结算价为3722元/公斤，其最小变动单位为1元/公斤，若A与B双方约定升水10元/公斤(S1=10)，融资比例为80%(β=0.8)，则理论融资单价为2985.6，但由于交易价格需为整数，实际交易单价为2986(ε1=0.4)。同理，由于白银的合约单位为15公斤/手，若融资标的为1000公斤，则实际建仓规模约为690公斤(46手，ξ=6.23)。显然，当融资标的规模越大时，预期收益与实际收益之间的差距越大。

这些因素不同程度地影响了金融服务供给与需求的匹配，而根据前述分析，央行数字货币的出现有助于消除部分不利因素，降低金融服务市场的摩擦成本，提升金融效率，从而更好地实现金融服务实体经济的总体政策目标。

第一，CBDC的发行有利于普惠金融的发展，更多的企业参与可以通过金融机构获得所需要的金融服务，而增长的需求也会促使金融机构提供更加具有竞争力的服务产品。如较低的利率(r)，较高的融资比例(β)等。事实上，CBDC的发行促使了一个更加广泛的金融服务市场的形成，相对传统的金融服务市场，新的市场竞争更加充分，摩擦更小，受众更全面，可以在一定程度上以市场化的方式实现定向降准等政策目标。如果央行指定某些类型的业务需要以CBDC为载体展开，这种效率提升对于政策有效性的促进作用将更加明显。

第二，CBDC引领的金融科技创新有助于企业授信、抵押物监管等环节的效率提升。总的看来，以物联网、区块链为基础的技术手段可以有效地实现抵押物电子凭证的唯一性和流转过程的真实高效，降低交易行为的信用风险，而CBDC相关的大数据技术应用将进一步改善授信效率，提升风控水平。

第三，CBDC作为电子化的货币，金融机构与实体企业在业务操作中，可以方便可靠地记录业务流程中各环节产生的额外成本(如案例中涉及由于精校产生的成本“ε1 ， ε2 ， ξ ”等)，类似的成本可以通过一定的业务规则进行消减。这种额外成本的消除在企业同时参与现货交易和金融衍生品业务时显得极为有效，将极大地降低企业通过金融市场获得金融服务的负担。

CBDC对金融市场和经济发展的影响的理论分析框架仍待完善，CBDC的发行对金融效率和货币政策有效性的影响仍留待其真正推出之后的市场反馈验证，但是新技术驱动的支付工具迭代和效率提升已是大势所趋，不可逆转。本文通过一个传统的融资案例，从微观视角探讨了CBDC对于金融服务效率的提升途径，并提出CBDC将推动形成需求方与供给方都更加广泛的金融服务市场，技术创新为市场带来更好的运行效率，减少金融服务提供方承担的信用风险，降低金融服务需求方进入市场的成本，CBDC是央行提升金融服务效率和货币政策有效性的重要抓手。