犇睿研究院：加密货币交易所如何捕获「Layer E」层价值

原文标题：《犇睿研究院 数字经济研究报告系列六：数字资产交易所：加密世界最强「价值捕获手」》
作者：吴鹏飞
分析师：Olivia Yang
审核：褚康

报告概要

作为区块链经济当前最强的落地应用，本文将数字资产交易所定义为加密世界最强「价值捕获手」，回顾数字资产交易所的前世今生，并从区块链技术分层、历史周期、交易所自身发展要素、产品技术、ICO/IEO 等维度多方剖析数字资产交易所的命运走向。包括：

1）从价值捕获层面对区块链分层：Layer S、Layer M、Layer E；
2）交易所成为超级物种的必然性和历史发展机遇；
3）交易所成功的 6 大基本要素，捕获 Layer E 外新价值需要公链的加持；
4）衍生品交易所从产品角度会有新机遇；
5） IEO 无法解决本质问题；
6）交易所良性的竞争带来价值回归。

相关研究报告

• 数字经济细分领域研究报告系列之一：挖矿机制研究与分析；
• 数字经济细分领域研究报告系列之二：区块链 + 游戏的现状与梦想；
• 数字经济细分领域研究报告系列之三：汽车金融如何与区块链共生；
• 数字经济细分领域研究报告系列之四：去中心化云存储研究与分析；
• 数字经济细分领域研究报告系列之五：「称提」稳定币。

0 前言

0.1 脑洞

近来，数字资产交易所（以下简称交易所） IEO 模式引发的市场回暖、Layer 2 基础设施相继落地（Cosmos 等）、价值捕获经济模型相继提出（Nervos 等），引起笔者回想起一年前的一个思考：

在 2018 年平台币掀起通证经济概念时，曾有过一个疑问，加密世界能不能有一个跨越上下游，捕获整个加密经济生态价值的「统一场经济模型」？

假设在彩色币时代，比特币核心开发团队改造了比特币，将其设计为能捕获产业上下游生态价值的核心，其后所谓的区块链 1.0、2.0 等会怎样演进？如果比特币将脚本升级为智能合约且拥有完整统一的 Layer 1 - Layer 2 经济模型，甚至交易的手续费用于销毁 BTC，那么今天的加密世界会演化成什么样？

能担此重任的会不会是交易所？

0.2 为何是交易所？

在加密世界里，无论戏怎么唱，台上如何起高楼又塌了，不变的是搭台子的交易所。在当下，交易所其实抓住了区块链最重要的落地应用「交易」，攫取着行业绝大部分现金流和利润。

Figure 1 数字货币市场行业利润，Source ： 犇睿研究院

现金流来自于底层最基础的诉求——「价值转移」所带来的「交易」的红利。显然底层演化是具有周期性特征的，每一次剧烈的波动都会带来新的动能，即新的流量。而交易所，在数次行业大周期中都扮演了大推手的角色。如 2013 年「山寨币」爆发，OKCoin 助推莱特币顺势崛起、火币网全免手续费「补贴」交易发展；如 2018 年，引领通证经济实验的 HT、OKB 和 FT 的交易挖矿；如 2017 年，交易所助推以太坊形成 ICO 热潮：海外 P 网、B 网，国内的比特币中国、OKCoin、火币，还有「ICO 工厂」主力军元宝、云币、聚币们；如「9.4」时「海外」的币安们和 Bitfinex 引爆币币交易等等。

很难去理清助推 2017 年末的区块链浪潮是韩国市场，美国芝交所，还是中国的「国际交易所」，是历史的偶然还是周期的必然？但必须看透的是在区块链整个生态中，现阶段交易所正在捕获整个行业的流量价值，交易所的运营逻辑也是基于平台流量逻辑。

0.3 当我们在讨论交易所时，我们真正讨论的是什么？

1）交易所是如何产生区块链生态演化的新动能？
2）交易所如何跨越边界捕获新价值，成为区块链世界的超级物种？

交易所的发展，是不断地重复历史的轮回，还是持续开拓加密世界的新历史？

让我们拭目以待！

1 以价值捕获定义加密世界

1.1 从技术层面对区块链分层

• Layer 1 : 去中心化 —— 价值存储。如 BTC、山寨币等。
• Layer 1 evolution : 弱中心化 —— 分布式世界计算机。如 ETH、EOS 等。
• Layer 2 : 链下、跨链 —— 应用交互，资产互换等。如 Cosmos、Polkadot、Celer 等。
• Layer 1 & 2 : 统一的价值捕获模型 —— Nervos 等。

1.2 从价值捕获层面对区块链分层

Layer S （Store） —— 价值的存储 : Layer S 层捕获加密世界的存储价值。

从分布式账本（Distributed ledger）的应用，到数字黄金的全球共识（Decentralized Gold），通过去中心化的设计实现信任共识。

Layer M （Medium） —— 价值的实现 : Layer M 层捕获分布式系统和商业的价值。

分布式全球计算机的设计，给分布式商业和自治组织（Decentralized Business & DAO）带来可能。作为媒介的通证融入经济体设计中，可以让去信任的价值流深度内嵌商业和组织，完成价值实现、定价以及价值转移的功能。

例如，

Layer E （Exchange）—— 价值通过交易重新发现：Layer E 层捕获交易的价值。

不管是 Layer S 还是 Layer M，都需要进行价值的再发现。具体到交易所和其它金融产品，作为特殊的商品，因为产生价值的本质和另外两层有区别，所以能形成相对独立的价值层。在表现形式上，中心化的交易所和正向的现金流，也明显区别于加密世界其它物种。所以不管在眼下，还是未来，Decentralized Finance 都是连接现实世界和加密世界、连接真实价值和预期价值的关键。

1.3 数字资产交易所——超级物种的诞生

1.3.1 各价值层的历史发展轨迹：

1） Layer S 层天然捕获存储价值，如 BTC 等，随着网络效应价值增长比较稳定；
2） Layer M 层从技术和形式上不断发展，想捕获更多分布式经济的价值。如 ETH、EOS 等，但技术可用性有待升级；
3） Layer E 层用 LayerM 层发展出的技术（ETH）捕获 Decentralized Finance 的价值。如平台币 BNB、HT 等。但当前技术尚不成熟，形式过于传统；
4） Layer M 层再次尝试设计统一经济模型，捕获 Layer M + Layer S 的价值。如 Nervos 等。

Layer E 层再次尝试新的技术，捕获 Layer E + Layer M 的价值。如币安链等。

1.3.2 三层的复杂关系：

1） Layer M 层捕获价值时发现，光用作为分布式计算机，用简单的一层经济机制无法解决一个天然的矛盾，价值存储的可靠性和交换媒介的可用性之间的矛盾，需要重新设计更完善的商业模型，所以向 Layer S 层兼容。
2） Layer E 层捕获交易价值时发现，一方面是，中心化的商业形态——中心化交易所还是无法完美兼容加密经济世界，一系列的作恶、安全等问题无法解决，必须主动学习并推动 Layer M 层的技术作为己用；另一方面交易价值的实现，在现阶段很难融入真实世界，在中长期内，都将高度关联并依赖 Layer M 层和 Layer S 层的价值，所以跨界构建生态、推动技术发展和设计新的经济模型，成为了壮大自己并捕捉整个加密世界最大价值的必然选择。

所以，集「通证」「权益」「货币」甚至将来更多属性为一体的超级物种就有了可能性。

1.4 超级物种的经济理论基础

超级物种的前提是，具备价值足够大的超级生态。这会引出一个现实问题：加密经济和现有社会经济是否可以融合？有没有理论基础？

1.4.1 交换和暴力

回顾人类经济活动的逻辑，大致包含四个部分：

从奥派经济学角度，又可以视为两个核心要素：

1）交换：摩擦越小经济越繁荣，促进生产、消费、信用、投资；
2）暴力：摩擦增长到无限大，遏制交换；固定摩擦系数（税），保护交换。

人类一方面厌恶不可控的暴力，它们破坏规则，践踏信用，导致交易无限得被遏制，经济无法发展；另一方面人类又需要暴力，因为没有暴力组织，无法保护规则：继而无法制定法律，无法保护财产，无法发展组织。

但是，谁来规范暴力？

1.4.2 区块链解决了暴力，但是去了财富的原因不是暴力，而是贪婪

区块链让我们拥有了无法篡改的账本，让人类可以第一次摆脱暴力的保护和阻力。在去信任的状态下，真正拥有我们的资产，让我们第一次做到了无摩擦交换资产。这让人类敢于想象，无摩擦的交易可能带来的无限繁荣。

正是无摩擦的投资环境，造就了 2017 年以太坊世界的募资繁荣。也正是因为以太坊生态上生成了一个巨大的泡沫，引起了混乱和破灭。

这让我们认识到，让人力失去财富的不是暴力，而是贪婪和智商。更意识到，对资产的狭隘的短期价值判断，让交易成为一种特殊的刚需商品。

1.4.3 交易是一种刚需，但需要建立在健康的生态、优秀的技术之上

来做特定的逻辑推演：

1）由于现实世界暴力的存在，从现有势力的强大阻力，预防新事物印发混乱的角度看，数字资产短时间内很难介入传统生产、组织和交换环节；
2）中心化交易所的蓬勃发展，造就了短期市场利润远高于暴力摩擦成本的现象。但高摩擦使得交易所使用常规方法难以垄断市场流量。减少摩擦成本是必然的趋势，未来去中心化的信用才能解决交易所实现全球共识和永续发展的问题；
3）短期内，交易所作为暴力机构，将会继续占据大部分现金流和利润。将利润用于投资和再生产，实现对产业的战略布局，对未来行业红利的把控；
4）伴随加密世界生态的壮大，去中心化金融将是首先落地的行业应用。

所以，加密世界的「暴力机构」——中心化数字资产交易所，到底是怎样捕获 Layer E 层的价值的。

2 跨越牛熊，新物种崛起于新机遇

当我们凝望历史时，「必然」悄悄变换模样，「偶然」正在猛烈发生。

2.1 历史不会重复，只会重演

• 2010 年 2 月 6 日（一说 3 月 17 日），全球第一家数字货币交易所 Bitcoin Market 上线，交易惨淡；
• 2010 年 7 月 18 日 Mt. Gox （门头沟）诞生；2011 年 4 月，门头沟遭遇了首次黑客攻击，损失了 8 万枚比特币；
• 2011 年 6 月 9 日，国内第一个比特币交易平台——比特币中国 BTCC 正式上线；
• 2012 年 6 月 Coinbase 成立；2012 年 12 月 Bitfinex 成立；
• 2013 年 4 月 1 日，比特币价格首次突破 100 美元；2013 年 6 月，徐明星的 OKCoin 币行正式成立；2013 年 9 月，火币网诞生；
• 2014 年 Poloniex 交易所成立，俗称 P 网，可交易多种币种；2014 年 10 月 21 日，比特币中国率先完成矿池业务布局，正式上线比特币中国矿池；
• 2015 年美国 Bittrex 建立，支持 200 多个交易对；
• 2017 年 1 月 3 日，BTC 的全球交易价格突破 1000 美元（约合 6930 元人民币）关口；2017 年 6 月 22 日，币安 Binance 白皮书发布；6 月 24 日 20:00，币安在其官网正式启动 ICO 计划；
• 2017 年 9 月 4 日，中国人民银行等 7 部委联合发文，对 ICO 进行了首次官方定性，称「代币发行融资本质上是一种未经批准非法公开融资的行为」，并要求「各类代币发行融资活动应当立即停止」；
• 2018 年 5 月 21 日，由张健发起创立的 FCoin 主打「交易即挖矿，持币即分红」模式引发了 Fcoin 的暴涨，吸引了市场的目光再次聚焦于交易所；
• 2019 年 3 月，币安 Binance 的平台币 BNB 从底部强势反弹，Launchpad 上线币种均暴涨。币安持续不断的生态布局和币安链的高速发展，引起市场对于 BNB 取代 ETH 的猜测。

2.2 新物种崛起于新机遇

加密世界最重要的特点是周期性。2013 年比特币价格突破 1000 美元后步入熊市；2017 年 ETH 带来 ICO 热潮，比特币价格突破 1000 美元后飙升到 20000 美元；周期中市场热点不断变换，流量在不同的国家和「概念」间转移，造就了不同历史时期的交易所。

Chart 2 数字货币交易所诞生周期 Source ：犇睿研究院

2.2.1 2017 年，赌对币种，云币乘势而起，交易量全球第一

云币、聚币、比特儿等抓住 2017 年「ICO」爆发机会崛起。其中云币在 2016 年初成为国内首家上线 ETH 的平台，这在国内区块链行业有划时代的意义，在整个 2016 年，云币团队奔走全国寻找优质项目，先后上了 ETH 系列、NEO、量子链、EOS 发行等 ICO 币，云币上线 QTUM 时交易量全球第三，上线 EOS 时全球第一，一度「李笑来系」让所有人看到了「通往财富自由之路」。

2.2.2 看清趋势，不畏阻力，「9.4」政策赋予 Binance 重大历史机遇

Binance 币安先是在「9.4」之前抓住市场资金活跃的机会成功 ICO；「9.4」之后在国内大部分交易所不知所措和忙于应付政策之时，Binance 以「海外主体，分布式办公」的姿态，接受大量来自中国的投资人从其他交易所存币提币和交易的需求，又因提供「币币交易」，规避法币交易的风险，从而吸引了巨大流量，交易量猛增；

Bitfinex 凭借「USDT」交易对吸引了巨大的交易需求，甚至有 2017 年末比特币暴涨是「用 USDT 拉盘比特币」一说；

韩国交易所 Bithumb 等引爆韩国市场，无处安放的中国的一些交易需求纷纷转移战场「赴韩拉盘」。

2.2.3 凭借市场反弹浪潮，抓住牛市的尾巴，制造局部热点

Huobi.pro、OKex 抓住了 2018 年的一波反弹行情，吸引了大批「古典互联网」投资者，「新信仰者」们一边心急火燎地希望搭上「百倍币」的快车，一边很专业地为有「稳定的现金流」支撑的交易所们计算「年化收益」，大量资金涌进交易所「理财」。当人们为没有赶上「十倍 OKB」的车懊悔时，「Fcoin 们」的暴涨给了活跃资金又一次暴富机会，借助交易挖矿的方式，几乎吸干了市场里最后的活跃资金。

2.2.4 紧抓衍生品市场的需求

Bitmex 专注期货衍生品，漫长熊市中比特币价格持续低迷，波动率变小，但通过衍生品可放大波动。Bitmex 良好的体验和交易深度吸引了被「OK」爆仓的交易者们，一度集中了熊市最大的交易量。

结语

Binance、Huobi.pro、OKEX、Coinbase、Bitfinex、Bitmex 等交易所通过残酷的市场机制存活，跨越周期，让他们走到了比拼产品争夺存量流量的时刻，在各个要素层面都极力做到极致。

3 从零到一，顶级数字资产交易所是怎样炼成

在区块链世界，交易所是当前最重要的金融落地应用。犇睿研究院认为，从零到一打造一家顶级交易所，需要具备以下几个要素：

3.1 流量为王，品牌至上

交易所作为平台型产品，保证流量和品牌，永远是良性发展的必要条件，也是能否时刻抓住机遇的先决条件。

Chart 4 全球数字货币交易所网站浏览数据，Source ：SimilarWeb

3.1.1 流量分析：交易所是寡头市场

由于客观上存在一些作市的干扰，我们可以选择交易网站访问量来评判交易所真实的排名 . 可见交易所行业是绝对的赢家通吃，头部的 Coinbase 和 Binance 占据绝对的流量，没有列入统计表格的交易所的流量大部分远低于表格中列举的交易所。

其中，Bithumb 在 2018 年下半年表现亮眼，IEO 带动市场热情；期货交易所 Bitmex 逆势成长，未来还会是继续保持在此细分领域的势头。

Chart 3 交易所营销途径总结，Source ： 犇睿研究院

• 内容读物为行业 / 专业知识价值的输出，渠道有公众号、知识星球、知乎、纸质出版物等；
• 福布斯：赵长鹏曾登陆福布斯加密货币富豪排行榜，给币安带来明显的积极正面影响。

3.1.2 流量途径

3.1.2.1 主动营销并积极运营社群

表内除 Coinbase 外，各交易所均包含内容读物。由于互联网流量成本极高，而专业的币圈媒体和渠道还不够完善，用户获客认知和学习成本巨大，所以内容输出是高性价比的获客方式。交易所日常的 FAQ、公告、周报、通知等都是内容营销的范畴，输出内容的好处是「主动获客」，门槛是质量的优劣和是否持续稳定。积极的社群运营和客服服务对交易所保持流量，同样十分重要。

3.1.2.2 强强合作实现大流量导入

Coinbase 相比其他交易所的多途径获客渠道虽略显单一，却在效果上足以秒杀其它。作为美国最大的加密货币交易平台，它获得了在 Facebook 上进行广告的首个绿灯。Facebook 严格审核后，允许在其网站上投放特定的相关广告。Facebook 每月活跃用户群超过 20 亿，这意味着当市场自然流量涌入时，第一站会选择 Coinbase。而 Coinbase 从 Facebook 获得广告投放许可之后，也会更加注重合理合规，非常小心地经营运作，避免失去这一特权。

而另一方面，有种观点认为币安 Binance 正是借助 Coinbse 的流量导入的。Coinbase 交易品种比较少，并不能完全满足交易者的需求，当用户在 Coinbase 上把法币转成加密资产后，迅速转移到币安，后续大部分交易其实都在币安进行。

3.1.2.3 品牌形象至关重要

Coinbase、Huobi.pro、OKEX 在大众面前是国际公司化的品牌印象，如 Coinbase 的国际化企业形象。

相比起来，公众人物的流量作用似乎更加显著，云币可以看成李笑来的流量变现。同样，早期币安的流量来源之一是何一从直播中积累的，同时孙宇晨的 TRON 登陆币安，流量进一步导入。其后赵长鹏持续保持良好的国际化身份，包括登录福布斯富豪榜等，更是帮助 Binance 塑造了高端的品牌形象和虹吸效应。

品牌形象和流量经营是当下区块链生态的核心。看似全球分布式的协作网络，其实流量更集中在一个一个小的分布式社群内，品牌经营既是吸引流量的方法，又是通往未来的基础。

3.2 积极面对监管，拥抱资本

流量是交易所的命门。而实现分布式自由世界的梦想，短期必然面对监管和资本的压力。是能在短时间内对流量产生绝对影响的决定性因素，可以说是相当大的阻力和推力。

Chart 5 各大交易所应对监管策略，Source ： 犇睿研究院

3.2.1 Coinbase 是监管红利的典范

Coinbase 能在交易所中突出重围，获得投资者的青睐，很大的原因是其对于监管极友好的态度。它将自己定位为「全球最合规的交易所」。

1） Coinbase 能在 SEC 和金融业监管局（FINRA）的监督下发行并交易证券代币；
2） Coinbase 已取得包括纽约州在内的几个州的牌照，并不断争取其他各州许可证；
3） Coinbase 与执法部门紧密合作，遵守严格的身份认证流程，以符合像 KYC 和 AML 等监管要求，并且会跟踪进入交易所和流出交易所的加密数字货币；
4） Coinbase 通过收购三家公司，取得另类交易系统（ATS, Alternative TradingSystem）资质；取得了美国证监会注册投资顾问资质；取得了美国金融业监管局对 Coinbase 证券代币业务发展计划的批准书。

所以，Coinbase 对币价形成了自己的效应 —— 「Coinbase 效应」：每一种币通过监管审核登陆 Coinbase，都意味着监管的背书，币价大概率会大涨。

3.2.2 币安走国际化分散风险的道路

币安选择了远离监管，走了「无政府监管主义」的路。在区块链政策更自由，或更需要区块链概念的国家布局，如马耳他、乌干达等地方。币安迁址于马耳他甚至将促进马耳他进一步发展成为一个区块链岛国。但这些都是很小的国家，只能作为币安的国际化道路的配角，并不能成为币安未来强劲的增长点。

3.2.3 火币谙熟国内监管

火币，一直在积极拥抱监管，寻找与监管合作共存的机会。「9.4」之后为求生存，火币开始去中国化，走上打造全球品牌的道路，并将交易所总部布局于新加坡、韩国等地区。火币中国打造为区块链垂直领域专业综合资讯及研究服务平台，也在逐渐被中国政府所接受，并获得落座海南软件生态园的资格，但中国版的「Coinbase」是否能成功最终还取决于中国监管的态度。

3.2.4 融资提升交易所争夺市场的能力

• Coinbase 在 2018 年底完成 3 亿美元 E 轮融资，估值 80 亿美金，Tigher Global 领投；
• Bitumb 在 2018 年底出让 38% 股份，融资 3.52 亿美金，估值 9.2 亿美金，BK Global 战投；
• Binance 在 2018 年底完成融资，估值未披露，估计百亿美金级别。Vertex Venture 战投；

Binance2018 年利润 4.46 亿美金，Coinbase2018 年利润 4.56 亿美金，Coinbase 的 Choi 在接受采访时被问到为何在每年 13 亿美金收入的情况下还要融资，他回答道「我们想要钱以备不时之需，这样能够抓住非常重要的机会」。

所以我们才会看到，不缺钱的头部交易所，更是有能力影响市场走向，如币安在 2019 年第一季度创造了一波交易所平台币的行情。

3.3 通证经济捆绑用户价值

流量和交易背后是用户价值。只有紧紧捆绑住用户价值，才能够获得真正的流量。交易所平台币的核心作用正是把握用户价值，而不是消费用户价值。然而事实上，没有跌破发行价的平台币只占总数的 12.2%。

3.3.1 平台币历史

最早的平台币和交易挖矿模式，既不是 BNB 也不是 Fcoin，而是时代币 (TimesCoinTMC)。曾经的比特时代，如今的 AEX 于 2013 年 9 月 12 日推出平台币，免费赠送给所有用户，每 1 个时代币等同于 1 个分红权利，比特时代交易平台产生的交易手续费中的 50% 被用作分红奖励，该笔奖励按用户实际持有的时代币数量的比例进行分红。并且，时代币有 7 天的冷却期，冷却期内无法交易。

而相对比，Fcoin 在 2018 年刚推出时的规则中挖矿所得的 FT 不进行锁仓，到 2019 年 Fcoin 提出可持续挖矿概念，延长挖矿周期，修改锁定规则。

3.3.2 平台币对比

Chart 6 通证经济对比，Source : 犇睿研究院

回看后来的平台币历史，BNB 曾在 2017 年下半年开始暴涨百倍，火币、OKEx 的平台币后遭火爆哄抢；Fcoin 以 「交易即挖矿」迅速引爆市场。

从规则上对比：

1） BNB 每季度盈利 20% 用于回购 BNB 并销毁，造成通缩，但通证经济层面社区参与度不高；
2） HT 每季度利润的 20% 用于回购 HT 并存入货币投资者保护基金，用于突发风险后的用户赔付，属于风险管控机制利于用户，但收入机制不够透明；
3） OKB 以持有比例为依据将当周收入的 50% 作为超级鼓励金，每周派发红利，但缺乏回购和销毁机制；

3.3.3 交易挖矿模式或不可持续

FT 交易即挖矿模式本质上属于类 ICO，参与者以付出 BTC、ETH 等为代价，换取 FT，这与常规 ICO 募集 BTC、ETH 并无二致，如赵长鹏所说，交易挖矿是高价 ICO。

Chart 7 交易及挖矿交易所对比 Source ： 犇睿研究院

「交易即挖矿」的发行机制，促使投资者自动刷单，逐渐演变成击鼓传花的资金盘游戏，先入场再先退场的才能成为最终赢家。

2018 年 6-7 月涌现了大量交易挖矿交易所。以 CoinBene 满币为例，6 月 27 日，满币的团队被爆「和拉盘庄家产生内讧」，平台币 Coni 在「交易挖矿」的「东风」下大涨后暴跌。2 天后，另一家交易所 BigONE 暂停了「交易挖矿区」和平台币 BIG 的交易对，存活近一周的新模式背后是「内部早鸟收割交易挖矿用户」的丑闻。暂停交易后，曾经「挖矿」的投资者们连退路都被封死。

崩溃的本质是交易挖矿带动的是伪交易需求。

不管任何形式引发的平台币暴涨，本质的要求是真实的交易用户爆炸增长，BNB 的暴涨背后是整个数字货币市场有新流量上午涌入，带来的交易是真实需求，交易挖矿则是人为创造的伪需求，羊毛党们的退潮，必定带来价格的断崖。

交易挖矿并没有改变交易所中心化的本质，只是进行中心化利益的再分配。

平台币的通证经济的设计是真实商业场景的加成，是币价、真实用户、交易量、品牌、产品体验等各大要素的同步成长促成的良性健康循环。

3.4 国际化是降低风险和全球共识的必然选择

Chart 8 顶级交易所流量成分对比，Source：犇睿研究院

3.4.1 顶级交易所国际化对比

从上表可以看出，币安、Bitfinex、Bitmex 在全球化方面做得最好，而火币、OKEx、Coinbase 等各自有专注市场，Coinbase 主力在美国市场，火币在亚洲欧洲市场，OKEX 主力在亚洲市场。

3.4.2 全球化程度越高，抗风险能力越强

在高度波动的数字货币市场，任何一国的监管政策巨变，都会对交易产生破坏性的影响，所以全球化布局极为重要。以「9·4」为例，当时曾火爆一时的比特币中国、「ICO」交易所云币、聚币等，由于流量几乎全部来自中国，且在政策下行之后，没有及时采取前瞻性的调整，被甩下历史前进的车轮。其中，Coinbase 虽然一半流量来自美国，但由于合规属性使得它无需担心政策变化，只需配合政府即可，非常符合其在美国「持证上岗」的特点。

3.4.3 全球化带来更稳定的价格，更好的交易体验

市场的割裂，带来的是短暂的差价效应，交易行为对价格极为敏感，2016 年之前国内外数字货币之间，2017 年各大平台之间的差价，都极具套利空间，如 17 年下半年韩国市场火爆，溢价一度达到 20%，跨国或跨平台间搬砖套利曾经是很大的产业，是特殊历史阶段的产物。全球性交易所能带来更好的体验，更稳定的价格，更具流动性的交易深度。而交易深度和全球共识正是吸引用户和建立品牌形象的核心。

3.4.4 各大交易所积极推进全球化策略

• 币安，规划于每大洲开设 1~2 家法币交易所，2019 年上线 10 家，其中 Binance Uganda 已上线，Binance Singapore 将要上线；
• 火币，布局新加坡、韩国、日本、澳洲、英国，更注重在全球多点设立机构；
• OKEx 法币交易区涉及英镑、越南盾、泰铢、卢布国际汇款方式包括：paypal、paynow、西联汇款、SWIFT 国际电汇、Paytm、QIWI，多样化的收付款方式用户友好，让各国用户交易更方便。

3.5 安全和技术是交易所立身之本

3.5.1 交易所安全问题严重

在过去的 8 年里，大约有 31 个数字货币交易所被黑客攻击，像 Mt. Gox、Bitcoinica、PicoStocks、Bitcurex 都遭到黑客的多次攻击。大约超过 10 亿美元的数字货币被盗。一些交易所从中吸取了教训，并设法挽回损失，但大多数被盗的交易所都破产了。

Chart 9 全球交易所被黑客攻击简史，Source ： 犇睿研究院

目前中心化数字货币交易所最大的安全隐患在于其薄弱的线上防护体系。在传统金融市场中，证券交易所、期货交易所等除了线上防护体系，还受系统性安全网络（比如局域网、离线网络）保障，再加上严格的法律监管条文和国家级的追查体系，都抬升了黑客的攻击成本。中心化数字货币交易所集成了多个角色功能（如获客、交易、清结算等），却只有一层线上防护体系，在网络带宽、账户体系、支付体系和业务撮合系统等多个环节存在安全隐患，一旦被黑客突破，几乎毫无还手之力。

3.5.2 品牌受益于安全

顶级交易所中，Coinbase 从未被黑客成功攻击过，作为一家很早期就持有正规牌照的交易所，能够获得政府信任必有足够的技术实力，另外政府的背景对于热衷攻击数字货币交易所的黑客也有一定的威慑力。

3.5.3 发展需要硬技术

回看历史，如果没有「9.4」，云币网的发展也会受限于技术。

EOS 完成 ICO 后，云币交易量登顶，注册用户高达 30 万，而云币的技术水平和带宽并没有跟上，卡顿几分钟半个小时常有，拔线运维更是家常便饭，技术的限制让云币难以获得用户的信任，用户体验更是无从谈起。

结语

获得流量的根本途径还是产品，好的产品好才能带来用户，好的体验才能产生用户粘性，这也是捆绑用户价值的根本所在。

4 如何捕获底层演化的新动能

快速绽放、激进的牛市只是区块链及加密经济历史中一个畸形的发育过程，所有交易所都能分享流量红利。但只有在熊市里，才会分别演化，才有物竞天择，顶级交易所赢家通吃，使用新玩法捕获新动能。

1）数字资产价格的平稳和技术的进步催生衍生品市场的新需求；
2）头部交易所为了争夺存量为自己造血，加剧生态战争和赢家通吃；
3） IEO 只是原有模式的修修补补，为交易所的后招铺垫。

4.1 期货交易将持续繁荣，多样化需求衍生多样化产品

4.1.1 熊市利好期货交易，逆势增长

期货具有套期保值和对冲风险的作用，是重要金融衍生品。无论在传统金融市场还是数字货币市场，均有着较为核心的地位和需求。

2014 年，第一家数字资产期货合约交易所 BitMEX 上线。

2018 年末数字通证市场总市值相比高位下跌了近九成，但最大的期货合约交易所 BitMEX 在年末宣布 2018 年交易量高达近万亿美元，BitMEX 在年末交易量相较年初涨了 150%。目前期货交易量是现货交易的 1/3，未来还会有较大的增长空间，预计会超过现货交易量。

目前，期货交易最受亚洲市场欢迎，不少总部位于亚洲的交易所纷纷寻找监管较为宽松的地区开展数字资产期货交易业务。

4.1.2 静待监管利好

各国对期货合约监管态度不一。美国已在 2017 年批准 Bitcoin 期货合约，而韩国禁止数字资产衍生品交易。备受期待的 Bakkt 因美国政府停摆原因，迟迟未通过 Bitcoin 期货申请。若 Bakkt 通过申请，将给市场带来极大的信心。

4.1.3 永续合约更受偏爱

从产品角度看，逾 70% 的期货交易所提供永续合约交易，相比定期合约，永续合约不用交割、结算快、杠杆丰富等特点更受期货交易者偏爱。另外，BTC、ETH、EOS、LTC 因其流动性高，交易量持仓量都非常巨大，虽然也有交易所覆盖 19 种币种，但受众难以支持其流动性，流动性风险相对来说较大。

Figure 2 期货交易市场份额变化，Source ：TokenInsight

Figure 3 定期合约与永续合约交易量变化 Source：TokenInsight

4.1.4 差价合约戳中产品痛点

上几轮的牛熊转换并没有烧出一个足够完善的基础设施，对普通人来讲，进入加密世界的门槛还是非常高。不管是从理解加密世界的技术和加密经济的运转方式，还是持有加密资产的复杂度，光是如何持有拥有自己的私钥拥有加密资产可能已经拒绝了 99% 的人。

最近就有新型交易所崛起。犇睿研究院关注的这家交易所，首家使用差价合约（CFDs），它有几个特点：

1）用户可以不持有现货，进入门槛大大降低；
2）交易不需要进行撮合，解决了流动性问题；
3）数字资产价格采用行情平均指数，杜绝人为爆仓风险。

这几个特点正戳中了现在数字资产期货产品的痛点，现在体验最好的期货交易所 Bitmex 也存在行情来了却无法下单问题，每八小时结算资金费率，无法解决资产价格偏离指数问题，更是防止人为定向爆破。

而且此交易所目前只推广 app，并设定了小额交易范围，明确的定位吸引了大量高频、小额、高杠杆交易的用户，从而为加密世界吸引了大量新鲜血液。

所以从产品和痛点出发，交易所还是有很多新动能没有被激发出来。

4.2 交易所生态战争加剧，可能造成赢家通吃

事实证明，发行平台币确实帮助交易所绑定了一批持续站台呐喊的用户。但是平台竞争、流量争夺的背后是币价大幅波动的隐患，中心化平台不可预测的风险的也隐含了平台币的脆弱性。

4.2.1 不同时期平台币的逻辑

1）上升期 : 交易所用平台币绑定整个行业的流量红利，顺势推动平台币上涨；
2）高位震荡期 : 交易所用描述生态愿景的方式，利用用户的价格焦虑，来讲述平台币是避险资产的故事，吸引整个加密世界的流量，助推币价上涨；
3）下行前期 : 交易所利用流量优势打造新概念，如用通证经济和交易挖矿，人为控制波动，吸引短期用户；
4）熊市筑底期 : 头部交易所利用寡头流量和顶层资源，设计跨边界捕捉价值的作用，例如币安 Binance。

4.2.2 币安利用寡头流量赋予 BNB「多位一体」的金融属性

• 货币属性：最初持有 BNB 只获得交易手续费优惠这一项功能，随着币安积极拓展各方深度合作，推出交易所之外的应用场景，极大地丰富了 BNB 的实用性。
• 证券属性：币安承诺的每季度利润回购并销毁正在有序进行，市场中流通的 BNB 逐渐减少，这是 BNB 的一大价值支撑，只要保持利润优势，就能支撑柱价格。
• 通证属性：币安正在积极推进币安链的开发，基于币安链的去中心化交易所 DEX 的预期上线，和有取代 ETH 预期的 Launchpad，未来当中心化的与去中心化的交易所融为一体后，作为基础通证、消耗 gas 费的 BNB 将更无缝融入币安的生态。

所以，BNB 已经初步具有一个较为完整且有价值支撑的价值生态闭环。

Chart 10 BNB 属性分析 Source : X-Order「货币战争」系列之一：用全新视角审视代币的本质，及可能的「货币战争」

4.2.3 Launchpad 的进化

币安 Launchpad 是币安 Binance 旗下的区块链资产发行平台，它给项目提供优质的融资平台，投资者需要使用 BNB 去众筹项目代币。这给未来基于币安链的Launchpad一个「取代以太坊」的预期，交易平台和融资平台的结合，给到平台币足够的想象空间，这也是 BNB 短期内暴涨的主要原因之一。

2019 年 1 月，Launchpad 重启，截至目前已发布两个项目，BTT 在 10 天内暴涨了 10 倍，FFT 上线第二天暴涨 5 倍。但在 3 月 10 日，FFT 跌破发行价，所有在二级市场买入的投资者均有损失，当前市场环境是否能接得住第二波类 ICO 的热潮依然有待观察。也许当我们看到第十个 Launchpad 项目发行时，就是数字货币市场新一轮行情来临之时。

4.2.4 交易所生态之战

除币安外，火币、OKEx 均开始布局类似的道路：

• 火币将推出 Prime 参与竞争，围绕 HT，面向全球优质项目，提供优选上币通道；
• OKEX 上线 utility token 销售平台 OKJumpstart。

基于价值分层的逻辑，也许割裂 LayerS、Layer M，LayerE 只能在熊市抱团取暖，而交易所超级物种将 Layer E 层跨界进行价值整合，或许会产生量变到质变的跨越。

4.3 IEO 是头部交易所的流量工具

我们再来深入分析 IEO 这件事。

4.3.1 IEO 并不新鲜，是特殊时期的特殊称谓

早期的 ICO 都有大量份额在交易所社区众筹，间接用到了交易所的信用背书，其实是看项目和交易所谁的流量大、谁的信用背书强，项目本身的流量大就是因为 ICO 的方式聚集了大量社群。只是现在头部交易所的信用和流量相对于项目方来说占据绝对优势，所以称为 IEO。

而所谓 IEO 的开局并不顺利，2018 年下半年韩国交易所开始进行 IEO，但没有优质项目的支撑，更多给人的印象停留在没有实力和信用的项目，上没有信用和流量的交易所，收割市场残存的韭菜。

直至 2019 年 1 月，Binance 重启 Launchpad，才真正用交易所优势流量带来了质变。

4.3.2 IEO 需要把握节奏，最好的作用是保持市场热度

IEO 的市场热度有助于慢慢重建市场信心，但是需要交易所控制节奏，过度的价格暴涨暴跌，有可能引起市场失控，引发市场加速失血，而有序的节奏有助于 Binance 一直掌握熊市里行业的核心流量，保持领先优势。

最好的情况是，IEO 保持住项目质量，稳健的节奏，推动市场信心重建，过快的暴涨和加速的信用流失，都会产生极大的副作用，甚至市场的加速下挫。

4.3.3 IEO 并没有解决交易价值捕获问题

捕获交易价值本质来自于资产本身的短期价格发现，真正的根源在于有长期优质的资产吸引交易者们做价值发现，并产生交易行为。但是短期看来，尽管 BNB 有要取代 ETH 的说法，但是并没有解决 ETH 的问题，ETH 上一轮的暴涨是源自所有人想赚取短期内暴涨资产的红利，但这种红利无法持续，交易平台的信用并不能解决优质标的的问题。

牛市和熊市转换是流量剧烈新陈代谢的时机，是信任剧烈转移和重建的好时机。

可预见的是通过 IEO，头部交易所将放大他们的市场领先优势，流量进一步集中，争夺行业内的存量资源。

5 如何捕获 LayerE 外新价值

5.1 Layer E 外的新价值需要交易所良性重建

Crypto Integrity 发布的一份报告显示，2 月份高达 88％的交易所的交易量系人为操控，并预估在一些流动性低的交易对中，该比例高达 100%。该报告认为虚假交易大致有三种做法：

本质上，交易量的萎缩和市场的下挫是数字资产短期内价值高估的必然结果。中心化平台作恶产生的交易摩擦在牛市是不被大众所在意的，而且能给交易所带来正向的现金流，以交易所的视角来看，是有利于交易所的行为。

但是在整个加密世界的大部分资产都遭受质疑，失去信任的熊市，交易所不作恶、真正做优质项目的筛选、引导市场对加密世界的正确认知，都只能起到慢慢积累信心的效果。同时，交易所通过提供区块链技术服务，推动特定场景的应用落地，才能真正推动良性机制的建立，为价值的重建创造沃土。

5.2 公链的高维竞争是交易所的历史机遇

5.2.1 如果没有 BinanceChain， Launchpad 是不成立的。

2018 年上半年 Binance、Huobi.pro、OKEX 都宣布进军公链。

1） 2018 年 2 月 OKChain 成立，11 月白皮书正式发布；
2） 2018 年 3 月 Binanace 发布公告，一年时间内上线公链 Binance Chain 和去中心化交易所 DEX；
3） 2018 年 6 月 Huobi Chain 启动，12 月发布白皮书；
4） 2019 年 3 月 20 号，OKEX 宣布 OKChain 将于月内接入 okchain 主网，引起 OKB 大涨。

没有自己的公链，交易所无法扩大 Layer E 的价值，也捕获 Layer E 外的新价值。

5.2.2 BinanceChain 的设计基于落地场景

5.2.2.1 Binance Chain 的设计

Binance Chain 定位为转币、发币和交易功能。首要目标是首先满足 DEX 的交易延迟低、吞吐量大、交易深度大的需求，能达到中心化交易所前 10 名的交易量。架构上实施可扩展架构，支持不同币种、可实现跨链；算法在 Cosmos Tendermint 协议基础上进行代码分叉和改造，采用 PBFT 和 DPoS 共识。

据赵长鹏描述，Binance Chain 是更加专注的链，没有智能合约，没有虚拟机，可以实现 1 秒钟确认，无回滚可能。其本身的性能速度比 Visa、MasterCard 都要快，未来有可能会带动支付场景。

5.2.2.2 DEX 去中心化交易所

DEX 设计为可以进行数字货币交易，使用「短周期集合竞价」；使用 BNB 进行网络交易，发行资产；确定市场和资产的价格，浏览链上历史事物。做到所有过程链上可查、公开透明。

5.2.2.3 聚焦 DecentralizedFinance 解决门槛问题

现在区块链的痛点在于不可用性，不可用使得价值被锁定在存量用户，无法扩大新的价值边疆。而笔者在前文中描述过 Decentralized Finance 将是区块链优先落地的场景。可以看到 Binance Chain 正是聚焦在此场景下，抛弃了智能合约和虚拟机，以达到可用性。此举将极可能的发展出区块链在场景中落地的新价值，而 Binance 也将作为生态中心的角色，为生态引入新流量，捕获链上的新价值。

5.3 全方位的博弈带来良性的循环和价值回归

2019 年是区块链领域众多技术、众多思想进入实用的一年。Cosmos 经过四年的开发，将为 Layer 2 带来新的变量；Nervos 提出新经济模型试图统一 MoE (Medium of Exchange, 交易媒介) 和 SoV (Store of Value，价值存储)，等等。

区块链行业势必有一场新旧动能的转换和新旧价值的替代！交易所本身也不可能仅仅停留在资产交易的层面，去捕获 Layer E 层的价值，而是去积极从技术，生态落地层面推动历史的发展。

现实的阻力太大，新技术的发展是个缓慢的过程，但是一旦开动起来将形成不可阻挡之势。交易所作为最重要的玩家必然要加入这场虽然残酷，但是非常良性的全方位博弈，而这种良性，带来的是市场信心和价值的真正回归。

参考文献

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[2] 时戳资本 . 2018 数字货币交易所研究报告 : 2018 [DB/OL].
[3] 链塔智库 . 交易所 2018 年度报告 : 2018 [DB/OL].
[4] 18 区增长研究院 . 最快独角兽！币安是如何获取用户的？ : 2019 [DB/OL].