BlockVC 研报：市场虽处于底部右侧，但牛市并未全面启动

BlockVC 策略研究曾在上篇 3 月 29 日周报中指出，BTC 波动率指数创下最近一季度内新低后必有一次较大的波动率释放，且各项空方指标失灵，市场选择向上突破概率较大。 正如预期，以 BTC 为代表的主流币在 4 月 2 日选择向上突破，并随后快速突破到 5400 美元一线，目前处于横盘震荡态势。但这是否可以标志着牛市已经彻底到来？BlockVC 策略研究将从历史行情分析对比入手继续探讨当前行情是熊市尾声还是牛市先兆的命题。

原文标题：《当前市场格局：底部右侧，牛市左侧 BlockVC 策略》
撰文：BlockVC 策略研究

The patterns do repeat themselves -- and with good reason

市场行情不会百分百重复过去的行情，但是与过去的行情一样，遵循同一市场逻辑。在包括证券与加密货币在内的金融二级市场中，影响某一投资交易品种价格涨跌的核心本质无外乎以下两则关系：需求与供给，和贪婪与恐惧。而这两组关系皆由受经济利益驱动的人性而循环往复，人性不变，则市场规律永恒不变。

下图为比特币市值与 Top Cap、Realised Cap 和 Delta Cap 三者的历史走势，取 Log 坐标。其中，Realised Cap 是所有流通中 BTC 在他们最后一次变更 UXTO 时价格的总和，即比特币的净流通市值；Delta Cap 是 Realised Cap 减去 Average Cap，其中 Average Cap 指比特币市值的永续均线（即 Moving Average age of the market）。Top Cap 则由 Average Cap*35 构造而成。从历史数据来看，Top Cap 准确吻合了 2013 年与 2017 年两次历史级顶部，而 DeltaCap 则在 2015 年「捕捉」到历史级底部，且在本轮熊市中捕捉到前低 $3,189。Realised Cap 则在牛熊转换的震荡期具有较强的指示意义，其曾在 2015 年的两波震荡行情中吻合阶段性顶部，而本轮上行行情现价已经高于当前的 Realised Cap，已经具备发生中长期回调的前提。

数据来源：Woobull Charts

当研究 2013 年底-2015 年底的上一轮熊市时，可以清晰发现价格与 RSI「二次探底」现象的存在。价格上，对比下图 BTC 在 2015 年的走势日线图可以发现，在底部形态，无论是对长期下降通道亦或是 MA200 的突破，都伴随着强烈的回踩需求。

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

下图为 BTC/USD 交易对在 Bitfinex 交易所上的历史周线图，取 Log 坐标。可以看出，在 2015 年的震荡行情中，BTC 价格曾两次触及 200 美元阶段性低点，而相对强弱指数（即 RSI），则出现了明显的抬升，从 27 抬升至 42，离开超卖区域（低于 30）。在这个抬升过程中，BTC 价格曾两次冲高回落，RSI 则曾抬升至 55 以上，最高 60，并在二次探底时回落至 42。对比来看，BTC 价格自去年 12 月中至今的走势与 2015 年颇为相似：本轮价格高点距低点已上涨 68%，而 15 年震荡行情期间高点相对低点涨幅 75%；本轮周线 RSI 最低点 28，而 15 年震荡行情中周线 RSI 最低点 27；本轮行情周线 RSI 最高点 57，而 15 年震荡行情中周线 RSI 最高点 59。通过价格涨幅与 RSI 高低点的比较我们可以看出，假设 BTC 价格将在今年走出与 2015 年行情类似走势，则本轮上行行情向上空间则较为有限，后市有深度回调需求，即出现所谓的 RSI 二次探底。

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

除了二次探底之外，BTC 价格日线 RSI 还在历史中分享一个特征：每当日线 RSI 超过 83，之后一段时间便会看到跌幅最小为 30% 的深度回撤。下图中，RSI 区域红色横线为 RSI=83 的坐标轴，可以看出自 2015 年来，每当 RSI 超过 83 时，在随后的 10-60 天内都出现了幅度不小于 30% 的跌幅。而本次 RSI 超过 83，价格上还未有深度调整，后市或将在短暂冲高后出现调整。

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

若跳脱出上一轮牛熊，从宏观周期上整体比较比特币经历过或正在经历的三轮牛熊，使用斐波那契回撤加以分析，则会观察到下列更有意思的信息：

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

上图为比特币历史价格曲线，拆分为 2011-2013；2013-2016；2017-2019 三段历史周期，利用斐波那契回撤（Fibonacci Retracement）作为分析工具，取每轮行情的最高点为 Fib 4.236，取每轮行情起点为 Fib 0。由此对比分析，可以发现：

2011-2013 年牛熊周期中，BTC 价格最低点相对最高点跌幅达 93%，最终低点与 Fib 0.236 位置基本吻合，次低点与 Fib 0.5 位置基本吻合；2013-2016 年牛熊周期中，BTC 价格最低点相对最高点跌幅达 85%，最低点与 Fib 0.5 位置基本吻合，实体低点位于 Fib 0.618 处，且曾两次探底这个价格水平；2017-2019 及未来牛熊周期中，BTC 价格最低点相对最高点跌幅也已达到 85%，价格最低点也触及了 Fib 0.5 位置价格水平。

若以本轮牛熊转换周期，币价仍将如前述遵循同样的市场规律出现二次探底，则 Fib 0.618 – Fib 0.236 皆有被触及的可能，即二次探底时 BTC 或将下探至 4000 美元以下，调整持续周期可能在月级别以上。

市场选择方向，一鼓作气再而衰？

随着 4 月 2 日主流币的突破释放了先前积压的较低波动率，目前 BTC 波动率已经回升到 2018 年 7 月以来的中枢水平，波动率抬高一线说明当前市场活跃度相对 18 年底-19 年初有显著抬升，因此观察波动率能否在此一线企稳，对于评价场内交易情绪和风险偏好程度相当重要。

数据来源：TradingView

市场对本次上涨如此振奋的主要原因在于 BTC 价格完成了两个重要空间的突破，一是对市场共识牛熊分界线 MA200 的突破，二是实现了对 17 年 12 月 22 日以来超过 66 周下降通道上轨的突破，如下图所示：

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

但此次上涨至 5400 美元一线遇到较大阻力，主要是由于遭遇了自 2015 年 8 月以来长达 3 年以上的上涨趋势线的压制。本次比特币对 MA200 和长期下降通道的突破确实为后续行情打开了全新的格局，但 3 年级别上涨趋势线的压制和上方 6000 美元一线堆积的核心筹码中枢短期极难突破，但结合波动率变化来看，比特币可能在箱体震荡的走势中继续向上挑战长期趋势线压力，随后开始中期大型调整。若结合比对上述历史走向，可看出本轮行情仍面临 2015 年时出现过的二次探底的价格压力。

底部右侧，牛市左侧

从 BTCUSD 的筹码分布来看，上方套牢盘堆积，下方通过一个季度的横盘也沉淀了大量筹码，目前呈现非常典型的双峰结构，向上向下空间相近，最大可能情形是保持中期宽幅震荡，将双峰筹码向中间平衡位置沉淀。

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

从资产联动性来看，下图所示为各大币种与 BTC 相关性变化与 BTC 价格走势的趋势对比，大币种间相关性趋势的离散可能导致短期行情出现回调，目前各大币种间相关性联动正有离散化的趋势，可能意味着行情正在进入分化过程。

数据来源：Coinmetrics, BlockVC 策略研究

尽管主流币中的龙头与平台币等高竞争性币种仍在高位积蓄力量，但自从本轮主流币向上突破以来，Altcoins 的价格表现和主流币的强势已经出现了明显的背离。从 MVIS 指数来看，在主流币突破前期，中小市值币种表现亮眼，但在主流币强势震荡的过程里中市值 Mid-cap 指数和小市值 Small-cap 指数出现了超额下跌，反弹表现也更加逊色，在市场整体保持非常乐观的一致性预期时，中小市值币种的这种表现说明场内仍处于存量资金博弈，新增资金尚不足以支撑市场整体行情的状态。从流通市值前 1000 币的涨跌比可以看出，自 4 月 6 日以来，涨跌比大幅下降，中小市值币种比重整体回调非常明显，后市即便主流币继续上涨，中小市值币种料将较难超过前期阶段高点。

数据来源：MVIS Indices, BlockVC 策略研究

下图为 BlockVC 策略研究开发的用于评价市场恐慌和贪婪程度的情绪指数，从 2018 年 8 月以来，情绪指数为正说明市场处于贪婪，情绪指数为负说明市场恐惧，灰色柱图为比特币对数收益率的 7 日移动平均。BlockVC 策略研究在上篇周报曾经指出，3 月底左右情绪指数的贪婪程度持续逼近上轨而市场强势拒绝回调，并疑问是否市场风险偏好正在提升，导致情绪指数可能突破过去一年的阈值。令人惊讶但不意外的事实是，随着 4 月初主流币的突破，情绪指数不但没有向上突破，反而急速转为恐惧，说明市场整体的风险偏好并未实质性提升。

数据来源：BlockVC 策略研究

在情绪面之后考虑资金面，在牛熊转换的窗口期，场外增量资金的部分进场一定程度上带来了结构性的流动性涌现，从而使得主流币、平台币、竞争币均取得傲人涨幅。下图为 USDT 场外溢价率与 PAX-USDT 交易对最近三个月的价格曲线，两者可以一定程度上反应场外资金进场意愿。其中，USDT 溢价率升高说明进场意愿提高，PAX-USDT 价格降低说明进场意愿提高；目前两者均处于阶段相对高位与低位，接下来或有阶段性调整。

数据来源：ChaiNext, BlockVC 策略研究

BTC 和 ETH 在 Bitfinex 的杠杆合约持仓情况也反映出了一定的资金面前景。BTC 杠杆多空比整体处于高位多头趋势，但多头合约持仓较少，多空比较高主要是因为近期空头合约持仓较低，增量资金并不明显。目前 BTC 多头在上涨趋势中持续减仓，未来还有加仓二次上冲的机会。ETH 杠杆多空比也呈现类似的特征，ETH 空头未增仓，多头大量减仓，短线仍有继续上攻反扑的潜力，但资金也有明显的撤出趋势。

数据来源：TradingView, BlockVC 策略研究

近期尤其需要特别对杠杆多空比保持紧密关注，如多空比再度抬升，多头加仓而 BTC/ETH 价格不配合，则需谨慎中期回调的可能。

下图为 BlockVC 策略研究开发的用于描述并评价特定上涨（或下跌）趋势延续性的泰德指数指标，可以较高成功概率预测市场的趋势增强或趋势反转。目前泰德指数已经逼近下穿上轨，最近三次下穿分别产生了 2018 年 9 月、11 月与 2019 年 1 月底的中线调整，泰德指数下穿下轨意味着前期趋势延续性变差，可能随时转势，本次回调级别可能较大，持续时间或在 100 天以上，值得投资者关注警惕。

数据来源：BlockVC 策略研究

通过对当前市场筹码分布、资产联动、风险偏好、增量资金以及技术指标等因素的分析，发现均不支持全面启动牛市，因此目前市场格局可以说是处于底部右侧，牛市左侧。

流动性局部涌流成就投资机会

从前述的历史走势与量价分析来看，当前主流币上攻空间不足，小市值币种颓势渐显，比特币的小幅下挫即可触发中小市值币种的恐慌式下跌，场内资金紧张程度可见一斑，市场整体发生百日级别调整的迹象日渐明显，但并不意味着市场中已经没有相对优越的投资机会。

在 IEO 进入下半场，场外资金进场意愿可能减弱的情况下，流动性预期会在近期有一定收缩，主流币的风险收益比已经失衡，投资价值显著降低，场内资金将会进一步朝热点聚焦，集中于头部平台的头部品种。据此，已经入场且具有一定风险偏好的投资者应当及时换仓至流动性涌流积聚的暴风眼中，捕捉风险调整后的超额收益。