MV=PQ？它真的适用于加密世界的估值吗？（一）

前言：在目前的加密世界，最流行的估值模型是MV=PQ，它源于传统的货币理论。不过作者认为直接套用MV=PQ会有问题。因为在加密网络中用法币计价有天然缺陷。从蓝狐笔记角度，目前整个加密世界估值模型跟区块链一样都处于非常早期的摸索阶段，但一定会有更好的估值模型。

对通货紧缩的过度迷恋充斥着整个加密货币世界。

数字黄金是稀缺资源，创建它的最终目标是让持有者变得富有，尽管它并无内在价值。就像物理世界的黄金一样，其内在也没有价值，但通过社会共识赋予其价值。

由此，加密货币的设计者们选择了有限的，或者固定的货币供应量计划。当有限的供应量满足不断增长的需求时，货币持有者们便会变得富有。

在这篇文章中，我们来剖析一下这个观点的核心论据:

· 通货紧缩是有益的->通货膨胀是邪恶的->因此供应量有限导致的升值是最有力的证据，并终将取代法币；

· M*V = P*Q 是很好的加密货币估值工具。

MV = PQ 与黄金准则简史

M*V = P*Q，或货币数量理论（又名费雪交换方程式），最早由经济学家费雪在20世纪初提出。

这个方程式给出了下述变量的关系

· M ——货币供给总量；
· V ——货币流通速度（或者一个单位的货币一年之内被使用了几次）
· P * Q ——经济体的输出
· P——物价水平
· Q——商品和服务的总量

图 1. M*V = P*Q (来源: Austere Capital)

费雪当初提出这一理论构想时，美联储还没诞生，同时纸币还在锚定黄金。

这个“黄金准则”使经济体保持着一个较低的增长模式，因为资本的流动（如对新业务进行投资，借贷等）被有限的货币供应量所抑制，而货币供应量受制于黄金的储量和开采速度。由于黄金储量只能够以它们被开采的速度增长，供应的总量也大体变化不大。纸币名义上是安全的，但同时也很稀缺。

与黄金挂钩的货币也容易收到银行挤兑影响——在不稳定的时期，纸币持有者们会涌向银行把他们的纸币换成等量的黄金。确实，当英国在20世纪30年代抛弃与黄金挂钩这一标准的时候，也正是因为这些贵金属的储量在当时实在是少得可怜。这是英国抛弃锚定黄金的众多时刻之一，从此不再是一个标准。

图2. Montagu Norman 指出“黄金准则” 应该走向何方

在美国，美联储在1971年正式的永久废除黄金准则，导致了二战后的布雷顿森林体系轰然倒塌。之后转向自由浮动的“法币”系统，由主权国家的“信用”支撑，主权国家发起新型的货币政策。

美联储获得新的法定授权，这其中包括维持物价稳定、低失业率和较为温和的长期利率。

这一转换加快了资本流动，如投资，借贷等经济活动。同时它也为央行政策制定者们提供更多的工具来应对周期性的经济衰退和萧条。当GDP转向负值超过两个季度时（符合衰退的定义），央行通过暂时提升货币供应量来缓解流动性陷阱对安全资产的需求，这在之前的锚定黄金的体系下，显然是不可能。因为要想提高货币供应量，就必须增加相应的黄金储备。

图 3. “可按需求赎回黄金” （来源: Wikipedia）

从货币主义到利率调整，再到货币主义

货币政策的缺点之一是央行无法直接影响货币的流通速度V。

自从布雷顿森林体系的倒塌，央行政策制定者们意识到通过公开市场操作（OMO，Open Market Operation,即在公开市场买卖政府债券来提升或降低市场的实际利率）调整利率目标比单纯的操纵货币供应量更有效。

在2008-2009年的金融危机之后，即使OMO也无法阻止市场的衰败。面对就业率和结构性偿还能力的丧失，消费者和投资者们纷纷涌向他们所知道的最好的避风港——现金。

美联储和其他国家的央行开始了一系列被称作“量化宽松”的实验，即激进地购买政府向一级和二级市场发行的债券，这相当于增加货币供应量M以抵消合约货币的流动速度V。

曾经有一段时间，美联储每个月都会购买价值800亿美元的资产。这也被称作央行印钞，这一行为被自由主义者和财政鹰派们厌恶。然而讽刺的是，他们更喜欢保持货币供应量M不变。

MV = PQ，物价稳定和通货膨胀

让我们暂时回到MV=PQ。

这个公式仍然有它的用处，即帮助央行政策制定者确定一个最优的货币总量，从而使GDP，也就是P*Q维持在一个稳定和增长的水平，这个计算在黄金挂钩被废除之后显得尤其重要。

另一方面，速度V几乎是最后得到的结果，由P*Q除以M计算得来。

一旦计算得出V之后，我们可以假设V在短期内是常数。比如，在V恒定情况下，货币总量M就直接与P*Q成正比了。在短期内，只要提升M，GDP就会提升。作为给经济和市场信心的强心剂还不算太坏，就像给一个衰弱的病人插上氧气管。

但是Q，也就是市场内商品和服务的总量则是一个结构性的约束，并且增长速度十分缓慢。除了这些限制之外，提升M仅仅只是提升了物价水平P——也就是通货膨胀，甚至恶性通货膨胀。

图4. 保持V不变, M跟P * Q成正比 （来源: Austere Capital）

因此，货币总量M可以用来控制通货膨胀，通过增加或减少以维持物价稳定。以这种方式，央行决策者们给予投资者和消费者们对未来经济的信心，刺激投资和消费，从而维持经济引擎的运转。

MV = PQ 与对通货紧缩错误的渴望

一个支撑加密货币至上理论的主要论据是固定的货币供应量，或者通货紧缩的本质。货币的稀缺导致的是货币升值，而与美元为代表的法币（贬值的本质）恰好相反。

就是这样，现在我们都是比特币支持者了，不是吗？

并非如此。通货紧缩的货币在现实世界中十分糟糕——从本质上讲，也就是黄金准则再现了。一个通缩的环境鼓励囤积现金，因为它们会升值。这种囤积行为会在经济衰退中放大，而反过来又进一步鼓励囤积行为，如此往复，陷入恶性循环。

图 5. 通缩的恶性循环对大家都没有好处(来源: Innovative Advisory Group)

你甚至可以假设，在一个只有加密货币的世界，没有央行，也就没有人会在资本流动受限时，提供流动性注入。这样货币流动速度V可能会快速下滑至0，加密货币的世界会快速的进入到一个漫长而又绝望的大萧条中。

所以，虽然从法币投资者的角度来看，抛物线式增长的加密货币价格很棒，但对加密货币真正的使用者们来说却是十分糟糕的。除了那百分之一的货币持有者们，他们能够享受这购买力几何级增长所带来的快感。

也许这很好地解释了早期拥有者们对加密货币通缩本质的钟爱？

图6. 这家伙喜欢通缩 (来源：Remy and Reason TC)

MV = PQ 可以循环

MV=PQ方程是一个恒等式，也就是说无论何时都成立。在这种情况下，一个经济体内所有的购买总价值应与销售总价值相等。MV代表前者，也就是钱被使用的次数。PQ则代表后者，或者所有被卖出的产品（包含服务）的总和。

在脱离最初背景和约束的情况下，我们应该谨慎使用MV=PQ。这个等式是会循环的，因为这几个变量并不是完全独立于彼此的。

比如，St Louis Fed的数据显示V = (P*Q) / M 在上一次金融危机中剧烈下降。我们知道，在这期间GDP严重下滑，也就是分子下降了。但同时我们也知道M在这期间上升了（货币贬值），也就是分母增加了。

图7. 货币供应量的增加 (来源: St. Louis Fed)

所以V下降的原因是消费者囤积现金以及企业延迟投资决策吗？或者是因为央行明知道PQ下降还继续提升M？

又或者，更离谱的推测，只要M下降的比PQ的更快，V至少在数字上可以得到提升？按这样说，央行岂不是要通过提高利率和撤销刺激措施来紧缩货币总量M？

我们再次重申——在没有原始背景和约束条件情况下，使用这个公式可能会得到荒谬的结果。（译者注：言下之意，这个虽然有用，但不能教条地使用）

MV=PQ在现实世界中如何运作

让我们看看尼日利亚。尼日利亚的货币总量是NGN 11万亿，而其一年的GDP是NGN 18万亿，这样就能得出，速度V=1.7。

现在我们来假设尼日利亚经济放缓。企业和个人破产违约增加，银行放贷能力受损。电视上播放的是负面新闻，整体社会情绪恶化，人们开始谈论经济崩盘而不是经济泡沫。家庭与投资者开始存钱，减少开销，延后购置各种商品。速度V降低了，因为投资人和消费者们变得谨慎了。

经济放缓会导致恶性循环。由于对未来缺乏信心，投资者和消费者们会将原本的购买和投资计划延后。工厂倒闭，工人们因失业无事可干，而进一步抑制了需求。最终经济体收缩，变得奄奄一息。

这就是为什么大多数央行会有维持物价稳定的使命——大多数发达经济体通货膨胀稳定保持在2%左右。

在我们的假设案例中，当尼日利亚的经济放缓，央行可以采取如下两个措施之一。

措施一，它可以降低存款利率，施加财政刺激，减税或者出台公共投资项目来刺激经济。尼日利亚央行存款利率维持在14%左右。通过降低利率，尼日利亚央行鼓励储蓄者消费，因为存钱收益不大。同时，这么做也鼓励投资者接受风险，因为相应的代价降低了。这个方法有它的局限性。那就是存款利率最低只能降到0。（不过在金融危机之后也出现了一些“温和”的负利率。）

措施二，也就是量化宽松（Quantitative Easing/QE）计划。QE具有降低政府存款利率曲线的双重效应，所有资产定价的基石松动，同时，还将政府债券从经济体内的可投资资产供给中移除（译者注：央行买了债券投资者就买不了了）。

但是为什么要做这些？适当的调整难道不是好事吗？

是的——过热的经济体需要一定的冷却，这也叫通过有序的去杠杆实现经济软着陆。

但是如果一旦没有调整好，经济就可能陷入通缩的恶性循环。让我们举个简单的例子，比如内罗毕一台新冰箱的价格每周都在下降。理性的消费者会延后他们购买冰箱的计划，因为他们认为价格还会进一步下跌。

从更宏观的角度来看，这会引起对冰箱的需求下降。冰箱的制造商的库存过剩，并降低产能。而这会引起裁员，提高失业率，制造冰箱的工人们会失业。冰箱工人反过来降低购买意愿，比如买车。而这又会进一步抑制总体需求，这又会冲击到汽车制造商和它们的雇员。

企业失败越来越多，它会导致盈利和还债都变得困难，然后进一步导致经济紧缩，从而陷入恶性循环。

通缩引起的恶性循环必须尽一切代价避免。

所以，当尼日利亚面临着放缓的经济时，他们试图通过暂时提高货币总量来维持物价稳定。至少从短期来讲，这应该能够一定程度上抵消货币流通速度V的下降，并维持物价的稳定。

如果足够幸运，他们能够减轻经济放缓所带来的冲击。

—未完待续—

（本文作者是Anshuan Mehta和 Brian Koralewski，由蓝狐笔记社群“李熙和”翻译。)